劉端+王雅帆+薛靜蕓+陳收

摘要：采用中國A股制造業(yè)上市公司1998～2011年數(shù)據(jù)，探討制造業(yè)全行業(yè)及其細(xì)分行業(yè)下反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象的存在；并引入現(xiàn)金持有這一財(cái)務(wù)資源，比較在不同現(xiàn)金持有水平下企業(yè)產(chǎn)品市場反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)的差異。研究發(fā)現(xiàn)反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象在中國制造業(yè)中存在，而現(xiàn)金持有較少的企業(yè)其反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象更為明顯。同時(shí)在不同制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中，反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)程度有所差異，現(xiàn)金持有的影響也發(fā)生變化。

關(guān)鍵詞： 相對價(jià)格變動(dòng)；經(jīng)濟(jì)周期；現(xiàn)金持有

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1003-7217（2016）04-0065-06

一、引言

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，當(dāng)需求增加時(shí)，企業(yè)會提高產(chǎn)品價(jià)格；當(dāng)需求萎縮時(shí)，企業(yè)會降低產(chǎn)品價(jià)格，從而實(shí)現(xiàn)市場供需均衡。但是產(chǎn)品市場中價(jià)格和成本的波動(dòng)有時(shí)并不一致，成本變化與經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)往往是相同的，或者稱之為順周期[1，2]。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，產(chǎn)出品的價(jià)格相對于人工成本以及原材料成本等會有上升，這時(shí)產(chǎn)品相對價(jià)格被認(rèn)為是反經(jīng)濟(jì)周期的，這種現(xiàn)象與普遍認(rèn)為的順周期行為相矛盾。Rotemberg和Saloner（1986）指出經(jīng)濟(jì)形勢不好時(shí)，企業(yè)更容易采取聯(lián)合方式將價(jià)格提高[3]。Bils（1989）認(rèn)為需求彈性在衰退時(shí)期減小，價(jià)格變動(dòng)帶來的需求變動(dòng)量降低，因此企業(yè)會提高價(jià)格水平[4]。Rotemberg和Woodford將這種現(xiàn)象解釋為，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期企業(yè)保持行業(yè)協(xié)商價(jià)格很困難，當(dāng)目前商品需求大于未來需求時(shí)，企業(yè)以降低價(jià)格來尋求短期銷售額增加的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈[5，6]。

企業(yè)產(chǎn)品的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)受到很多因素的影響，其中財(cái)務(wù)資源是非常重要的要素之一。Greenwald等（1984），Chevalier和Scharfstein（1996）提出由于資本市場的不完美造成價(jià)格的反周期相對上漲，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，企業(yè)如果沒有充足的現(xiàn)金流，企業(yè)會采取增加近期利潤水平來滿足其資金需求[7，8]。Chevalier和Scharfstein（1995）也認(rèn)為企業(yè)面臨的流動(dòng)性限制越大[9]，產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度越大。Campello（2003）將反周期相對價(jià)格水平的波動(dòng)與負(fù)債相結(jié)合，驗(yàn)證了企業(yè)外部負(fù)債融資比例越大，反周期相對價(jià)格變動(dòng)越明顯[10]。

作為企業(yè)財(cái)務(wù)資源中流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，現(xiàn)金儲備在產(chǎn)品市場競爭中的角色已經(jīng)逐漸為人所重視。自Keynes（1936）提出流動(dòng)性交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)后，大量研究從公司持有現(xiàn)金的傳統(tǒng)動(dòng)機(jī)擴(kuò)展到現(xiàn)金持有在公司發(fā)展戰(zhàn)略等方面的作用[11]。企業(yè)持有現(xiàn)金對產(chǎn)品市場競爭的作用體現(xiàn)在很多方面，如可以影響產(chǎn)品定價(jià)策略，Bolton 和Scharfstein（1990）認(rèn)為現(xiàn)金充足的公司會試圖提高產(chǎn)出以降低行業(yè)價(jià)格[12]；Campello（2006）認(rèn)為現(xiàn)金持有也可以為競爭戰(zhàn)略提供資金支持，資本支出和分銷渠道等戰(zhàn)略決策都需要現(xiàn)金資源的支撐[13]；Fresard（2010）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)相對于行業(yè)競爭對手，其持有的現(xiàn)金儲備增量將有利于其奪取更多的未來市場份額[14]。反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)行為受到企業(yè)本身財(cái)務(wù)資源的影響，而現(xiàn)金持有正是企業(yè)一項(xiàng)重要的流動(dòng)性財(cái)務(wù)資源，其對產(chǎn)品市場中價(jià)格相對成本的變動(dòng)具有何種作用是值得研究的問題，尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展特點(diǎn)明顯不同于國外成熟市場的中國。另一方面，由于不同行業(yè)在財(cái)務(wù)資源儲備上存在一定差異，因此通過細(xì)分行業(yè)進(jìn)一步拓展分析便于企業(yè)根據(jù)自身行業(yè)特點(diǎn)制定價(jià)格調(diào)整策略。

