李倩沐年國

（1.上海財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與管理學(xué)院，上海，200433；2.上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海，200093）

中國行業(yè)并購動態(tài)演變路徑及政策、金融環(huán)境影響分析*

李倩1沐年國2

（1.上海財經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計與管理學(xué)院，上海，200433；2.上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海，200093）

本文使用函數(shù)性數(shù)據(jù)分析方法中相平面圖技術(shù)，考察中國三大行業(yè)及其子行業(yè)并購重組動態(tài)路徑演變，同時探索國家行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的變化對并購動態(tài)演變的影響.本文發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的發(fā)展，整個并購重組頻次呈現(xiàn)上升趨勢；第一產(chǎn)業(yè)的動態(tài)演變路徑呈現(xiàn)出低-高-低的“收縮螺旋”特征，第二、三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出低-高-低-高的“擴(kuò)張螺旋”動態(tài)演變路徑；股權(quán)分置改革、金融危機(jī)、行業(yè)政策的出臺等事件嚴(yán)重影響相關(guān)產(chǎn)業(yè)的并購重組動態(tài)演變路徑.

并購重組 函數(shù)性數(shù)據(jù) 經(jīng)濟(jì)政策 金融 相平面圖

1　引言

企業(yè)的市場價值隨著不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家經(jīng)濟(jì)布局和政策環(huán)境導(dǎo)向的改變而發(fā)生變化，并購重組活動是企業(yè)生存環(huán)境發(fā)生遷移下的企業(yè)價值再發(fā)現(xiàn)和價值再創(chuàng)造過程.目前在資源環(huán)境約束日益嚴(yán)重、國際間產(chǎn)業(yè)競爭更加激烈的條件下，企業(yè)并購被認(rèn)為是資源進(jìn)行有效配置的最快捷手段.通過引導(dǎo)經(jīng)營效率高的企業(yè)進(jìn)行并購，不僅可使資源得到更有效率的利用與分配，還可以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高企業(yè)發(fā)展質(zhì)量和效益，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)抵御國際市場風(fēng)險能力，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展.但如何營造促進(jìn)企業(yè)并購的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這其中配套經(jīng)濟(jì)政策將擔(dān)當(dāng)什么角色，是值得研究的重要問題.本文使用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析的相平面技術(shù)初步觀測企業(yè)并購環(huán)境的條件，通過搜集全國范圍內(nèi)并購重組信息，以各行業(yè)并購重組頻次的相平面圖，研究股權(quán)分置改革、金融危機(jī)、行業(yè)政策的出臺如何影響各個行業(yè)并購重組動態(tài)演變路徑，得出一些有益的結(jié)論.

Nelson（1959）最早發(fā)現(xiàn)較高水平的并購活動與較長時期的較低水平的并購活動交替進(jìn)行.Shleifer&Vishny（2003）提出股市錯誤估值驅(qū)動并購浪潮（市場時機(jī)理論）.Edmans and Itay（2012）等發(fā)現(xiàn)市場價格對并購有強(qiáng)有力的影響（觸發(fā)效應(yīng)）.以Mitchell&Mulherin（1996）為代表的學(xué)者，根據(jù)美國各次并購浪潮中并購活動主要集中在某些行業(yè)的特征，將并購浪潮與行業(yè)沖擊聯(lián)系起來，提出了行業(yè)沖擊的觀點(diǎn).Andrade、Mitchell&Stafford（2001）運(yùn)用事件研究法，以10年為一個期限對美國的兼并活動進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)80年代只有10%—15%的兼并事件發(fā)生在放松管制的行業(yè)，而90年代幾乎50%的并購活動發(fā)生在放松管制的行業(yè).Harford（2005）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、法規(guī)管制、技術(shù)沖擊可能引發(fā)行業(yè)并購浪潮.Baker（2012）指出標(biāo)的公司前期股票價格的峰值對并購重組的定價，成交可能性等有重要影響.當(dāng)市場回報高，標(biāo)的企業(yè)有可能輕易讓主并方接受峰值價格時并購重組浪潮將會發(fā)生.Mitchel& Mulherinb（1996）研究了20世紀(jì)80年代51個行業(yè)的并購重組后發(fā)現(xiàn)，并購重組與經(jīng)濟(jì)沖擊直接相關(guān)，當(dāng)時的并購浪潮是由一系列基本面的因素共同驅(qū)動的.

