余立范

企業(yè)并購風(fēng)險與防范研究

余立范

企業(yè)并購，包括兼并和收購兩層含義及兩種方式，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。企業(yè)合并方式，其直接目的是為了獲得被并購企業(yè)部分或者全部的產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，實現(xiàn)企業(yè)資源優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級，謀求企業(yè)更好的發(fā)展。隨著我國市場經(jīng)濟的高速發(fā)展，特別是資本市場的日益活躍，企業(yè)并購作為企業(yè)資本運作的一項重要手段和方式日益被廣大企業(yè)所運用和認(rèn)同，并購活動對中國資本市場的整合起著越來越重要的作用。但由于并購業(yè)務(wù)活動自身固有的風(fēng)險與收益并存的特點，如何規(guī)避風(fēng)險，從而實現(xiàn)真正的并購目的，以及如何對整合后的企業(yè)進行資源優(yōu)化配置，這些都是企業(yè)管理人員、投資從業(yè)者及財務(wù)從業(yè)者關(guān)注的問題。筆者根據(jù)我國資本市場的并購活動的現(xiàn)狀，以及筆者自身的從業(yè)經(jīng)驗，簡析我國目前企業(yè)并購活動存在哪些方面的風(fēng)險以及如何去規(guī)避這些風(fēng)險，以期為我國以后資本市場的并購業(yè)務(wù)活動提出建議，使企業(yè)并購活動更好地達到其預(yù)期之目的，實現(xiàn)1+1>2的整合效應(yīng)。

企業(yè)并購風(fēng)險資本市場資源優(yōu)化配置

隨著我國市場經(jīng)濟的高速發(fā)展，特別是近些年來資本市場快速發(fā)展，在這一大環(huán)境下企業(yè)并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權(quán)交易活動日益活躍于資本市場，對中國資本市場的整合起著越來越重要的作用。同時，企業(yè)并購就其自身特點而言，又是一項極具風(fēng)險的資本經(jīng)營運作活動。目前，我國資本市場仍處于發(fā)展階段還存在很多這樣那樣的問題，所以企業(yè)間的并購業(yè)務(wù)也同樣面臨著諸多的風(fēng)險，如何規(guī)避這些風(fēng)險，從而實現(xiàn)并購的目的將是企業(yè)管理人員、投資從業(yè)者及財務(wù)從業(yè)者關(guān)注的問題。

一、企業(yè)并購的定義及我國目前企業(yè)并購的現(xiàn)狀

企業(yè)并購，包括兼并和收購兩層含義及兩種方式，即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為。根據(jù)我國公司法的規(guī)定，公司合并主要有新設(shè)合并、吸收合并和控股合并三種形式。新設(shè)合并指合并雙方解散而共同設(shè)立新的公司；吸收合并是指被合并方解散，其資產(chǎn)負(fù)債全部并入合并方而存續(xù)；控股合并指的是合并方在企業(yè)合并中取得對被合并方的控制權(quán)，被合并方在合并后仍保持其獨立的法人資格并繼續(xù)經(jīng)營，合并方確認(rèn)企業(yè)合并形成的對被合并方（或被購買方）的投資的合并行為。三者的區(qū)別在于新設(shè)合并結(jié)束后合并雙方均消失；吸收合并結(jié)束后，被合并企業(yè)消失；而控股合并結(jié)束后，被合并企業(yè)依然存在，只是會受到合并方控制。目前，市場較多的并購是控股合并。不管是哪種企業(yè)合并方式，其直接目的是為了獲得被并購企業(yè)部分或者全部的產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營權(quán)和決策權(quán)，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。并購是市場競爭的必然結(jié)果，是企業(yè)資本運作的重要手段，通過該行為可以實現(xiàn)企業(yè)資源整合優(yōu)化配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級。企業(yè)通過合并進行資源整合還可以讓企業(yè)找到新的發(fā)展契機，應(yīng)對企業(yè)發(fā)展過程的瓶頸問題，實現(xiàn)企業(yè)業(yè)務(wù)上新的突破。另外，目前由于整個市場競爭愈加激烈也不乏強強聯(lián)手式的合并，通過合并擴大市場占有率，提高市場話語權(quán)，謀求雙方企業(yè)更好的發(fā)展。

