寇佳麗

近日，國際復(fù)興開發(fā)銀行（又稱“世界銀行”）2016年第一期特別提款權(quán)（SDR）計(jì)價(jià)債券——“木蘭”經(jīng)中國人民銀行（中國央行）批準(zhǔn)正式發(fā)行。作為首只以人民幣計(jì)價(jià)的SDR債券，其不僅標(biāo)志著中國特別提款權(quán)債券市場的正式開啟，還引來了國際金融市場對人民幣國際化進(jìn)一步開展的前景預(yù)測。《日本經(jīng)濟(jì)新聞》在8月28日報(bào)道指出，這是中國政府培育SDR計(jì)價(jià)債券市場的第一步，表達(dá)出中國政府對人民幣深度國際化的殷切希望。

借船出海優(yōu)勢多

顧名思義，SDR債券就是以國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權(quán)作為計(jì)價(jià)單位的債券。

SDR并不是一種具體貨幣，而是一個計(jì)價(jià)單位，其價(jià)值由SDR貨幣籃子中的貨幣共同決定。2016年10月1日起，人民幣納入SDR貨幣籃子的協(xié)議正式生效，以后將有5種貨幣共同存在于該貨幣籃子，其份額分別是美元41.73%、歐元30.93%、人民幣10.92%、日元8.33%、英鎊8.09%。

“這就表示，投資機(jī)構(gòu)一旦認(rèn)購SDR債券，等于同時擁有相應(yīng)額度的5種貨幣提款權(quán)”，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資研究室主任張明在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時這樣說。

據(jù)悉，世界銀行此次債券發(fā)行時按照目前SDR貨幣籃子中的4中貨幣組合計(jì)價(jià)，但償還的時候，以包括人民幣在內(nèi)的5種貨幣計(jì)價(jià)。世界銀行首期特別提款權(quán)計(jì)價(jià)債券在中國銀行間債券市場已經(jīng)成功發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為5億SDR（約合人民幣46.6億元），票面利率0.49%，期限為3年。

本次發(fā)行吸引了銀行、證券、保險(xiǎn)等中國境內(nèi)投資者以及各貨幣當(dāng)局、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)約50家組織前來積極認(rèn)購，認(rèn)購倍數(shù)達(dá)到2.47。那么，為什么要發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的SDR債券呢？

張明分析指出，SDR債券本身安全系數(shù)高、躲避風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。他說：“與單一貨幣債券相比，SDR債券囊括了全球五大主要貨幣，顯然匯率風(fēng)險(xiǎn)分散程度更高，認(rèn)購SDR債券的交易成本也較低”。當(dāng)然，由于有些國家存在資本管制，認(rèn)購SDR債券等于變相獲得一定額度的外匯敞口，可以更加廣泛地充實(shí)本國外匯儲備，有利于應(yīng)對潛在金融市場動蕩。

此外，本次SDR債券的發(fā)行，自然無法避免與人民幣的匯率市場走勢及預(yù)期聯(lián)系起來。

今年以來，人民幣在市場上一直保持較高的貶值預(yù)期。實(shí)際上自從英國脫歐公投之后，這種貶值趨勢就從未停止，雖偶有緩和，卻也足以令不少國際金融機(jī)構(gòu)、投資者在持有更多人民幣或?qū)⑷嗣駧偶{入儲備貨幣問題上再三思慮。與其勉強(qiáng)，不如換一種方式，加之SDR債券的諸多優(yōu)勢，世界銀行的發(fā)行行為反倒為促使全球金融機(jī)構(gòu)間接持有人民幣作為儲備貨幣資產(chǎn)做出不小貢獻(xiàn)。

中國央行副行長潘功勝對此表示，世界銀行成功發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的SDR債券，作為成功推動SDR金融工具市場化的有益嘗試，不僅增強(qiáng)了國際貨幣體系的穩(wěn)定性和韌性，還助力中國債券市場交易品種的豐富與開放。

張明則告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，他更關(guān)注這次行動對人民幣國際化的影響。“世界銀行之所以這樣做，也恰恰說明人民幣國際化一直在不斷發(fā)展中，反過來，這次發(fā)行也為人民幣國際化帶來深層次影響?！?/p>