國內(nèi)許多學(xué)者如學(xué)者唐紹祥（2006）總結(jié)出中國資本市場總體并購活動也呈浪潮式發(fā)展，并購活動具有一定的周期性.齊安甜（2002）指出中央政府為調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)而采取了鼓勵并購重組的政策（政府干預(yù)）.盧東斌和王曉龍（2010）對1999-2009年我國上市公司并購活動進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明上市公司的并購活動存在產(chǎn)業(yè)間的不均衡，而且外部環(huán)境變化對產(chǎn)業(yè)內(nèi)的并購活動存在重要影響.余瑜，王建瓊（2013）指出股市正泡沫破滅后或股市負(fù)泡沫進(jìn)入高峰期時，股市價格指數(shù)連續(xù)大幅下跌，股市相對低價資產(chǎn)的出現(xiàn)驅(qū)動了上市公司并購浪潮發(fā)生.目前相平面的分析方法被嚴(yán)明義（2010）用于網(wǎng)上競拍者的出價行為研究.

上述文獻(xiàn)從宏觀經(jīng)濟(jì)金融、制度以及公司價值等因素，分析它們對企業(yè)并購重組行為產(chǎn)生影響，但總的來說缺少從微觀層面針對行業(yè)并購重組行為的發(fā)生進(jìn)行解析，且對這些因素在不同行業(yè)并購行為的影響差異性及各個行業(yè)并購重組動態(tài)演變路徑的研究尚顯不足.本文在上述研究結(jié)果使用基于函數(shù)型數(shù)據(jù)分析技術(shù)中的相平面圖法，分析不同行業(yè)并購重組行為的動態(tài)演變路徑，同時對相平面圖的拐點(diǎn)做國家經(jīng)濟(jì)形勢、行業(yè)政策等方面的外部環(huán)境等觀察.

2　函數(shù)型數(shù)據(jù)及其相平面圖的分析方法

函數(shù)性數(shù)據(jù)（functional data）分析（J.O.Ramsay&C.J.Dalzell，1991）主要應(yīng)用在解決采樣間隔不均勻、數(shù)據(jù)質(zhì)量不高的數(shù)據(jù)場合，在那里傳統(tǒng)的統(tǒng)計方法難以駕馭數(shù)據(jù)，而采用對數(shù)據(jù)函數(shù)化處理，具有明顯的優(yōu)勢如以非常成熟的函數(shù)分析方法可減輕計算量，更能適應(yīng)諸如混合型的及不等間隔分布數(shù)據(jù).而并購數(shù)據(jù)頻次序列具有不等間隔且樣本數(shù)據(jù)離散發(fā)生性、數(shù)據(jù)稀缺、質(zhì)量不高等特征，適合應(yīng)用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析技術(shù).同時，基于中國有大量的擁有不同資源和質(zhì)素的企業(yè)，我們假設(shè)了：中國域內(nèi)潛在的并購重組行為可隨時發(fā)生，可以連續(xù)采樣，并可采用趨于光滑的函數(shù)來描述（嚴(yán)明義，2007）.

2.1函數(shù)型數(shù)據(jù)分析法及其相平面處理思想

假設(shè)離散的原始數(shù)據(jù)yi（i=1，2，…，n），自變量為時間t，再選定x（t），它由一組基函數(shù)φk（t），k=1，2，…，K的線性組合表示，并用x（t）來擬合yi：然后采用最小二乘法求出基展開式中的系數(shù)ck：

其中tj表示考察期的時間節(jié)點(diǎn).

函數(shù)型數(shù)據(jù)分析方法式（2）中φk（t）一般采用傅里葉基（Fourier basis）和B樣條基（BSpline）.

本文采用傅里葉基函數(shù)形式，主要原因長期來看并購重組頻次數(shù)據(jù)存在一定的周期性，傅里葉基更為合適.