由于我國市場經(jīng)濟還處于發(fā)展階段，并購市場還不成熟，并購的法律體系還不完善，所以企業(yè)在并購過程中會面臨各種各樣的風(fēng)險。本文淺析一下我國目前企業(yè)并購存在的風(fēng)險及應(yīng)對防范策略，以期更好地實現(xiàn)企業(yè)并購之目的。

二、企業(yè)并購的風(fēng)險

企業(yè)并購風(fēng)險廣義上是指由于企業(yè)并購導(dǎo)致企業(yè)未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預(yù)期收益之間的偏差；現(xiàn)實中我們主要研究的是狹義上的并購風(fēng)險，是指企業(yè)在實施并購行為時遭受損失的可能性。企業(yè)并購中會存在以下風(fēng)險：

（一）企業(yè)并購的信息不對稱風(fēng)險

信息不對稱風(fēng)險指的是企業(yè)在并購的過程中收購方與目標(biāo)公司的股東和管理層對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況以及經(jīng)營環(huán)境的了解存在偏差等問題給并購帶來的不確定性。由于掌握目標(biāo)公司的相關(guān)信息不對稱和目標(biāo)公司管理層道德風(fēng)險的存在，被并購企業(yè)很容易為了從并購活動中獲得更多的利益而向并購方刻意隱瞞對自身不利的信息，夸大甚至杜撰對其有利的信息，如粉飾財務(wù)報表、夸大對未來的預(yù)期等。由于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的復(fù)雜性和獨特性，短時間內(nèi)并購方很難對并購主體進行深入而全面的了解，對企業(yè)的資產(chǎn)狀況、經(jīng)營情況、未來預(yù)期或有負(fù)債等事項也很難弄得水落石出。一些并購活動因為事先對被并購對象的盈利狀況、資產(chǎn)質(zhì)量、負(fù)債的完整性或有事項等缺乏深入了解，沒有發(fā)現(xiàn)并購主體管理層刻意隱瞞著的債務(wù)、訴訟糾紛、不良資產(chǎn)等關(guān)鍵情況，而在并購之后背上巨額包袱無法脫身。例如，筆者接受委托對一并購案子進行盡職調(diào)查審計，被并購方實際上早已資不抵債，但其為了該項目能夠成功并獲取較高的并購利益，管理層提供了粉飾后的財務(wù)報表，經(jīng)審計發(fā)現(xiàn)被并購方虛增資產(chǎn)2.5億元，少計負(fù)債2.2億元，虛增凈資產(chǎn)4.6億元。

（二）企業(yè)并購的經(jīng)營風(fēng)險

經(jīng)營風(fēng)險主要是指在企業(yè)整個生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于市場環(huán)境的變化或是管理層決策失誤而導(dǎo)致企業(yè)收益減少，成本增加，從而讓投資者預(yù)期收益減少和企業(yè)價值的減損的不確定性。