他從3個方面解釋，世界銀行的該次發(fā)行，其象征意義更值得關(guān)注。首先，用任何國際指標(biāo)來衡量，無論跨境貿(mào)易結(jié)算還是離岸人民幣的發(fā)展，都能看出人民幣國際化進(jìn)程的放緩趨勢。這說明，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民幣升值預(yù)期得到逆轉(zhuǎn)，過去依靠套利行為推動其國際化的模式正逐漸失去動力。其次，盡管目前的國際化進(jìn)程比從前慢一些，但卻更加扎實(shí)可靠、可持續(xù)，因?yàn)橹暗呐菽袨橐岩驗(yàn)樘桌臻g的收窄而大大減少。最后，但并非不重要的一點(diǎn)是，人民幣馬上正式加入SDR貨幣籃子，這個時候世界銀行做出上述舉動，無疑暗示人民幣在將來的國際債券市場上將要扮演更重要的角色。

貶值預(yù)期不是主要阻礙

一方面，人民幣貶值趨勢并未停止，另一方面，其國際化進(jìn)程似乎并未因此受影響。是否可以說，上述兩方面并沒有必然的正相關(guān)聯(lián)系呢？

在天則經(jīng)濟(jì)研究所研究員蔣豪看來，人民幣的貶值趨勢基本上不對其國際化進(jìn)程造成負(fù)面影響。

他對《經(jīng)濟(jì)》記者解釋說：“人民幣持續(xù)貶值，主要是中國和美國國內(nèi)各自貨幣政策影響疊加的結(jié)果”。一定程度上，中國經(jīng)濟(jì)目前的不樂觀和美國經(jīng)濟(jì)基本面的穩(wěn)步復(fù)蘇對人民幣貶值起到加重作用，加上美聯(lián)儲處于加息通道、人民幣保持寬松，后者貶值也就自然而然。在他看來，這完全符合兩國貨幣政策的預(yù)期，也只是目前政策下的短期現(xiàn)象。

與此同時，人民幣國際化卻是中國政府的長期戰(zhàn)略目標(biāo)。隨著中國與全球經(jīng)濟(jì)的高度融合，人民幣國際化的各種條件不是越來越少，而是越來越多。因此，人民幣持續(xù)貶值基本上不會影響人民幣國際化的正常進(jìn)程。匯率是以他國貨幣表示的貨幣價(jià)格，匯率的短期波動導(dǎo)致本幣貶值，并不影響該貨幣的商品或資本屬性，也不會對該貨幣的地位形成影響。

不過，對于上述問題，張明持有不同見解。他告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，人民幣貶值會“拖累”其國際化進(jìn)程，從一些數(shù)據(jù)能夠看到，今年以來，人民幣國際化進(jìn)展步伐已因貶值有所放慢。

數(shù)據(jù)顯示，今年3月份香港離岸人民幣存款自去年同期的9520億元降至7590億元，韓國離岸人民幣存款銳減，中國臺灣、新加坡人民幣存款變化不大；4月人民幣貿(mào)易結(jié)算自去年同期的5391億元下降29%至3825億元。分析人士指出，跨境貿(mào)易結(jié)算是人民幣國際化的主要用途，人民幣貶值會促使海外公司更傾向使用美元結(jié)算，以對抗人民幣波動風(fēng)險(xiǎn)。

不過，正如前述分析所示，人民幣國際化步伐放緩，剛好趁機(jī)擠壓國際投資者的套利行為空間，使人民幣國際化的每一步都更加穩(wěn)妥。因此，在張明看來，貶值對人民幣來說反倒不是壞事情。

眾所周知，一種貨幣，它被國際社會、市場接受的程度越高，其國際化程度就越高。想要走向國際化的最終目標(biāo)，需要明確人民幣的優(yōu)勢和不足。對此，蔣豪分析指出，貨幣是作為交易媒介的特殊商品，是其他商品的一個映射。人民幣的優(yōu)勢就在于，中國經(jīng)濟(jì)體量穩(wěn)定可靠，盡管國際經(jīng)濟(jì)大環(huán)境并不樂觀，中國經(jīng)濟(jì)依然頑強(qiáng)生長。他說：“不可否認(rèn)，近些年國內(nèi)民營經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過受到不公平待遇的情況，但整體發(fā)展良好，也為人民幣國際化提供基礎(chǔ)條件”。

然而，人民幣國際化的劣勢也非常明顯。長江證券首席分析師王建在接受《經(jīng)濟(jì)》記者采訪時指出，由于我國貨幣沒有充分市場化，匯率存在管制，內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)存在不確定因素，與歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，中國金融市場的發(fā)展明顯落后。