二、變量、模型與樣本說明

首先對主要變量進(jìn)行界定和度量，然后構(gòu)建反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)分析模型，最后對本文樣本進(jìn)行說明。

（一）相對價(jià)格與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況界定及計(jì)算

相對價(jià)格（Markup）定義為產(chǎn)出品價(jià)格相對于原材料、人工等成本的水平。Campello（2003）[10]的相對價(jià)格指標(biāo)為“（價(jià)格/邊際成本）的自然對數(shù)”。本文對該指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，計(jì)算公式為：Ln某制造業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入某制造業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)成本-折舊-攤銷。

選取1998～2011年的GDP數(shù)據(jù)，由于GDP總量數(shù)據(jù)均為名義數(shù)據(jù)，因此利用CPI指數(shù)調(diào)整以剔除物價(jià)影響，以1998年為基期，其他年份以此為基礎(chǔ)進(jìn)行換算。將計(jì)算得到的數(shù)據(jù)取自然對數(shù)后作為實(shí)際GDP指標(biāo)，該指標(biāo)變動(dòng)量（Δln GDP）作為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的直觀描述。

（二）反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)模型

采用線性回歸研究經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中產(chǎn)品市場相對價(jià)格的變動(dòng)，檢驗(yàn)反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)的存在性及程度。回歸模型為：

（三）樣本說明

以我國1998～2011年中國A股制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了缺失任何數(shù)據(jù)的企業(yè)和在樣本期內(nèi)公司數(shù)目少于10家的行業(yè)。行業(yè)分類用制造業(yè)次類（即字母后加一位數(shù)字）分類，最終樣本涉及七個(gè)細(xì)分行業(yè)，共獲得7294個(gè)觀測值的非平衡面板。并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平的Winsorized處理以消除離群值的影響。各行業(yè)代碼及名稱如表1所示。

三、反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)

在企業(yè)競爭力的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)研究中，越來越多的文獻(xiàn)開始關(guān)注價(jià)格與成本的比率。Robert Hall（1986）從宏觀經(jīng)濟(jì)角度，采用索洛模型衡量美國制造業(yè)的價(jià)格成本關(guān)系，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)具有顯著意義[15]。Chevalier等（2003）研究表明消費(fèi)產(chǎn)品相對價(jià)格在積極的需求沖擊下趨于下降[16]，Wilson和Reynolds（2005）指出在繁榮階段產(chǎn)品競爭價(jià)格為純策略納什均衡，而在衰退期企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格則高于競爭價(jià)格[17]。Chevalier和Scharfstein（1995），Barro和Tenreyro（2006）分別證明了在制造業(yè)中相對價(jià)格與GNP、GDP存在負(fù)向關(guān)系[9，18]。

中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展無論從增速還是經(jīng)濟(jì)周期本身都與國外發(fā)達(dá)國家相比具有明顯差異。那么上述關(guān)系是否也存在于中國企業(yè)的產(chǎn)品市場行為中，這是需要研究的問題。

（一）制造業(yè)全行業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)

通過回歸模型（1）檢驗(yàn)相對價(jià)格變動(dòng)（Dmarkup）與GDP變動(dòng)量（Δln GDP）之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表2所示：由回歸結(jié)果可知在制造業(yè)企業(yè)中相對價(jià)格變動(dòng)（Dmarkup）與GDP變動(dòng)量（Δln GDP）呈現(xiàn)反向變動(dòng)，系數(shù)為-0.209，且在1%的水平下顯著。即經(jīng)濟(jì)增長幅度每減少1單位，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格相對成本而言，上漲幅度擴(kuò)大或下降幅度減小平均0.209個(gè)單位。反之在經(jīng)濟(jì)增長走高時(shí)期，企業(yè)相對價(jià)格的上漲幅度會減小或下降幅度會擴(kuò)大。這表明制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品市場定價(jià)中存在著反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，市場需求將會不足，同時(shí)伴隨大量競爭力不足企業(yè)的淘汰，留存下的企業(yè)各方面都有很強(qiáng)的競爭力，因此企業(yè)會為提供的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品或服務(wù)相對提價(jià)[3，5，6]，同時(shí)，留存下的企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，在某些壟斷性行業(yè)寡頭之間相互勾結(jié)相對提升價(jià)格的可能性大大增加，這樣相對價(jià)格會因此上升；而在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，行業(yè)的進(jìn)入門檻較低，各行各業(yè)都得到充分競爭，消費(fèi)者有更多的選擇權(quán)，企業(yè)不能因?yàn)樽约旱膬?yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)而貿(mào)然提價(jià)，當(dāng)存在充分競爭，供給大于需求時(shí)，相對價(jià)格反而是下降的。

