【摘要】融資融券為A股市場(chǎng)注入了活水，是投資者獲取高收益和規(guī)避波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，這一工具使券商自有資金有了更多投資方向，為券商貢獻(xiàn)了可觀的業(yè)務(wù)收入。但是證券公司需要權(quán)衡風(fēng)控與效益之間的關(guān)系，維護(hù)市場(chǎng)公平和投資者利益，在監(jiān)管體系內(nèi)發(fā)揮自身在市場(chǎng)中的作用。本文主要闡述了證券公司融資融券業(yè)務(wù)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)，總結(jié)了融資融券風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，并對(duì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)管理模式提出了改進(jìn)意見。

【關(guān)鍵詞】證券公司；融資融券；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、概述

融資融券交易又稱信用交易，是中國(guó)金融領(lǐng)域的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，是促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一項(xiàng)有效舉措。自2010年首批券商開展融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)以來，該項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)從萌芽期、成長(zhǎng)期走向了成熟期。截至2015年末，市場(chǎng)開立兩融交易權(quán)限的投資者已超過400萬戶，當(dāng)年A股市場(chǎng)兩融交易總金額高達(dá)34.6萬億元，占A股交易總額比重達(dá)13.6%，融資融券余額一度超過2萬億。融資融券交易擴(kuò)大了市場(chǎng)交易規(guī)模，券商在這種創(chuàng)新的交易模式下不僅可以獲得更多的傭金收入，更可以通過向投資者融資和融券獲得穩(wěn)定的利息和費(fèi)用收入，通過信用交易咨詢服務(wù)或者服務(wù)費(fèi)收入等等，提高了自有資金周轉(zhuǎn)率，增厚了券商營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。券商可以借此向具有較強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供信用交易平臺(tái)，吸引更多優(yōu)質(zhì)客戶入市，提高券商的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)投資者也可以使用杠桿工具獲得更多投資收益。但是當(dāng)前券商可融出證券稀少，融資和融券規(guī)模嚴(yán)重不匹配，限制了客戶雙向交易的空間。因此在以散戶為主體的A股市場(chǎng)，融資融券交易降低市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的功能大打折扣。證券公司作為融資融券交易的資金提供方和證券提供方，承擔(dān)著客戶信用風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、管理和操作風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)，但是股災(zāi)期間大規(guī)模平倉事件的出現(xiàn)也使得證券公司融資融券交易的風(fēng)險(xiǎn)管理水平受到一定質(zhì)疑。在現(xiàn)行規(guī)則和制度下，券商則一般會(huì)通過調(diào)控業(yè)務(wù)規(guī)模、完善操作流程、強(qiáng)化監(jiān)控能力等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，但這些風(fēng)險(xiǎn)管理措施均存在一定的改進(jìn)空間。

二、證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

融資融券具有較強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng)，能使證券交易規(guī)模在短期內(nèi)迅速增長(zhǎng)和下降。當(dāng)股市處于快速上漲行情時(shí)，證券公司的自有資金和外部融資可能無法及時(shí)滿足客戶的融資需求，易產(chǎn)生客戶爭(zhēng)搶資金的“擠兌”現(xiàn)象，這不僅影響公司信譽(yù)也影響市場(chǎng)穩(wěn)定。而當(dāng)A股處于快速下跌行情時(shí)，客戶大規(guī)模歸還融資欠款，導(dǎo)致證券公司資金大量閑置，降低了證券公司資金使用效率。

（二）客戶信用風(fēng)險(xiǎn)

在融資交易中證券公司以自有或外部籌資供給客戶使用，在融券交易中證券公司以自有或轉(zhuǎn)融通的證券借給客戶使用，但是都有可能遇到客戶到期不還款或不還券的情況，甚至出現(xiàn)強(qiáng)制平倉后仍不能覆蓋客戶負(fù)債的情況，證券公司可能會(huì)因此遭受一定的財(cái)產(chǎn)損失，客戶的信用也會(huì)受到很大影響。

（三）強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)客戶信用賬戶維持擔(dān)保比低于平倉線（通常為130%）且未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)追加擔(dān)保品時(shí)，證券公司將按照合同約定對(duì)客戶信用賬戶進(jìn)行強(qiáng)制平倉，使其維持擔(dān)保比恢復(fù)到高于警戒線的水平（通常為150%）。但是強(qiáng)制平倉也有引起法律糾紛的風(fēng)險(xiǎn)，無論是人工強(qiáng)平還是自動(dòng)強(qiáng)平，證券公司幾乎不可能在最高價(jià)（最低價(jià)）賣出（買入）證券，尤其是在平倉量很大的情況下，因此客戶難免會(huì)有負(fù)面情緒。如果被強(qiáng)平的證券在平倉后大幅反彈，客戶很可能不接受強(qiáng)平結(jié)果。證券公司則有可能在平倉通知時(shí)間、平倉時(shí)間、平倉范圍、平倉順序、平倉時(shí)機(jī)等方面與客戶發(fā)生法律糾紛，甚至?xí)鹚髻r訴訟。2015年的股災(zāi)行情期間，業(yè)務(wù)規(guī)模較大的券商均遇到過類似的糾紛甚至訴訟。本輪股災(zāi)讓很多券商猝不及防，而大多數(shù)平倉動(dòng)作由人工完成，難免會(huì)有瑕疵出現(xiàn)，因此2015年很多證券公司發(fā)生了強(qiáng)制平倉引起的法律訴訟。