并購方并購的目的是為了實現(xiàn)業(yè)務(wù)上的互補性，規(guī)模上的擴大性，經(jīng)營上的協(xié)同性。為了實現(xiàn)這一目的，并購后的企業(yè)還必須改善被并購方的經(jīng)營方式甚至生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加大產(chǎn)品研發(fā)力度、嚴(yán)格控制產(chǎn)品質(zhì)量，使其與自有形象和資源相匹配，并整合并購方和被并購方的資源配置。如果這一系列工作不能順利開展，就會出現(xiàn)讓投資者預(yù)期收益降低的經(jīng)營風(fēng)險。鑒于并購活動過程中雙方主體動機與目的是不完全相同的，被并購方為了得到較高的對價往往會對自身的財務(wù)狀況及經(jīng)營狀況進行粉飾。而由于企業(yè)并購的過程中關(guān)于并購主體的信息不對稱性，如果被并購方不惡意提供不真實的資料，并購方往往不能完全掌握并購主體的真實的盈利狀況和資產(chǎn)狀況。這時如果并購成功，并購方直接參與到經(jīng)營過程中就會發(fā)現(xiàn)并購主體的產(chǎn)品不適合市場需求、缺少競爭優(yōu)劣，需要改善經(jīng)營方式等進行革新，但革新又會面臨阻撓，或是對未來的判斷出現(xiàn)方向性的失誤導(dǎo)致管理者決策出現(xiàn)錯誤，這一系列的問題都會導(dǎo)致企業(yè)的經(jīng)營的風(fēng)險擴大，嚴(yán)重的會讓并購方陷入經(jīng)營困難的窘境。

（三）企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險狹義上主要是指在并購過程中由融資和支付方式而引起的財務(wù)風(fēng)險。廣義上而論企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險是指在整個并購活動過程中由于資金的籌措等諸多方面的不確定對企業(yè)未來的財務(wù)活動的影響，這些影響將會導(dǎo)致財務(wù)收益與預(yù)期收益無法匹配，使并購后企業(yè)價值預(yù)期與實現(xiàn)的財務(wù)價值出現(xiàn)變動的不確定性。財務(wù)風(fēng)險實際上也是一種價值風(fēng)險，它是各種并購風(fēng)險在價值量上的綜合反映，從企業(yè)價值角度反映并購的成功與否。

企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險主要由于標(biāo)的企業(yè)估值、融資渠道、支付方式等各項財務(wù)決策所引起的。天下沒有免費的午餐，任何一項并購活動均要支付相應(yīng)的對價方可成交，而標(biāo)的企業(yè)的估價將是整個對價談判過程中的重頭大戲，標(biāo)的企業(yè)的估值高低直接決定了未來實際要支付的對價高低。任何一項并購活動都會涉及大量的資金，并購方需要通過金融機構(gòu)貸款及其他渠道來獲取資金，如果企業(yè)融資渠道和支付方式?jīng)Q策失誤，將會對并購方未來的資本結(jié)構(gòu)、償債能力產(chǎn)生巨大的影響。企業(yè)如果通過發(fā)行股票來籌集資金將會面臨股權(quán)遭稀釋的危險，如果通過金融機構(gòu)借款的方式籌集資金又將會加大企業(yè)的融資成本和未來償付債務(wù)的壓力，這些都將是企業(yè)投資決策必須考慮的問題，稍有不慎都將會導(dǎo)致整個并購項目的失敗。

（四）企業(yè)并購的法律風(fēng)險

企業(yè)并購是個異常復(fù)雜的問題，中間涉及諸多的主體。正如前面所述由于信息的不對稱性，并購方很難短時間內(nèi)對并購主體的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、未決訴訟、資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系進行全面而深入的了解。特別是一些民營企業(yè)為了貸款或是稅收方面的考慮，會有意識地將股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，久而久之便會有一些股權(quán)產(chǎn)權(quán)不明晰，這些問題對于并購方來講都是潛在的法律風(fēng)險。這些法律風(fēng)險如果不能妥善解決將來都會給并購方帶來損失，或者直接導(dǎo)致整個并購項目的失敗。企業(yè)并購的法律風(fēng)險主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是標(biāo)的企業(yè)的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不明晰，如共有資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)未履行法定登記手續(xù)以及企業(yè)為了某些目的而故意把各種股權(quán)結(jié)構(gòu)搞得錯綜復(fù)雜等；二是員工的勞動合同及社會保險的繳納情況而引起的法律糾紛；三是稅收風(fēng)險；四是并購合同簽署的法律風(fēng)險等。