函數(shù)型分析方法除了采用一般的擬合技術(shù)外，為了能夠得到比較光滑的相平面圖，通常選取擬合函數(shù)的光滑四階導(dǎo)數(shù)作為懲罰函數(shù)（見參考文獻(xiàn)［4］第三章），并采用下式來控制曲線的過光滑和過擬合問題：

其中（3）式是衡量函數(shù)與離散觀測值的擬合程度，第二項是懲罰項，用來衡量函數(shù)的整體光滑度.通過（3）式找到曲線的擬合程度和曲線的過光滑之間平衡.式中的λ成為光滑參數(shù)，較大的λ取值意味著非線性函數(shù)將會在PENSSEλ（x|y）中受到更大的粗糙懲罰，通過最小化PENSSEλ（x|y）得到的函數(shù)越來越接近“高度均勻”.相反λ越小，函數(shù)x（t）的的擬合度越來越高.我們的目的是尋找一個合適的λ，使得PENSSEλ（x|y）最小，本文選用廣義交叉法（GCV）來作為選取λ的準(zhǔn)則.

2.2相平面圖法

在函數(shù)型數(shù)據(jù)分析方法中，經(jīng)常將研究對象的動態(tài)變化分解為水平方向的相變化和垂直方向的幅變化，它們分別對應(yīng)擬合出的勻滑函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)（橫坐標(biāo)），二階導(dǎo)數(shù)（縱坐標(biāo)）.這種處理函數(shù)變化的方法便于研究者進(jìn)一步分析研究對象的動態(tài)變化模式，而繪制一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)之間的變化關(guān)系圖，被稱為相平面圖.通過研究對象相平面圖的走向，我們可以發(fā)現(xiàn)研究對象的動態(tài)演變路徑及拐點(diǎn)，同時可研究其發(fā)生的具體經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境等諸多原因.

決定并購重組行為因素很復(fù)雜，除了上述國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢、國家經(jīng)濟(jì)政策等，還可能受并購重組買賣雙方的財務(wù)狀況、并購重組所屬行業(yè)、交易影響、并購重組類型、交易規(guī)模、支付方式、標(biāo)的方式、是否同屬管轄、是否關(guān)聯(lián)交易及產(chǎn)業(yè)政策的變動等具體情況直接或間接影響.諸多因素產(chǎn)生的動力驅(qū)動并購重組行為一方面沿著時間的水平方向變化，一方面沿著垂直方向變化，這兩種變化的交替轉(zhuǎn)換使得并購發(fā)生頻次曲線呈現(xiàn)出動態(tài)演變螺旋態(tài)勢.這兩種變化類似物理中的速度和加速度（嚴(yán)明義，2007），因此，利用相平面圖即可對各個產(chǎn)業(yè)并購重組情況動態(tài)演變特征和演變路徑進(jìn)行深層次的比較分析.各個行業(yè)并購重組頻次的相平面圖不僅可以反映外界因素驅(qū)動并購頻次變化的動態(tài)路徑，而其拐點(diǎn)分析也能反映出并購重組頻次演變過程中重大的歷史信息.

3　實(shí)證研究

3.1樣本數(shù)據(jù)的初處理

本文采用的數(shù)據(jù)均來自CVSource中投數(shù)據(jù)庫，并購重組頻次的認(rèn)定以上市公司并購重組的首次公告為準(zhǔn)，并購所屬行業(yè)的認(rèn)定是按照標(biāo)的企業(yè)所屬行業(yè)為準(zhǔn)，剔除并購已經(jīng)失敗的案例.

選用帶有光滑參數(shù)的最小二乘法來擬合該樣本數(shù)據(jù).假設(shè)并購頻次是并購時間t的函數(shù)f（t）.本文采用傅立葉基對我國三大產(chǎn)業(yè)上市公司的并購重組數(shù)據(jù)進(jìn)行光滑處理.將1998-2012均勻劃分成15個時間結(jié)點(diǎn)進(jìn)行數(shù)據(jù)光滑處理.根據(jù)GCV標(biāo)準(zhǔn)，最終確定樣條函數(shù)的個數(shù)是13，λ取2，即GCV（2）=1.3134e+05，擬合效果比較好.

作出三大行業(yè)并購頻次擬合函數(shù)的一階和二階導(dǎo)數(shù)圖像，如圖1.