（四）管理和操作風(fēng)險(xiǎn)

管理和操作風(fēng)險(xiǎn)指證券公司在向客戶融資或融券過程中，誤判行情或者錯(cuò)誤操作引起的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)是由證券公司研究水平和證券市場(chǎng)復(fù)雜多變的特點(diǎn)所造成的，例如在行情由牛轉(zhuǎn)熊期間證券公司仍通過上調(diào)擔(dān)保證券折算率等增加客戶杠桿的方式擴(kuò)大客戶融資規(guī)模，那么事后證券公司的利潤(rùn)和客戶收益都會(huì)受到影響。另外，證券公司對(duì)信用交易業(yè)務(wù)的技術(shù)系統(tǒng)操作不當(dāng)，如客戶追加保證金通知不及時(shí)、客戶合約延期操作不及時(shí)、錯(cuò)誤平倉、高齡客戶合同管理不到位等等，則會(huì)帶來業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。

三、證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理措施

（一）以凈資本為核心的風(fēng)險(xiǎn)管理

證監(jiān)會(huì)于2015年發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》中規(guī)定，證券公司融資融券的金額不得超過其凈資本的4倍，證券公司對(duì)單一客戶融資或融券規(guī)模不得超過凈資本的5%，券商接受單只擔(dān)保股票的市值不得超過該股票總市值的20%，并按對(duì)客戶融資或融券業(yè)務(wù)規(guī)模的10%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。在此監(jiān)管要求下，為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，證券公司擴(kuò)充凈資本的需求更為迫切。證券公司現(xiàn)已普遍建立以凈資本為核心的融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模監(jiān)控和調(diào)整機(jī)制。

（二）客戶適當(dāng)性管理

客戶的適當(dāng)性管理應(yīng)貫穿信用賬戶的整個(gè)生命周期。在客戶開立信用賬戶時(shí)，證券公司一般需要制定統(tǒng)一的融資融券業(yè)務(wù)客戶選擇標(biāo)準(zhǔn)和開戶審查制度，明確客戶從事融資融券交易應(yīng)當(dāng)具備的條件和開戶申請(qǐng)材料的審查要點(diǎn)與程序；需建立客戶信用評(píng)估制度，根據(jù)客戶身份、財(cái)產(chǎn)與收入狀況、資產(chǎn)規(guī)模、交易特征、證券投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素，將客戶劃分為不同類別和層次，確定每一類別和層次客戶獲得授信的額度、利率或費(fèi)率。

（三）杠桿水平調(diào)節(jié)

1.保證金比例調(diào)節(jié)

融資保證金比例，是指投資者融資買入時(shí)交付的保證金與融資交易金額的比例。融資保證金比例決定了客戶融資買入交易的杠桿率。統(tǒng)計(jì)顯示，在2014年下半年至2015年上半年的牛市期間，使用了融資杠桿的信用賬戶盈利水平大大高于普通賬戶。但是股災(zāi)期間因證券價(jià)格快速下跌導(dǎo)致賬戶爆倉，不少融資客卻面臨被強(qiáng)制平倉的結(jié)局，損失慘重。

2015年末，隨著市場(chǎng)回暖，融資規(guī)模和交易額再次快速上升，部分客戶追漲行為明顯，漲幅高、市盈率高等高風(fēng)險(xiǎn)股票的融資買入金額較大。各證券公司根據(jù)滬深交易所對(duì)融資融券交易的新規(guī)，紛紛將投資者融資買入證券時(shí)的融資保證金最低比例由50%提高至100%，使客戶融資交易杠桿率從原先的最高2倍以上降到了1倍以下，大大降低了客戶被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)。

2.擔(dān)保證券范圍和折算率

可充抵保證金證券的折算率是指可充抵保證金的證券在計(jì)算保證金金額時(shí)按其證券市值或凈值進(jìn)行折算的比率。牛市期間，證券公司通過下調(diào)證券折算率抑制風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)釋放以后，證券公司則可以通過上調(diào)折算率增加交易的活躍度。在實(shí)證檢驗(yàn)下，證券公司可充抵保證金折算率模型對(duì)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)大小的評(píng)判調(diào)整具有不錯(cuò)的效用。當(dāng)前券商股票的平均折算率普遍在60%以下，一般為40%-50%之間，創(chuàng)業(yè)板股票折算率更低。經(jīng)過對(duì)券商2015年股災(zāi)期間的擔(dān)保品折算率的分析，不難發(fā)現(xiàn)2015年股災(zāi)期間個(gè)股跌幅較大的股票平均折算率較低，個(gè)股跌幅較小的股票平均折算率一般相對(duì)較高。

