任澤平

最近關于中國經濟反彈還是反轉、L型還是U型、通脹會不會來、企業(yè)盈利能否改善、改革能否落地攻堅、A股見底還是向上突破向下破位等產生了廣泛的討論和爭議。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在很多“雷區(qū)”，轉型期新情況新特征對傳統(tǒng)“周期宏觀”框架構成挑戰(zhàn)，本文旨在“轉型宏觀”框架下，通過細致的數(shù)據(jù)處理，推演中國經濟和資本市場未來。

未來經濟呈幾何？

我們曾在2015年4月前后提出，隨著房地產投資見底，中國經濟增速換擋可能從快速下滑期步入緩慢探底期，未來3年經濟L型。后來經濟L型的判斷成為主流看法。

近期市場對未來經濟增速是L型、U型、W型還是硬著陸出現(xiàn)廣泛分歧。由于政策微刺激、信貸超預期投放、房地產投資回升、企業(yè)補庫等原因，經濟出現(xiàn)小周期回升，有樂觀觀點甚至認為中國經濟已經開啟復蘇：但是穆迪、標普將中國主權評級的展望由穩(wěn)定調整至負面，認為未來中國政府和企業(yè)的財務杠桿會惡化、經濟增長過度依賴不可持續(xù)的信貸和投資，這將引發(fā)經濟增長更大幅度下滑。

2014年房地產長周期拐點出現(xiàn)以后，中國經濟增速經歷了一輪快速下滑，但是宏觀和微觀數(shù)據(jù)明顯背離且裂口不斷張大。官方公布的GDP增速從2014年一季度到2015年四季度八個季度，分別為7.3%、7.4%、7.2%、7.2%、7.0%、7.0%、6.9%、6.8%。官方GDP增速基本不波動。

我們再來看一下微觀數(shù)據(jù)：

1）2014年房地產長周期拐點出現(xiàn)以來，房地產投資從2014年初19.3%一口氣跌到201 5年12月份-1.9%（2015年全年增長1名），跌了20多個點，房地產投資占整個中國固定資產投資的1/4，再加上房地產所支撐的制造業(yè)投資、基建投資等相關投資占整個中國固定資產投資的一半。

2）2014年5月美元走強以來，歐元、日元、新興經濟體貨幣兌美元普遍大幅貶值，人民幣錨定美元成為世界第二大強勢貨幣，出口受人民幣高估影響大幅下滑。出口2014年全年6%的增長，2015年-2.8%，2016年1-2月累計-1 7.8%。

3）2014年5月美元走強以來，大宗商品價格暴跌，企業(yè)去庫，規(guī)上工業(yè)企業(yè)庫存從7.4%降到2016年1-2月的0.7名。

4）發(fā)電量、鐵路貨運量從正增長降到負增長。

隨著房地產投資、出口、庫存等數(shù)據(jù)觸底，我們傾向于認為中國經濟增速換擋已進入L型的降幅收斂的底部探明期。需要說明的是：

第一，這種L型是指中國經濟的真實運行情況，而非“注水”之后的官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)。根據(jù)代表性工業(yè)產品產量擬合，當前中國經濟真實的GDP增速可能在5%左右。我們在2014年7月曾提出“新5%比舊8%好”的預測，目前已經驗證一半，“5%”已實現(xiàn)，能否實現(xiàn)“新5%”還需要觀察改革推進及隨后的紅利釋放。

第二，無論是對中國經濟過于樂觀的預測（比如中國經濟即將U型周期復蘇）還是過于悲觀的預測（比如中國經濟即將硬著陸或崩潰）可能都是錯的，以中國目前的家底，再托底1-2年問題不大，同時，因為中國經濟還未進行出清和去杠桿，尚不具備再出發(fā)的能力。

因此，未來3年經濟更有可能是L型，中間會由于補庫、微刺激、地產銷量投資回升等引發(fā)小周期反彈，但談U型反轉還早，更接近于底部有小周期波動的W型。

在經濟L型底部調整過程中，需要通過減稅、放松管制、保護私人產權、鼓勵創(chuàng)新、破舊立新等政策呵護，讓企業(yè)和居民微觀主體休養(yǎng)生息。

刺激地產是否可行？

我們曾在2014-2015年預測“未來十年一線房價翻一倍、三四線漲不動、房地產投資零增長”。由于貨幣超發(fā)和股市轉熊資金涌出，深圳、上海等地房價提前9年完成了翻番的任務。