根據(jù)王建的分析，人民幣走向國際雖然與全球相關(guān)，但根源還在中國內(nèi)部，而想要更順暢地推進(jìn)這一過程，需要先理順國內(nèi)金融市場秩序。當(dāng)前，人民幣定制的金融資產(chǎn)規(guī)模非常客觀，但從2014年開始出現(xiàn)公司債券信用違約，導(dǎo)致中國內(nèi)部市場對國際投資者的吸引力下降。另外，匯率變化與利率息息相關(guān)，目前中國利率的行政管控弊端較為明顯，想要更好地推進(jìn)人民幣國際化，就要先解決利率市場化問題。

資金外流或加劇

作為新興經(jīng)濟(jì)體中的代表，中國貨幣的表現(xiàn)總能牽動其他新興市場的心弦。然而，與以往同進(jìn)退的表現(xiàn)不盡相同，人民幣自2016年以來，尤其是英國脫歐公投之后，似乎沒能與其他新興經(jīng)濟(jì)體保持步調(diào)一致。

2016年6月24日之后，新興市場資產(chǎn)一度出現(xiàn)大規(guī)模拋售現(xiàn)象。從貨幣市場上看，南非、波蘭等的貨幣在公投后兩天內(nèi)暴跌5%。令人驚訝的是，上述暴跌并未持續(xù)多久，爾后新興經(jīng)濟(jì)體貨幣集體反彈。在拉丁美洲，巴西雷亞爾一度創(chuàng)下年內(nèi)最新高點(diǎn)，智利比索也表現(xiàn)不凡，墨西哥比索更是創(chuàng)下2010年以來僅有的4日漲幅。不僅貨幣，泰國等東南亞國家甚至在股市上都展現(xiàn)出不俗趨勢。

唯獨(dú)中國的人民幣，6月24日之后，整體一路平穩(wěn)下滑，盡管速率有高有低，反彈趨勢卻比不上其他新興市場。就此現(xiàn)象，外媒一度調(diào)侃，新興市場是2016年的最大贏家，只可惜中國不在其中。

“實(shí)際上這種言論比較片面，那些表現(xiàn)出大起大落的新興經(jīng)濟(jì)體貨幣，現(xiàn)在都怎么樣了呢？”王建指出，如果持續(xù)觀察會發(fā)現(xiàn)，新興市場中很多經(jīng)歷了過山車模式的貨幣，現(xiàn)在重新跌入低位，而人民幣盡管沒有大幅反彈，卻因整體較為穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大幅度貶值?！敖衲耆?，人民幣貶值的幅度都將維持在5%左右，但有些新興經(jīng)濟(jì)體，現(xiàn)在與去年同期相比甚至已經(jīng)貶值20%了?！?/p>

長期看，人民幣貶值的預(yù)期已經(jīng)比之前幾個月緩和了，但王建提醒《經(jīng)濟(jì)》記者，不要忘記美聯(lián)儲在未來幾個月加息的可能。

今年6月至8月份，美聯(lián)儲對于加息進(jìn)程一度顯示出鴿派言論，國際金融市場甚至預(yù)測該機(jī)構(gòu)今年內(nèi)不會出現(xiàn)加息，不過最新消息透露，美聯(lián)儲主席耶倫已從鴿派轉(zhuǎn)為鷹派，表示應(yīng)該保持今年年內(nèi)“兩次加息的可能”。

“在耶倫表態(tài)之前，我們判斷美聯(lián)儲在9月份加息的可能性概率在20%左右，但耶倫講話之后，9月加息概率提升至30%到40%，此外，12月份可能還會出現(xiàn)一次加息，80%左右的概率。如果9月份沒有落實(shí)加息，那12月份的可能性會更大，如果9月份落實(shí)加息，12月份可能會有也可能不會?！币虼?，按照當(dāng)前預(yù)判，美聯(lián)儲至少將會保持一次年內(nèi)加息。

美元一旦加息，對國際大宗商品和新興市場資金流動都會形成沖擊，中國資金出逃情形有可能因此加劇。不過，2016年上半資金外流情況比較嚴(yán)重，下半年情況會稍好一些。王建透露，基于上述情況，與前半年相比，后半年人民幣貶值概率會保持在6%左右，畢竟中國央行對匯率的控制比較有節(jié)奏。不過，“人民幣繼續(xù)貶值，一定會反過來加劇資金外流?！?/p>

完全可自由兌換還很遠(yuǎn)

說到底，人民幣國際化的終極目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，但對于大多數(shù)貨幣而言，這個目標(biāo)可望不可即。