（四）風(fēng)控指標(biāo)動(dòng)態(tài)監(jiān)控

1.維持擔(dān)保比

維持擔(dān)保比是指客戶擔(dān)保物價(jià)值與其融資融券債務(wù)之間的比例，用來衡量?jī)扇诳蛻糌?fù)債的償付能力，公式為：維持擔(dān)保比=（現(xiàn)金+信用證券賬戶內(nèi)證券市值總和）/（融資買入金額+融券賣出證券數(shù)量×市價(jià)+利息及費(fèi)用總和）。

從2014年初至2015年末，隨著融資融券交易在市場(chǎng)中的占比越來越高，兩融風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，監(jiān)管層逐漸收緊兩融杠桿，全市場(chǎng)有兩融負(fù)債賬戶的維持擔(dān)保比呈不斷上升的趨勢(shì)。在符合監(jiān)管規(guī)定的前提下，證券公司一般會(huì)通過對(duì)保證金比例、折算率等指標(biāo)的控制，間接影響客戶維持擔(dān)保比，使其維持在相對(duì)合理的水平，減少客戶的平倉風(fēng)險(xiǎn)。

2.持倉集中度調(diào)節(jié)

為了分散投資者持倉風(fēng)險(xiǎn)，降低客戶在極端行情下被強(qiáng)制平倉的概率，各證券公司在政策指導(dǎo)下紛紛設(shè)立了信用賬戶單一證券持倉集中度的限制措施。客戶信用賬戶有未到期的融資融券負(fù)債且信用賬戶證券總市值達(dá)到或超過一定數(shù)值，且維持擔(dān)保比例低于一定數(shù)值時(shí)，所持有的單一證券的價(jià)值占信用賬戶證券總市值的比例不得超過一定數(shù)值，如超過此標(biāo)準(zhǔn)則系統(tǒng)暫停接受該只證券的擔(dān)保品買入、融資買入和擔(dān)保品轉(zhuǎn)入。

以銀河證券為例，當(dāng)客戶持有未到期的融資融券負(fù)債且維持擔(dān)保比例低于180%時(shí)，所持有的單一證券的價(jià)值占信用賬戶證券總市值的比例不得超過60%，達(dá)到指標(biāo)控制上限時(shí)，由交易系統(tǒng)實(shí)時(shí)限制該只證券的新增融資買入、擔(dān)保品買入或擔(dān)保物提交委托。在實(shí)施相關(guān)限制后，券商信用賬戶持倉集中度保持了震蕩下行的趨勢(shì)，客戶信用賬戶被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放。

（五）業(yè)務(wù)流程風(fēng)險(xiǎn)管控

實(shí)踐證明，證券公司融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生主要集中在客戶適當(dāng)性管理不到位和業(yè)務(wù)流程操作不規(guī)范上。因此，證券公司的融資融券部門會(huì)同法律合規(guī)部、稽核部、風(fēng)險(xiǎn)管理部等相關(guān)部門統(tǒng)一制定的融資融券合同、業(yè)務(wù)操作等文件和規(guī)程，應(yīng)當(dāng)合規(guī)、嚴(yán)謹(jǐn)且標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，同時(shí)要求分支機(jī)構(gòu)在總部的集中監(jiān)控下，必須按照統(tǒng)一的規(guī)定和要求，合規(guī)地操作客戶開戶、續(xù)約、追保等業(yè)務(wù)。

四、結(jié)論和建議

證券公司是融資融券風(fēng)險(xiǎn)管理政策的實(shí)際執(zhí)行者，負(fù)有保護(hù)投資者權(quán)益和保證公司利益的雙重義務(wù)。證券公司應(yīng)當(dāng)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理：根據(jù)監(jiān)管要求和自身實(shí)際狀況，合理制定業(yè)務(wù)規(guī)模、全體客戶、單一客戶的風(fēng)控指標(biāo)，并動(dòng)態(tài)監(jiān)控嚴(yán)格執(zhí)行；增加擔(dān)保證券范圍和折算率調(diào)整的靈活性；證券公司應(yīng)構(gòu)建測(cè)量市場(chǎng)景氣度的量化指標(biāo)，引入“逆周期”調(diào)節(jié)機(jī)制，動(dòng)態(tài)調(diào)整各項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備的計(jì)算比例，調(diào)整杠桿水平如保證金比例和擔(dān)保證券折算率，調(diào)整資金、證券的可融規(guī)模，向投資者釋放“逆周期”調(diào)整信號(hào)；證券公司融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)崗位的員工也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守操作規(guī)則，認(rèn)真執(zhí)行“逐日盯市”制度、保證金追加制度、強(qiáng)制平倉制度等相關(guān)制度，尤其是關(guān)鍵業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)要盡量避免操作差錯(cuò)出現(xiàn)。

作者簡(jiǎn)介：

魏燦（1986.03-），男，河南人，本科，現(xiàn)就職于中意人壽保險(xiǎn)有限公司，研究方向：國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)。