（二）制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)

在制造業(yè)不同細(xì)分行業(yè)中，利用模型（1）對不同行業(yè)相對價(jià)格變動(dòng)（Dmarkup）與GDP變動(dòng)量（Δln GDP）之間的關(guān)系進(jìn)行分析，如表3所示。

回歸結(jié)果顯示，只有機(jī)械、設(shè)備（C7）行業(yè)中，明顯存在反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)，系數(shù)為-0.344，且在1%的水平上顯著，說明在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，該行業(yè)中企業(yè)相對價(jià)格上漲幅度擴(kuò)大或下降幅度減??；而在經(jīng)濟(jì)上升期間，該行業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品相對價(jià)格上漲幅度減小或下降幅度增加。機(jī)械、設(shè)備業(yè)是其他經(jīng)濟(jì)部門發(fā)展的基礎(chǔ)，與國民經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，屬周期性行業(yè)，從其銷售分布來看，機(jī)械產(chǎn)品市場主要是需求拉動(dòng)型。因此在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，機(jī)械設(shè)備行業(yè)受到的沖擊較大，在產(chǎn)品價(jià)格上表現(xiàn)出明顯的反經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)。

表3數(shù)據(jù)還顯示除了食品、飲料（C0）行業(yè)系數(shù)為正外，其余的細(xì)分行業(yè)中，GDP變動(dòng)量（Δln GDP）對相對價(jià)格變動(dòng)（Dmarkup）的影響系數(shù)均為負(fù)。因此本文認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增速、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)周期與國外成熟市場大相徑庭的中國制造業(yè)產(chǎn)品市場中，同樣也存在一定程度的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)，但在不同的行業(yè)中存在顯著差異。

四、不同現(xiàn)金持有水平下企業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)比較

現(xiàn)金持有作為企業(yè)流動(dòng)性的重要保證和資金的緩沖器，能使企業(yè)的財(cái)務(wù)資源根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化的要求靈活運(yùn)用于企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭活動(dòng)，包括產(chǎn)品定價(jià)行為，從而增大了企業(yè)應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的彈性。

（一）不同現(xiàn)金持有水平下制造業(yè)全行業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)比較

通過回歸模型檢驗(yàn)，比較不同現(xiàn)金持有水平下GDP變動(dòng)量（Δln GDP）對相對價(jià)格變動(dòng)（Dmarkup）影響系數(shù)的差異?；貧w結(jié)果如表4所示：

結(jié)果顯示，低現(xiàn)金持有企業(yè)中，GDP變動(dòng)量（Δln GDP）的影響系數(shù)為-0.238，在1%水平上顯著，且該系數(shù)比制造業(yè)全樣本中的影響系數(shù)水平更高；在高現(xiàn)金持有組中，系數(shù)為-0.221，在5%水平上顯著，顯著性并沒有低現(xiàn)金組高。這表明企業(yè)的現(xiàn)金儲備會對企業(yè)的定價(jià)產(chǎn)生影響，企業(yè)越缺少現(xiàn)金儲備，反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象更明顯。說明持有現(xiàn)金較少的企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，其產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度較大或下降幅度較小。

企業(yè)的現(xiàn)金儲備對企業(yè)相對價(jià)格產(chǎn)生的影響主要是因?yàn)橘Y本市場的流動(dòng)性缺陷。經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，每個(gè)企業(yè)面臨著需求不足、銷量下降、利潤下降、資金短缺的難題，而銀行收縮貸款更增加了企業(yè)融資的難度[8-10]。當(dāng)企業(yè)持有的現(xiàn)金儲備較低時(shí)，企業(yè)面臨的融資壓力會更大，此時(shí)需求的不足使企業(yè)不能使用薄利多銷的方式，只能采取相對邊際成本提高產(chǎn)品價(jià)格，增加單位產(chǎn)品利潤的方式獲取短期利潤來緩解融資壓力。

（二）不同現(xiàn)金持有水平下制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)比較

通過回歸模型檢驗(yàn)制造業(yè)細(xì)分行業(yè)中不同現(xiàn)金持有水平下，GDP變動(dòng)量（Δln GDP）對相對價(jià)格變動(dòng)（Dmarkup）作用系數(shù)的差異?；貧w結(jié)果如表5所示：