（五）人事及企業(yè)文化整合的風(fēng)險

每個企業(yè)都是有生命的，都有自身特有的企業(yè)文化，存在著排他性，如何實現(xiàn)企業(yè)文化的協(xié)同將是企業(yè)并購后所要面對的一個重要問題。企業(yè)文化是在一定的條件下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營和管理活動中所創(chuàng)造的具有該企業(yè)特色的精神財富和物質(zhì)形態(tài)。它包括文化觀念、價值觀念、企業(yè)精神、道德規(guī)范、行為準(zhǔn)則、歷史傳統(tǒng)、企業(yè)制度、文化環(huán)境、企業(yè)產(chǎn)品等，其中價值觀是企業(yè)文化的核心。企業(yè)文化是一個企業(yè)的綜合體現(xiàn)，對企業(yè)員工的價值取向和行為取向起著引導(dǎo)的作用，對企業(yè)的發(fā)展起著不可低估的作用。不同的企業(yè)有著不同的企業(yè)文化，如果并購雙方的企業(yè)文化差異較大，那么在并購后企業(yè)在融合的過程中必然會引起沖突。人事及企業(yè)文化整合的風(fēng)險主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是企業(yè)文化價值的沖突，不同企業(yè)的合并勢必會引起價值觀念、經(jīng)營理念、勞動人事以及經(jīng)營方式的沖突；二是企業(yè)文化整合方式不適當(dāng)而引起的風(fēng)險；三是忽視員工的精神需求，讓員工對未來前景擔(dān)憂，而造成重要人才流失的風(fēng)險。如何解決兩種文化的差異對合并后企業(yè)發(fā)展的影響，如何安置目標(biāo)企業(yè)的人員等都是合并后企業(yè)要面臨的問題和風(fēng)險。

三、企業(yè)并購風(fēng)險的應(yīng)對

第一，針對信息不對稱風(fēng)險及經(jīng)營風(fēng)險，要對并購主體（目標(biāo)企業(yè)）進行并購前的盡職調(diào)查，包括財務(wù)的盡職調(diào)查也包括法律等方面的調(diào)查，前期并購方可以通過在目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)內(nèi)對目標(biāo)企業(yè)進行一定的了解并對整個行業(yè)有一個總體把握，通過前期調(diào)研如果發(fā)現(xiàn)項目具有可行性，需聘請專業(yè)機構(gòu)如會計師事務(wù)所等中介機構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營狀況及資產(chǎn)負(fù)債狀況進行全面的了解，找出隱瞞的債務(wù)及不良資產(chǎn)，并對隱瞞債務(wù)進行確認(rèn)，對不良資產(chǎn)進行剝離。通過三年一期的盡職調(diào)查審計來發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)目前面臨的問題、未來發(fā)展的方向、企業(yè)的優(yōu)劣勢、目標(biāo)企業(yè)的盈利點，并由中介機構(gòu)出具盡職調(diào)查報告和可行性研究報告，并購方參考中介機構(gòu)的報告進行決策。另外，在整個并購項目中并購方仍是主導(dǎo)自始至終都要積極地參與到整個項目的盡職調(diào)查過程中，不僅從企業(yè)內(nèi)部來獲取相關(guān)資訊還要從標(biāo)的企業(yè)的行業(yè)圈內(nèi)來獲取蛛絲馬跡，獲取標(biāo)的企業(yè)及其實際控制人更多的信息。