隨著一線核心二線房地產銷量價格回升，房地產開發(fā)增速從2015年12月的-1.9%回升到2016年1-2月的3%。市場有觀點認為，在房地產刺激政策下，經濟將重回高增長甚至U型復蘇。我們判斷，依靠刺激房地產重回經濟高增長的時代已經一去不復返了。

房地產周期，短期看金融，長期看人口。2014年房地產長周期拐點出現(xiàn)：20-50歲買房人群開始出現(xiàn)凈減少，曲線的右側類似于1990年以后的日本，十次危機九次地產。

城鎮(zhèn)戶均已經1套，總量放緩、結構分化，除了人口繼續(xù)流入的一線核心二線城市房地產還有需求之外，絕大部分三四線城市住房已經飽和，而且?guī)齑娓咂螅瑤熹N比高，人口流入放緩甚至凈流出。

中國一線核心二線城市房地產投資占比20%-30%，三四線占房地產投資的70%-80%，在一二線銷售和土地購置回暖、三四線庫面臨漫長去庫壓力的背景下，未來房地產投資增速有望小周期反彈到5%左右，但不可能重回10%以上的高增長時代。

近期隨著一二線房地產調控新政出臺，一二線房地產銷量和價格有望從快速上漲步入緩慢上漲階段，預計2季度前后將看到此輪房地產投資回升至5%左右之后見頂。

此輪補庫存還能走多久？

存貨在微觀上是連接企業(yè)生產與市場需求之間的緩沖帶，在宏觀上是連接生產側和需求側經濟增長形勢的平衡項。存貨變動既可能是企業(yè)基于預期的主動調整，也可能是由于判斷失當而造成的被動積累。一輪完整的補庫去庫周期平均3年左右，但是自2010年經濟增速換擋以來，在經濟長期趨勢性放緩壓力下，存貨周期形態(tài)發(fā)生改變，“去庫長、補庫短”，補庫周期的高度越來越低，庫存對經濟波動的影響越來越微弱，逐步讓位于人口周期、房地產周期、產能周期等勢大力沉的長周期。因此，可以得出一個基本結論，在人口、地產、產能等決定經濟潛在增長率的長周期性力量不變時，存貨短周期調整對經濟波動影響較大，比如1992-2010年；但是，一旦長周期趨勢性力量啟動，存貨短周期調整對經濟波動的影響趨弱，比如2010-2016年。

企業(yè)補庫和去庫行為主要受需求預期和通脹預期驅動。存貨變動是導致市場經濟國家短期經濟波動的主要原因，企業(yè)為了平滑生產銷售的季節(jié)性波動、規(guī)避原材料價格上漲風險以及在價格波動中獲利，均需要進行存貨調整，它是企業(yè)在市場競爭中的自主行為。正確看待存貨變動現(xiàn)象，加強對我國庫存調整周期特點及其影響機制的研究和認識，并對受通脹預期和增長預期推動的兩種庫存增加要有所區(qū)別，有助于精準研判宏觀經濟形勢。

2016年初以來，受美元指數(shù)走軟、大宗反彈、中國信貸投放超預期、房地產銷量投資反彈、供給側改革、去庫進入尾聲、春季開工等帶動，市場對新一輪補庫周期預期較高。3月PMI購進價格指數(shù)反彈到55.3，比上月大幅回升5.1個百分點，螺紋鋼、鐵礦石等價格大反彈。PMI原材料庫存指數(shù)反彈到48.2，比上月回升0.2個百分點。

未來企業(yè)補庫活動主要是受通脹預期和周期回升預期推動?？紤]到近期經濟回升主要是經濟L型大背景下的小周期回升，缺乏足夠需求配合的企業(yè)庫存增加及其帶來的生產活動不具有可持續(xù)性。

根據(jù)歷史經驗，企業(yè)庫存調整周期大約為2～4個季度。由于當前庫存水平處在歷史底部，如果從2016年初算起，補庫周期有望延續(xù)到2季度末3季度初。2010年增速換擋以來，補庫周期越來越弱，高度一波比一波低，預計此次補庫周期可能是過去十年最弱的一次，一線房市調控、兩會后傳統(tǒng)行業(yè)復工、過剩產能恢復生產等將制約此輪補庫周期的高度。