由圖1可知，第一產(chǎn)業(yè)的并購頻次的速度基本保持不變，相對應(yīng)的加速度一直在零值附近，而第二和第三產(chǎn)業(yè)速度和加速度的波動相對比較大.第二、三產(chǎn)業(yè)并購頻次的速度在2006年左右達(dá)到頂峰，加速度在在2005年和2007年下半年處分別是最大和最小的峰值.另外，第二產(chǎn)業(yè)的增長速度在2009年以前比第三產(chǎn)業(yè)大，特別是在2006年的峰值左右這種對比更加明顯，2009年以后低于第三產(chǎn)業(yè)甚至為負(fù)值.

究竟是什么能量驅(qū)動了二三產(chǎn)業(yè)并購行為速度和加速度的波動？隨著時間推移，受能量驅(qū)動的行業(yè)間并購行為的趨勢如何？為了弄清楚這些問題，利用相平面圖方法，分析行業(yè)并購行為動態(tài)演變路徑.

圖1　全國三大產(chǎn)業(yè)并購重組頻次速度和加速度曲線

3.2并購重組行為動態(tài)演變路徑分析

利用函數(shù)型數(shù)據(jù)分析的方法，勾畫出各個行業(yè)并購重組動態(tài)演變路徑的相平面圖.各相平面圖中的數(shù)字1-9、字母A-F分別代表時間節(jié)點(diǎn)1998-2012年位置，其數(shù)值對應(yīng)的坐標(biāo)，反映了該年發(fā)生并購重組頻次“動能”和“勢能”的大小.

3.2.1三大產(chǎn)業(yè)并購重組行為動態(tài)演變路徑的影響總分析

由圖2發(fā)現(xiàn)，1998—2012年期間，三大產(chǎn)業(yè)并購行為的動態(tài)演變路徑具有一定的相似性，三大產(chǎn)業(yè)在開始階段的勢能和動能均接近于0，勢能在點(diǎn)8處（2005年）均達(dá)到最大值，B點(diǎn)（2008年）附近的勢能最低，B點(diǎn)（2008年）以后各自的勢能又開始增大；5-6段（2002-2003年）三大產(chǎn)業(yè)的勢能都有一段下滑的趨勢，點(diǎn)6（2003年）之后又迅速增大.但是具體來看，由于各個產(chǎn)業(yè)的行業(yè)性質(zhì)不同，發(fā)展階段不同，三大產(chǎn)業(yè)的動態(tài)演變路徑也有差異性.第一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展總能量（相圖中圓圈向外拓展能力）與第二、三產(chǎn)業(yè)相比小很多，直至最后進(jìn)入了一個微弱的收縮循環(huán)發(fā)展態(tài)勢，表明目前第一產(chǎn)業(yè)處于并購行為的收縮低潮.第二、三產(chǎn)業(yè)的動態(tài)演變路徑都是一個環(huán)形，呈現(xiàn)出“低-高-低-高”的螺旋動態(tài)演變路徑，表明目前這兩大產(chǎn)業(yè)有活躍的趨勢，但是第二產(chǎn)業(yè)的環(huán)形明顯比第三產(chǎn)業(yè)大，相圖上表現(xiàn)圈向外有很強(qiáng)的拓展趨勢，說明影響并購行為因素對第二產(chǎn)業(yè)的能量驅(qū)動力比較大.

結(jié)合相平面圖中突變點(diǎn)對應(yīng)的時間點(diǎn)相關(guān)政策環(huán)境變遷，發(fā)現(xiàn)：

（1）中國域內(nèi)產(chǎn)業(yè)并購活動頻次直接受到相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的影響

