林蔓

編者按：

始自2014年底的降息周期釋放大量流動性。雖然央行的本意是通過此舉降低企業(yè)融資成本，但貨幣政策對金融市場卻有溢出效應(yīng)，過度的降息帶來的流動性泛濫往往容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。

從股市到樓市，從債市到大宗商品，在流動性泛濫的背景下，開始輪番被暴炒。股市一躍從2000多點攀上5000多點，隨后發(fā)生的股災(zāi)令投資者損失慘重。在股市泡沫破滅后，資金開始向債市、樓市和大宗商品期貨市場轉(zhuǎn)移，并在這些領(lǐng)域形成了大量的泡沫，風(fēng)險也隨之加大。

一般而言，影響資產(chǎn)價格最重要的因素是供求關(guān)系，但站在金融學(xué)的角度，資產(chǎn)價格卻與資金流動性息息相關(guān)，過度降息帶來的流動性泛濫往往容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。

早在2013年新一屆政府上臺之初，錢荒還是國內(nèi)金融環(huán)境的主基調(diào)，但隨著改革進入攻堅階段，企業(yè)融資成本居高不下，單純依靠存量資金的作用已然不大。于是2014年11月21日之后央行相繼進行了6次降息及降準(zhǔn)（含定向降準(zhǔn)）。貨幣短時間內(nèi)大規(guī)模釋放帶來了A股史無前例的大牛市，也催生了股票資產(chǎn)大泡沫。2015年6月，在政府清查杠桿資金的刺激下，A股泡沫瞬間破裂，導(dǎo)致了三次史無前例的大股災(zāi)，令股民損傷慘重。

資金本質(zhì)上是逐利的，股市泡沫破滅后資金開始向債券市場、房地產(chǎn)市場、大宗商品期貨市場轉(zhuǎn)移，隨著資金的涌入，如今債券市場與房地產(chǎn)市場泡沫已十分明顯，而大宗商品期貨市場的泡沫也越吹越大，雖然隨著政策打壓，近期期貨市場已明顯有降溫的跡象，但債市和樓市的泡沫風(fēng)險依然沒有解除。央行放水觸動股市敏感神經(jīng)

2013年之初，針對國內(nèi)改革的問題，李克強總理曾三次提出要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量，盤活存量”，期望通過“激活貨幣信貸存量支持實體經(jīng)濟發(fā)展”，這一度導(dǎo)致銀行業(yè)出現(xiàn)錢荒現(xiàn)象。不過隨著改革進入攻堅階段，企業(yè)融資成本高企難以解決，單純依靠存量刺激的作用已然不大。于是2014年底央行開始釋放流動性，開啟了新一輪的寬松貨幣政策。

數(shù)據(jù)顯示，2014年11月22日至今，央行先后降息和降準(zhǔn)（含定向降準(zhǔn)）各6次，存款基準(zhǔn)利率由3%下降至1.5%，大型機構(gòu)的存款準(zhǔn)備金由20%下降至16.5%，累計釋放約5萬億的流動性，規(guī)模超2008年金融危機時4萬億的投資水平。

盡管央行的本意是降低企業(yè)融資成本，但貨幣政策對金融市場卻有溢出效應(yīng)，過度的降息帶來的流動性泛濫往往容易導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。降息降準(zhǔn)首先觸了股市的敏感神經(jīng)。2014年11月24日（央行降息后首個交易日），在金融、地產(chǎn)等權(quán)重板塊的拉升下上證指數(shù)全天上漲了1.85%，時隔七年再度開啟牛市征程。隨后的大盤節(jié)節(jié)攀升，短短7個月不到的時間大盤從2489點一路飆升至5178點，股價翻番的個股不計其數(shù)。

流動性寬裕下，資金大規(guī)模入場是本輪牛市最直接、最主要的推動因素。記者統(tǒng)計了2014年11月21日央行降息到2015年6月15日股災(zāi)爆發(fā)前的市場交易量。數(shù)據(jù)顯示，本輪牛市的日均成交額高達1.03億元，總成交額頂峰時期轟出2.13萬億的天量，雙雙創(chuàng)出歷史記錄，其中兩融余額從7625億元一路飆升至2.23萬億元，也正是在這股力量的推動下，股市泡沫逐漸產(chǎn)生。同時，場內(nèi)外配資飆漲，對牛市此后的瘋漲起到推波助瀾的作用，這令股市的泡沫越吹越大。

2015年4月下旬，在監(jiān)管層清查配資的政策下，資金開始大規(guī)模撤退，股市應(yīng)聲下跌，而隨著個股回調(diào)，加杠桿的資金被迫強制平倉，形成多殺多現(xiàn)象，最終釀成股災(zāi)。

債券、樓市、大宗商品輪番表現(xiàn)

資金的本質(zhì)是逐利的。股災(zāi)之后，市場中過剩的資金開始涌入債券市場。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2015年6月債券型基金凈值規(guī)模僅有3615億元，而12月份凈值規(guī)模上升至6973億元，幾近翻番。

有分析人士表示，目前的債市已有泡沫出現(xiàn)。各品種收益率已經(jīng)脫離了基本面，屬于“資產(chǎn)荒”引發(fā)的泡沫。2016年債市泡沫破裂可能性極高，投資者應(yīng)及早上岸，避免去年股災(zāi)覆轍。

除了債券市場，部分資金還流向了房地產(chǎn)市場。數(shù)據(jù)顯示，2015年上半年全國商品房銷售面積同比增速僅有3.9%，但全年增速卻達到6.5%，這意味著下半年的增速遠高于上半年，資金進入樓市跡象明顯。而且從價格的角度看，2015年全國百城住宅價格指數(shù)的走勢與成交量趨于一致，前4個月交易價格環(huán)比連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長，而5月份之后價格每月環(huán)比增速震蕩回升，截止今年3月價格環(huán)比增速達到1.9%，達到歷史最高點。目前樓市的泡沫已十分明顯。政府雖然不斷出臺系列政策壓制，但由于房地產(chǎn)周期較長，又是經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)，短時間內(nèi)泡沫向股市一樣迅速破滅的可能性較低。

如今，隨著房市和債市泡沫逐漸產(chǎn)生，資金開始向大宗商品期貨市場進發(fā)。4月以來，大宗商品期貨市場多個品種出現(xiàn)暴漲行情，其中螺紋鋼、棉花、玉米、鐵礦石、焦炭等期貨品種連續(xù)大漲，多日盤中出現(xiàn)漲?，F(xiàn)象。

有市場人士指出，近期大宗商品期貨市場明顯有大資金在里面操盤，單螺紋鋼一個品種，一天的成交額就達到了6000億元，超過滬深兩市成交量，甚至超過了現(xiàn)貨市場一年的成交額，這顯然是不正常的，泡沫肯定會有，就看何時破滅。

不過，隨著近期四大期貨交易所上調(diào)交易手續(xù)費，包括螺紋鋼、鐵礦石等在內(nèi)的多個期貨品種價格已出現(xiàn)大幅回落，市場的炒作熱度正逐步降低。