結(jié)果顯示，在石油、化學(xué)等（C4），電子（C5），金屬、非金屬（C6），機(jī)械、設(shè)備等（C7）行業(yè)中，低現(xiàn)金持有組表現(xiàn)出明顯的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)，且較細(xì)分行業(yè)全樣本時(shí)負(fù)向程度更大。但在不考慮現(xiàn)金持有時(shí)，這四個(gè)細(xì)分行業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象并不明顯，但按現(xiàn)金持有分組分析時(shí)，情況發(fā)生變化，低現(xiàn)金持有企業(yè)表現(xiàn)出明顯的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)，而高現(xiàn)金持有企業(yè)的反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象仍不明顯。究其原因，這四個(gè)細(xì)分行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢影響較大，作為周期性行業(yè)，需求波動(dòng)明顯，在面臨經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，由于供需關(guān)系的變化，導(dǎo)致周期性衰退，而且實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來的需求下滑壓力，也使得企業(yè)需要利用自身的財(cái)務(wù)資源優(yōu)勢制定最優(yōu)價(jià)格；同時(shí)這些行業(yè)價(jià)格彈性較大，價(jià)格的變動(dòng)對銷售量的影響較為明顯，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑且相對價(jià)格趨于上升時(shí)，現(xiàn)金儲備較多的企業(yè)可以在一定程度上抑制產(chǎn)品漲價(jià)幅度，提高產(chǎn)品市場競爭力，而現(xiàn)金儲備較少的企業(yè)無法靈活制定價(jià)格，面臨退出市場的危險(xiǎn)。

而在剩余的細(xì)分行業(yè)中，無論是否對現(xiàn)金持有進(jìn)行分組，反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)現(xiàn)象均不明顯。食品、服裝與醫(yī)藥等是涉及國計(jì)民生的基礎(chǔ)消費(fèi)行業(yè)，與居民日常生活密切相關(guān)。作為非周期性行業(yè)，需求穩(wěn)步增長，即使在經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)期，這些行業(yè)仍具備較好的防御性。另外，由于市場進(jìn)入門檻較低，在位者和潛在競爭者眾多，而消費(fèi)者的購買頻率較高，這些行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格的穩(wěn)定對確保企業(yè)長期競爭地位至關(guān)重要；同時(shí)從價(jià)格彈性角度來看，日常消費(fèi)品的價(jià)格彈性較小，同幅度的價(jià)格變動(dòng)所帶來的銷售量變動(dòng)并不十分明顯，企業(yè)不會采取價(jià)格的大幅度變動(dòng)策略，因此現(xiàn)金持有這類財(cái)務(wù)資源對產(chǎn)品定價(jià)的影響不如周期性行業(yè)顯著。

五、結(jié) 論

以外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化對產(chǎn)品市場價(jià)格的影響為核心研究對象，引入現(xiàn)金持有這一重要財(cái)務(wù)資源，比較不同現(xiàn)金持有水平下，相對價(jià)格變動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢之間相關(guān)關(guān)系的差異性。發(fā)現(xiàn)在制造業(yè)全行業(yè)及機(jī)械設(shè)備細(xì)分行業(yè)中，反經(jīng)濟(jì)周期相對價(jià)格變動(dòng)顯著；除食品飲料細(xì)分行業(yè)外，其它細(xì)分行業(yè)也表現(xiàn)出一定程度的反周期變動(dòng)，但不顯著。說明制造業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品市場定價(jià)中存在著價(jià)格相對成本的反經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)現(xiàn)象，但變動(dòng)程度在不同行業(yè)中有所差異。

針對現(xiàn)金持有分組分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有作用于產(chǎn)品定價(jià)行為是現(xiàn)金儲備作用于產(chǎn)品市場競爭的一種重要途徑，且這種作用在不同行業(yè)特征下，表現(xiàn)出一定的差異性。

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（責(zé)任編輯：漆玲瓊）

Abstract：Using the data of listed manufacturing companies in China A share markets from 1998 to 2011， We first establish a regression model to explore the relationship between economic cycles and markup changes in China as special economic entity. Then we compare the markup change in different cash holding levels and further add economic conditions to make a comparison. The research finds that countercyclical markup changes exist in China business and the more cash holdings enterprises reserve， the more relative prices decline they will have. Namely， cash holdings have negative effect on corporate markup changes. In times of economic recession， this negative effect will be increased.

Key words：Markup changes； Economic cycle； Cash holdings