當(dāng)一種貨幣的持有人能把該種貨幣兌換為任何其他國家貨幣而不受限制，這種貨幣就被稱為可自由兌換貨幣。根據(jù)《國際貨幣基金協(xié)定》的規(guī)定，所謂自由兌換，即為對國際經(jīng)常往來的付款和資金轉(zhuǎn)移不得施加限制。也就是說，這種貨幣在國際經(jīng)常往來中，隨時可以無條件地作為支付手段使用，對方亦應(yīng)無條件接受并承認(rèn)其法定價(jià)值而不施行歧視性貨幣政策措施或多種貨幣匯率。

那么，人民幣距離完全可自由兌換還有多大距離？

“當(dāng)我們出國游玩的時候可以只拿著人民幣消費(fèi)，當(dāng)以人民幣為形式的資金可以隨時打入個人賬號內(nèi)，人民幣就達(dá)到你問題中的水平了。顯然，目前談這個目標(biāo)還很早，人民幣國際化是一個需要不斷長期努力的戰(zhàn)略方向，”國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所名譽(yù)所長、國務(wù)院參事夏斌這樣告訴《經(jīng)濟(jì)》記者。

不過，原中國駐IMF執(zhí)行董事、現(xiàn)任中國人民大學(xué)國際貨幣研究所學(xué)術(shù)委員張之驤教授則告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，所有加入SDR的貨幣都要滿足IMF的要求，其中一條是“充分使用”。盡管人民幣還有一兩個項(xiàng)目需要繼續(xù)完善，但也達(dá)到了IMF的要求。對于經(jīng)常性賬戶的可兌換性，人民幣在1996年就做到了，不過資本賬戶的開放還沒有得到良好推進(jìn)。

“資本賬戶開放取決于中國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，還取決于我們的市場管理規(guī)則、金融運(yùn)作體系、金融產(chǎn)品的可接受程度等，這些方面都需要進(jìn)一步完善，當(dāng)然，我們希望上述進(jìn)程可以合理地快一些?！?/p>

張之驤特別提醒記者，中國央行前副行長張濤出任IMF副總裁一職，或許對人民幣國際化實(shí)現(xiàn)目標(biāo)有所幫助。IMF在7月8日發(fā)布總裁拉加德的聲明，建議任命張濤出任副總裁，自2016年8月22日起生效。

張之驤曾經(jīng)長時間在IMF擔(dān)任執(zhí)行董事的職位。他認(rèn)為，長期以來，中國金融界管理人才很少能夠在IMF獲得重要職位，而此次張濤任職是IMF有史以來第二任中國籍副總裁，在將來的國際貨幣體系改革中能夠接觸該組織高層管理者的話語權(quán)，對人民幣將來的發(fā)展或帶來額外幫助。

鏈接

人民幣國際化大記事

2007年6月，首支人民幣債券登陸香港。

2008年7月10日，國務(wù)院批準(zhǔn)中國人民銀行三定方案，新設(shè)立匯率司。

2008年12月，中國人民銀行和韓國銀行簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議。

2009年2月8日，中國與馬來西亞簽訂貨幣互換協(xié)議。

2009年3月9日，中國人民銀行行長助理郭慶平透露，國務(wù)院已經(jīng)確認(rèn)人民幣跨境結(jié)算中心將在香港進(jìn)行試點(diǎn)。

2009年3月11日，中國人民銀行和白俄羅斯國家銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。

2009年3月23日，中國人民銀行和印度尼西亞銀行宣布簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。

2009年4月2日，中國人民銀行和阿根廷中央銀行簽署雙邊貨幣互換協(xié)議。

2009年7月，中國跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)正式啟動。

2011年8月，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境內(nèi)地域范圍擴(kuò)大至全國。

2012年11月，人民幣國際化進(jìn)程正式在南非起步。

2013年10月，第五次中英經(jīng)濟(jì)財(cái)金對話在北京舉行，國務(wù)院副總理馬凱與英國財(cái)政大臣奧斯本表示，中國和英國同意人民幣與英鎊直接交易。

2013年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會議對2013年人民幣匯率走勢提出了明確要求，即“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定”。

2014年7月4日，中國人民銀行發(fā)布公告，決定授權(quán)交通銀行首爾分行擔(dān)任首爾人民幣業(yè)務(wù)清算行。

2016年3月29日，亞洲首個人民幣國際化研究中心在北京舉行啟動儀式。