三大產(chǎn)業(yè)并購行為相平面圖在點(diǎn)8（2005年）處勢能達(dá)到最大，可以歸因于當(dāng)時股權(quán)分置改革政策的作用.2005年5月9日開始的股權(quán)分置改革重新構(gòu)建了中國資本市場的游戲規(guī)則和整個估值體系，進(jìn)而改變了并購市場的運(yùn)作模式和價值體系.股改后，我國股市為并購行為提供了越來越多的便利和條件，使得中國并購進(jìn)入了一個嶄新的充滿機(jī)遇和希望的“新并購時代”.但是隨著股權(quán)分置改革的完成，在股票全流通新的制度安排下，相應(yīng)的規(guī)章制度還不健全，還沒有真正經(jīng)歷過市場模式下的并購，缺少經(jīng)驗，股權(quán)分置改革給并購行為帶來的影響作用呈現(xiàn)出邊際效應(yīng)遞減規(guī)律.在三大產(chǎn)業(yè)相平面圖上也有相應(yīng)的體現(xiàn)，即對應(yīng)相平面圖（3）中點(diǎn)8以后，三大行業(yè)并購行為的動能持續(xù)增大，但是勢能在減小.

圖2　全國三大產(chǎn)業(yè)并購重組頻次的相平面圖

表1　股權(quán)分置改革和金融危機(jī)對并購重組行為的影響

（2）外部金融環(huán)境也給企業(yè)并購重組帶來難得機(jī)遇.

再次觀察三大產(chǎn)業(yè)的相平面圖，可以發(fā)現(xiàn)在點(diǎn)B處（2008年）勢能最小，隨后勢能又開始逐漸增大，這要?dú)w功于2008年由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī).金融危機(jī)給全球帶來前所未有的經(jīng)濟(jì)災(zāi)難的同時，也使企業(yè)并購成本大幅度降低，給企業(yè)并購帶來千載難逢的大好時機(jī)，也為上市公司股權(quán)收購和企業(yè)“借殼上市”提供了機(jī)遇.我國政府救市政策也為企業(yè)并購提供了良好的政策支持.但是于我國現(xiàn)有法律法規(guī)出于規(guī)避風(fēng)險等考慮，對各種融資工具的應(yīng)用有著嚴(yán)格且具體的規(guī)定，導(dǎo)致企業(yè)融資渠道狹窄，融資方式單一.另外，由于我國證券市場起步比較晚，中介機(jī)構(gòu)未形成體系.再加上國家政策的頒布的實(shí)施，都需要一定的緩沖和反映時間.這使得金融危機(jī)對并購行為的影響存在一定的滯后性，使得三大產(chǎn)業(yè)的相平面圖在點(diǎn)B點(diǎn)（2008年）以后雖然并購行為的勢能在增大，但是動能在減小，且動態(tài)演變路徑的坡度趨緩.

3.2.2 現(xiàn)代服務(wù)業(yè)并購重組動態(tài)演變路徑的影響分析

行業(yè)并購行為除了受2005年股權(quán)分置和2008年金融危機(jī)的影響，國家行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)形勢也會改變行業(yè)并購行為的動態(tài)演變路徑.以當(dāng)前國家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)傾向的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為例，分析行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)形勢與并購行為的關(guān)系.根據(jù)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的服務(wù)對象不同，本文首先從生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)三個大的類別研究其并購行為的動態(tài)演變路徑；然后，著重對當(dāng)前學(xué)者們關(guān)注度相對比較高的房地產(chǎn)業(yè)和金融服務(wù)業(yè)的并購動態(tài)演變路徑進(jìn)行詳細(xì)的分析.

（1）中國經(jīng)濟(jì)體制問題使公共服務(wù)業(yè)并購重組呈現(xiàn)收縮趨勢

從圖3可以看出，公共服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)出了向內(nèi)螺旋的特征，在E點(diǎn)（2011年）的勢能急劇下降.這說明公共服務(wù)業(yè)的并購活動除了受2005年股權(quán)分置改革和2008年金融危機(jī)的影響之外，2002-2010年國家為了改善民生頒布的公共服務(wù)業(yè)相關(guān)政策也在一定程度上加快了該行業(yè)的并購重組步伐.例如：2002年《加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見》和《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進(jìn)程的意見》的發(fā)出，放寬了公共服務(wù)各個行業(yè)的市場準(zhǔn)入；2006-2007年國家為實(shí)現(xiàn)農(nóng)村義務(wù)教育，加大了對教育產(chǎn)業(yè)的投資力度；《財政部2009年工作要點(diǎn)》指出，要加大對教育、醫(yī)療衛(wèi)生等公共服務(wù)事業(yè)的投資.但是，2011年之后隨著改革的深入，我國經(jīng)濟(jì)體制市場化程度不斷加大，公共服務(wù)行業(yè)企業(yè)中根深蒂固的矛盾和問題也逐漸凸現(xiàn)出來：例如，政企不分，產(chǎn)權(quán)不清，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一；城市公用事業(yè)建設(shè)資金來源渠道缺乏穩(wěn)定性和規(guī)范性，造成城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)嚴(yán)重滯后于城市發(fā)展；內(nèi)部管理不科學(xué)、缺乏競爭意識，使得行業(yè)競爭力不強(qiáng)等.這些問題的出現(xiàn)，使得服務(wù)業(yè)并購行為落在低潮期.

