林蔓
3月25日,福建阿石創(chuàng)新材料股份有限公司(以下簡稱阿石創(chuàng))發(fā)布招股說明書,擬公開發(fā)行不超過1960萬股,募集資金4.56億元用于年產(chǎn)350噸平板顯示濺射靶材建設(shè)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目和補充公司流動資金。
PVD鍍膜技術(shù)是目前制備薄膜材料的主流技術(shù),其產(chǎn)出的材料可廣泛運用于平板顯示器、半導體、太陽能電池、光學元器件、汽車鍍膜玻璃等領(lǐng)域。由于下游應用行業(yè)廣泛,市場規(guī)模巨大,PVD鍍膜一直被市場看做是最具發(fā)展前景的新材料領(lǐng)域之一。
目前國內(nèi)專注于PVD鍍膜材料市場份額及技術(shù)主要掌握在美國、日本及德國等國家的少數(shù)公司手中,國內(nèi)擁有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)數(shù)量并不多,更無專門從事PVD鍍膜業(yè)務(wù)的上市公司。隨著阿石創(chuàng)的上市,A股或?qū)⒂瓉淼谝恢粚W⒂谠擃I(lǐng)域的個股。
不過,通過閱讀招股說明書,記者發(fā)現(xiàn)公司銷售商品類現(xiàn)金流與收-入并不匹配,即便考慮應收賬款的變動,其數(shù)據(jù)仍然存在被夸大的跡象。同時,公司2015年進行了兩度增資引入戰(zhàn)略投資者,但并未說明定價依據(jù)以及轉(zhuǎn)讓的具體時間,有突擊入股之嫌。
另外,公司毛利率顯著高于行業(yè)可比上市公司,而且極易受到原材料價格的影響,若未來上游原材料價格波動劇烈,公司高毛利率顯然難以維持。
現(xiàn)金流數(shù)據(jù)存疑
招股說明書顯示,2013-2015年公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為5731萬元、6930萬元和13738萬元。其中2015年較2014年增長約68D0萬元,金額幾乎翻番。但同期公司營業(yè)收入分別為5716萬元、8264萬元和12445萬元,其中2015年收入增長額僅有4199萬元。銷售收到的現(xiàn)金流明顯高出收入,規(guī)模超2600萬元,對于公司僅有億元出頭的銷售規(guī)模,影響頗大,這也直接導致當期現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)大幅上升,近三年來首次轉(zhuǎn)正。
一般而言,當期銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金收入=主營業(yè)務(wù)收入-當期的應收賬款-當期的應收票據(jù)-其它收入。記者查閱了公司應收賬款和營收票據(jù)數(shù)據(jù),2013年-2015年公司應收賬款規(guī)模分別為2728萬元、5234萬元和5296萬元,2015年應收賬款并未有回款加速的跡象,反而略有上升。與此同時,應收票據(jù)增加了141萬元(2014年無應收票據(jù)數(shù)據(jù))。無論是從收入端、應收賬款端還是應收票據(jù)端,似乎都無法解釋公司銷售商品的現(xiàn)金規(guī)模短期內(nèi)大幅飆漲。而對此,公司在招股說明說中的解釋僅僅是貨款回款情況良好。
有市場人士表示,一般的估值方法有相對估值法和絕對估值法兩種,其中絕對估值法以現(xiàn)金流為主要數(shù)據(jù)進行貼現(xiàn)估算。若短期現(xiàn)金流上升有利于提升公司的估值。
除了現(xiàn)金流數(shù)據(jù)異常外,公司兩次神秘的增資擴股也令人生疑。招股說明書顯示,公司始創(chuàng)于2002年10月份,創(chuàng)始人為當前實際控股人陳欽忠。2015年5月公司股東大會決議同意將原福州阿石創(chuàng)電子材料有限公司變更為福建阿石創(chuàng)新材料股份有限公司。不過變更為股份公司后股東列表卻增加至8人,公司對此并未在發(fā)行人設(shè)立情況里面做任何介紹。
記者發(fā)現(xiàn),公司在財務(wù)費用中提到2015年公司共進行了兩次增資擴股,而在資產(chǎn)規(guī)模分析中又透露是引入戰(zhàn)略投資者,但均未做任何說明,上市前一年如此舉措,不免有突擊入股之嫌。
高毛利率或難以維持
PVD鍍膜技術(shù)主要包括濺射鍍膜和真空蒸發(fā)鍍膜兩種,其中濺射鍍膜靶材是公司的拳頭業(yè)務(wù),其原理是利用高速荷能粒子轟擊目標材料形成最終產(chǎn)品。從原材料的角度看,公司轟擊成本低,真正的成本應該在原材料上。招股說明書顯示,目標材料主要為金屬、非金屬、合金和化合物,對應的金屬材料為金、銀、硅等,這些材料占據(jù)著公司絕大部分的成本,數(shù)據(jù)顯示,原材料成本占總成本比重可以達到86%以上。
雖然公司貴為國內(nèi)PVD材料龍頭,但對上游原材料卻缺乏把控能力,而公司的盈利模式并非是采取類似有色金屬公司“原材料價格+加工費”的形式,以致近年來毛利率隨原材料價格出現(xiàn)大幅波動,2013-2015年綜合毛利率分別為35.46%、41.75%和39.02%。
此外,與其他可比上市公司相比,公司毛利率也高的有些離譜,如其選擇的可比上市公司有研新材,2013-2015年毛利率僅為14.91%、9.58%和8.28%,即便是以其相近的業(yè)務(wù)高純/超高純金屬材料作對比,也遠低于公司同期毛利率水平。今年供給側(cè)改革將進一步壓縮有色金屬過剩產(chǎn)能,上游原材料價格存在持續(xù)上漲預期,公司如此之高的毛利率未來或?qū)⒔?jīng)受考驗。
按照金屬加工行業(yè)慣性,上游原材料波動通常可以通過“基價+加工費”的形式向下游客戶傳導,但同時記者也觀察到,公司的大客戶集中度頗高,2013-2015年度前五大客戶的銷售額占公司營收的比重分別為56%、65%和46%。而目前全球擁有PVD鍍膜技術(shù)壁壘主要集中在美國、日本和德國等少數(shù)企業(yè),包括世泰科、賀利氏等跨國大企業(yè),整個行業(yè)競爭格局實際上是外企占據(jù)主導格局,國內(nèi)企業(yè)雖有政策扶持,但無論是技術(shù)實力還是規(guī)模均不如國際巨頭。若強行傳導將面臨大客戶流失的風險。
針對上述問題,記者曾發(fā)函詢問,但截止發(fā)稿日,阿石創(chuàng)并未有任何回復。