鐘正生

春節(jié)以來，人民幣匯率始終在升值與貶值中徘徊，目前，在人民幣貶值預(yù)期大為降溫的同時，市場的信心仍然非常脆弱。

一方面，“央媽心”依然難參透，另一方面，空頭重返的警報不能完全解除。這些又似乎大幅提升了做空人民幣的吸引力，空頭依然在陣痛中喘息，對此，雖近期人民幣匯率的運行環(huán)境發(fā)生了不小的變化，但總體來講為人民幣匯率提供了更加有力的支撐。 美元指數(shù)上行動能較弱

我們認為2014下半年以來的美元上行周期可能已經(jīng)接近頂部，美元指數(shù)年內(nèi)上行動能較弱，因此對人民幣匯率難以形成持續(xù)的壓制作用。

美聯(lián)儲對加息態(tài)度愈發(fā)謹(jǐn)慎，美元進一步走強可能超出經(jīng)濟的承受能力。近期“美國經(jīng)濟面對全球逆勢展現(xiàn)出了韌性”，但從2014下半年美元走強后的全球市場來看，代表全球需求的CCFI和BDI指數(shù)下滑到歷史最低水平，主要新興經(jīng)濟體更是多數(shù)陷入衰退，歐日的量化寬松亦在持續(xù)升級。這一形勢，決定了美聯(lián)儲在加息決策中難以將全球因素置之度外。

美聯(lián)儲政策收緊的預(yù)期很可能已被“price in”，美元進一步走強動能有限。美元指數(shù)在2014年中至2015年3月、2015年10月中旬至2015年11月底的顯著上漲，均為美元price in了美聯(lián)儲加息的預(yù)期。就算美聯(lián)儲在未來再次釋放鷹派言論，也肯定無法比肩次貸危機以來連續(xù)9年放水后，在去年12月首度加息的效果（這是從O到1的質(zhì)變）。

從美元指數(shù)的長周期來看，本輪美元走強很可能已逼近頂部。當(dāng)前美國經(jīng)濟不可企及2001年4%以上的增長，更無法奢望1985年7%的增速，利率水平也顯然達不到當(dāng)年的6%。2001年美元指數(shù)120的頂點已較1985年的160下降很多，這一次，徘徊在100上下的美元應(yīng)該已經(jīng)接近頂部。前美聯(lián)儲主席伯南克的觀點值得傾聽，美元震蕩逼近頂部的形態(tài)可以期待。

央行預(yù)期管理能力增強

“預(yù)期”是主導(dǎo)去年以來人民幣大幅貶值的主要因素，不過，經(jīng)過此番洗禮，目前央行在管理人民幣貶值預(yù)期的能力和意愿上都明顯增強。

央行對離岸人民幣匯率的掌控力顯著提升。離岸人民幣匯率一度“領(lǐng)貶”在岸人民幣匯率，成為資本市場關(guān)注和糾結(jié)的焦點。在1月初人民幣對美元匯率的暴跌后，央行通過抽緊離岸人民幣流動性，抬高離岸市場拆借利率的方式，CNH匯率迅疾回落，并宣布自1月25日起，對境外人民幣業(yè)務(wù)參加行存放境內(nèi)代理行人民幣存款執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，以此抬高離岸市場做空人民幣的交易成本。

央行防范跨境資本異常流動的工具箱正日漸充實。央行近期在外匯市場頻繁進行外匯掉期操作，考慮到1月中旬以來外匯到期點子不斷下滑，央行采用此種方式干預(yù)匯率，在滿足外儲降幅收窄需要的同時，還獲利頗豐。此外，政府已在多個層面上，為防范人民幣匯率再度大幅波動做出準(zhǔn)備，只有短期確保人民幣匯率不出大的問題，人民幣國際化才能在長期得以實現(xiàn)，二者并不存在根本的矛盾和沖突。

目前央行管理人民幣貶值預(yù)期的意愿是非常強的。一方面，從央行行長周小川的講話中我們基本可以確定，今年人民幣兌美元匯率難以再次出現(xiàn)類似去年8-11的、一次性急劇貶值的情況。另一方面，今年下半年國際政治事件頻繁，意味著下半年人民幣匯率的“騰挪空間”不大。目前，人民幣貶值預(yù)期弱化，美元指數(shù)震蕩，也許正是央行踐行更多參考籃子貨幣的“時機”。

國內(nèi)企業(yè)去美元杠桿致人民幣貶值預(yù)期強化，但上半年將基本“觸底”。從國家外管局公布的外債數(shù)據(jù)來看，2015年3季度，美元債務(wù)占42.4%（即9月底美元短期債務(wù)余額為3969億美元），考慮到對企業(yè)償還美元負債的速度或有高估，而同時企業(yè)的美元債務(wù)也不會完全償還，可推測，到今年上半年，國內(nèi)企業(yè)去美元杠桿的過程將大致告一段落，從而對人民幣匯率的壓制作用也將極大緩解。

中國經(jīng)濟硬著陸擔(dān)憂消減

6.5名以上的經(jīng)濟增速，在全球來看已是一個很高的水平，自然不會使人民幣匯率持續(xù)承壓。美聯(lián)儲主席耶倫在最新講話不難發(fā)現(xiàn)她擔(dān)心的應(yīng)該不是中國經(jīng)濟的放緩，而是中國央行出其不意地“再貶（人民幣）一遭”。但如前所述，這方面她可能也是過慮了。

投資方面，基建投資和房地產(chǎn)投資的“蹺蹺板效應(yīng)”可以期待。年初我們看到了“多兼并重組，少破產(chǎn)清算”、年初地產(chǎn)銷售和投資出現(xiàn)明顯改善和政府加杠桿傾向較為確定三個積極信號。“3%赤字率+政策性金融債”有望撬動基建投資，更大規(guī)模的地方債務(wù)置換也為地方政府提供了騰挪空間。

出口方面，人民幣名義有效匯率高企和全球需求低迷的壓制作用有所消減。從去年12月開始，人民幣名義有效匯率開始貶值。其效應(yīng)預(yù)計在今年二季度將有所顯現(xiàn)。很難說，一個國家是不是有個出口份額的“天花板”存在，但到這一位置再靠人民幣匯率貶值來提振出口的空間將非常有限。稍微令人安慰的是，全球三大主要經(jīng)濟體共同呈現(xiàn)出復(fù)蘇的跡象，籠罩在中國出口上方的全球需求低迷的陰霾有逐漸消散的跡象。

消費方面，去產(chǎn)能對就業(yè)沖擊有限，新興消費需求潛力較大。從消費需求的釋放來看，隨著我國勞動收入占比趨于上升，以及高消費傾向的80、90后轉(zhuǎn)為消費主力，消費將是拉動2016年經(jīng)濟增長潛力最大的一塊。如果今年財政政策能夠結(jié)合民生導(dǎo)向和其他消費刺激政策，那么將有望對沖就業(yè)和收入下滑的負面影響，有效提振消費。