圖3 公共服務(wù)業(yè)、個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)并購重組頻次的相平面圖

圖3中個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的總能量（相圖中圓圈向外拓展能力）比公共服務(wù)業(yè)大很多.文章在下面對個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)中的房地產(chǎn)業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)中的金融業(yè)的并購行為進(jìn)行詳細(xì)介紹.計算機(jī)和軟件服務(wù)業(yè)、居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)、剔除房地產(chǎn)業(yè)的個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)的并購重組行為對外表現(xiàn)出的是消極效應(yīng)，其能量環(huán)成萎縮效應(yīng)，而其他行業(yè)則表現(xiàn)出能量環(huán)擴(kuò)展效應(yīng).突發(fā)事件的出現(xiàn)也會影響一些行業(yè)并購重組動態(tài)演變路徑.例如2003年“SARS”的出現(xiàn)使得交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)的并購重組加速度出現(xiàn)的短暫的下滑趨勢（如圖4所示，篇幅所限，不在此細(xì)說）.

圖4　細(xì)分行業(yè)并購重組頻次的相平面圖

（2）房地產(chǎn)行業(yè)政策與其并購重組“松-促、緊-抑”特征

回顧我國房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)歷史政策，可以看出2004年、2008年、2010年這3個并購潮時期，都有較為嚴(yán)厲的調(diào)控措施出臺.研究時間區(qū)間內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)政策、對該行業(yè)并購行為的影響以及相對應(yīng)相平面圖上的變化如表2.

由表2可知，房地產(chǎn)行業(yè)并購行為動態(tài)演變路徑主要受國家政策影響，其行業(yè)政策與其并購行為呈現(xiàn)出明顯的“松-促、緊-抑”特征.

表2　國家政策對房地產(chǎn)業(yè)并購重組影響

（3）經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)和金融業(yè)并購重組“此消彼長”的動態(tài)影響關(guān)系

觀察金融業(yè)的相平面圖，結(jié)合過去幾年經(jīng)濟(jì)形勢周期的變化以及金融業(yè)業(yè)內(nèi)制度的改革，發(fā)現(xiàn)動態(tài)演變路徑的變化與國際經(jīng)濟(jì)形勢周期的變化和行業(yè)的市場自由化、開放性程度以及經(jīng)營模式的變化緊密相關(guān).研究區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢周期和金融模式對并購行為勢能變化幅度的影響，以及對應(yīng)相平面圖上的變化如表3：

從表3中明顯看出金融業(yè)受國際經(jīng)濟(jì)影響比較大，經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)和金融業(yè)并購行為呈現(xiàn)出“此消彼長”的動態(tài)影響關(guān)系；并且金融業(yè)對外開放程度越大自由化程度越大，并購行為動態(tài)演變路徑受國際經(jīng)濟(jì)影響變化幅度越大；隨著金融體制由在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的專業(yè)金融模式向在市場經(jīng)濟(jì)體制下的商業(yè)金融模式轉(zhuǎn)變，并購頻次勢能的變化幅度也在變大.

另外，對比金融業(yè)和其他行業(yè)并購行為的相平面圖，發(fā)現(xiàn)金融業(yè)相平面圖勢能的低谷比其他行業(yè)出現(xiàn)的早，可以說金融業(yè)比其他行業(yè)對外界環(huán)境的變化更敏感，更先感應(yīng)外界經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化.