第二，結(jié)合并購方的實際情況來合理安排資金，在平衡公司的財務(wù)杠桿后確定合理的融資方案以及在談判過程中與標(biāo)的企業(yè)就支付方式、支付時間爭取更有利于并購方的方案來規(guī)避融資及財務(wù)風(fēng)險?？傮w來說，規(guī)避并購過程中的財務(wù)風(fēng)險可從以下幾個方面著手：一是利用專業(yè)機構(gòu)充分了解目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況，確定不良資產(chǎn)，砸實目標(biāo)企業(yè)有效資產(chǎn)；二是合理確定目標(biāo)企業(yè)價值，降低目標(biāo)企業(yè)的估價風(fēng)險，在此階段可以引入資產(chǎn)評估公司由專業(yè)的評估公司對標(biāo)的公司的實業(yè)資產(chǎn)進行估值；三是在確定融資渠道的時候還要考慮到國家的金融政策，以防政府收縮銀根，提前收貸和減少放貸額度致使并購方資金緊張無法籌集資金的風(fēng)險，所以并購方要擴大并購融資渠道，在減少融資風(fēng)險的同時還要力求降低資金成本，除了從金融機構(gòu)貸款，企業(yè)也可以運用少分配紅利或不分配紅利通過內(nèi)部留存來解決資金問題，從而減少資金成本；四是根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況從整體上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配問題，根據(jù)企業(yè)流動資產(chǎn)的特點來調(diào)配融資的渠道、種類、期限和結(jié)構(gòu)，通過建立流動性資產(chǎn)組合對企業(yè)的資產(chǎn)債務(wù)進行流動性風(fēng)險的管理，確保流動比率與速動比率保持在一個合理的區(qū)間，通過動態(tài)的時時關(guān)注加強資產(chǎn)流動性管理，以防在整個并購業(yè)務(wù)活動中資金鏈斷裂，并購后產(chǎn)生沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)以及無法到期償付債務(wù)的風(fēng)險

第三，由于合并過程及事項的復(fù)雜性，要由公司的法律顧問或是聘請經(jīng)濟方面的法律專家全程參與到整個并購項目，對標(biāo)的企業(yè)的歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)權(quán)屬及實際控制人財務(wù)狀況等相關(guān)情況進行調(diào)查，用以來規(guī)避相關(guān)的法律風(fēng)險，必要時可以到人力資源及社會保障部門、稅收部門調(diào)取企業(yè)的相關(guān)資料，如企業(yè)不欠稅證明等，查看企業(yè)有沒有完成其法定義務(wù)。如果調(diào)取資料顯示企業(yè)在這些方面存在瑕疵，則在簽署并購合同時要提出問題的解決方案，要求并購日之前由此產(chǎn)生的風(fēng)險由被購方的實質(zhì)控制人承擔(dān)。

第四，實現(xiàn)企業(yè)并購后的文化協(xié)同，是企業(yè)并購后一項重要的工作，基于企業(yè)文化的獨特性和排他性，并購企業(yè)在尋找被并購企業(yè)的時候就要尋找那些有著相同或類似文化背景的企業(yè)，并購前期對被購方的企業(yè)文化進行分析來評估與本企業(yè)的相通性及相容，在并購業(yè)務(wù)完成之后基于企業(yè)文化對企業(yè)發(fā)展的重要性，要根據(jù)標(biāo)的企業(yè)與收購企業(yè)的關(guān)系實行不同的方式來規(guī)避對企業(yè)文化及人事制度方面的風(fēng)險。關(guān)于企業(yè)文化與人事制度方面的整合模式有三種：交融式整合、隔離式整合和兼并式文化整合。并購方可以借鑒其他企業(yè)在這方面的成功經(jīng)驗，但根本是要根據(jù)企業(yè)自身的實際情況來選擇整合模式，并把企業(yè)文化整合問題提到戰(zhàn)略層面，加強對企業(yè)文化沖突進行研究，找到?jīng)_突之根本，統(tǒng)一員工的價值觀，并制定正確的經(jīng)營方針及合理穩(wěn)定的人力資源政策和激勵政策，盡可能留下人才，實行以人為本的管理制度，讓員工有歸屬感，讓員工看到未來的發(fā)展前景和未來提升的空間，才能實現(xiàn)并購雙方的文化協(xié)同效應(yīng)，真正意義上實現(xiàn)企業(yè)合并之目的。

（作者單位為東方會計師事務(wù)所）

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