表3　經(jīng)濟(jì)形勢周期對金融業(yè)并購重組頻次的影響

4　結(jié)論

利用相平面圖方法對中國各個產(chǎn)業(yè)公司并購行為的差異性和動態(tài)路徑進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)中國并購行為活動中國家經(jīng)濟(jì)政策始終扮演著重要的角色，外界經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境對企業(yè)并購活動也有相當(dāng)大的影響.因而總的結(jié)論是：

（1）第一產(chǎn)業(yè)處于發(fā)展后期，企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)動因相對稀缺，而第二、第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)并購相對正處于活躍期.

（2）股權(quán)分置改革促進(jìn)各個行業(yè)并購行為的發(fā)生，但是這種促進(jìn)效用是邊際遞減的.而且這種影響也因產(chǎn)業(yè)不同而不同，對第二產(chǎn)業(yè)的影響要大于對第一、三產(chǎn)業(yè)的影響.金融危機(jī)對中國各個產(chǎn)業(yè)公司的并購行為有積極作用也有消極作用，因行業(yè)差異性，最終變現(xiàn)出來的效應(yīng)也不同.例如計算機(jī)和軟件服務(wù)業(yè)、居民服務(wù)和其他服務(wù)業(yè)、剔除房地產(chǎn)業(yè)的個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)的并購行為對外表現(xiàn)出的是萎縮效應(yīng)，其能量環(huán)成萎縮態(tài)勢，而其他行業(yè)則表現(xiàn)出擴(kuò)張效應(yīng).

（3）隨著我國對外開放程度的不斷加大，中國經(jīng)濟(jì)體制問題使公共服務(wù)業(yè)并購行為呈現(xiàn)收縮趨勢.房地產(chǎn)行業(yè)并購行為動態(tài)演變路徑主要受國家政策影響，其行業(yè)政策與其并購行為呈現(xiàn)出“松-促、緊-抑”特征.金融業(yè)受國際經(jīng)濟(jì)影響比較大，經(jīng)濟(jì)周期狀態(tài)和金融業(yè)并購行為呈現(xiàn)出“此消彼長”的動態(tài)影響關(guān)系；并且金融業(yè)對外開放程度越大自由化程度越大，并購行為動態(tài)演變路徑受國際經(jīng)濟(jì)影響變化幅度越大；隨著金融體制由在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制下的專業(yè)金融模式向在市場經(jīng)濟(jì)體制下的商業(yè)金融模式轉(zhuǎn)變，并購頻次勢能的變化幅度也在變大；金融業(yè)比其他行業(yè)對外界環(huán)境的變化更敏感，更先感應(yīng)外界經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境的變化.

（4）不同子行業(yè)在其所屬的綜合分類行業(yè)里面占的比重大小對其所屬行業(yè)總體動態(tài)變化路徑的影響也不同.制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)分別在第二產(chǎn)業(yè)和個人消費(fèi)服務(wù)業(yè)中的比重比較大，可以看出他們的相平面圖的走勢也很相似；突發(fā)事件也會對某些行業(yè)并購行為的動態(tài)演變路徑產(chǎn)生一定的影響.

后續(xù)論文將對政策、環(huán)境要素對企業(yè)并購“勢能”和“動能”做定量分析.

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Analysis on Dynamic Merger and Acquisition Path Evolution of Chinese Industries and Impacts of Policies and Financial Environment Factors

Li Qian1Mu Nianguo2
（1.School of Statistics and Management，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China；2.Bussiness School，University of Shanghai for Science and Technology，Shanghai 200093，China）

This paper studies the dynamic merger and acquisition（M&A）path evolution of the three major industries and their subsectors in China by the phase plot of the functional data analysis technique.We explore how industry policies，economic and financial environments impact the dynamic evolution of M&A.It is found that the frequency of M&A is increasing with the industrial economic development.The dynamic evolution path of the primary industry presents a low-high-low“shrinking spiral”，while the secondary and tertiary industries present a low-high-low-high“expanding spiral”evolution path.The equity division reform，the financial crisis，the industry policy and the unexpected events seriously affect the dynamic evolution of M&A.

Merger and acquisition Functional data Economic policy Financial Environment Phase plot

2016年01月10日