許亞嵐

雖然基金法取消了對基金投資于其他基金份額的限制，但關(guān)于FOF（基金中的基金/母基金）投資規(guī)范的相關(guān)監(jiān)管還不夠成熟，因此，國內(nèi)并未出現(xiàn)公募類FOF產(chǎn)品。而在今年6月17日，證監(jiān)會發(fā)布了《公開募集證券投資基金運(yùn)作指引第2號——基金中基金指引（征求意見稿）》（以下簡稱《指引》），各大投資機(jī)構(gòu)也開始紛紛發(fā)力公募FOF。

私募FOF持續(xù)性發(fā)展曾受質(zhì)疑

在公募FOF推出之前，國內(nèi)的券商、私募等投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行過較多的FOF專戶，投資者對這類產(chǎn)品并不陌生。

清科研究中心分析師孟宇告訴《經(jīng)濟(jì)》記者，目前中國私募股權(quán)人民幣FOFs已經(jīng)形成了以FOF形式運(yùn)作的三大基金陣營：政府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化FOF、民營資本運(yùn)作的市場化人民幣FOF?！按送?，以亦莊國投、成都銀科、粵科金融等為代表的一批國有FOF也相繼設(shè)立，并且業(yè)務(wù)日益成熟，規(guī)模不斷擴(kuò)大?！?/p>

2016年中國母基金聯(lián)盟成立，發(fā)起人單位包括科技部火炬中心、歌斐資產(chǎn)、紫荊資本、蘇州元禾、漢景母基金、金晟碩業(yè)、嘉定創(chuàng)投、盛景嘉成母基金、悅達(dá)善達(dá)母基金、粵科母基金、宜信卓越、亦莊國投、中關(guān)村創(chuàng)投、中海投資、盛世投資等國內(nèi)領(lǐng)先的母基金（政府引導(dǎo)基金）管理機(jī)構(gòu)。聯(lián)盟成員資金管理總規(guī)模達(dá)1萬億元以上，可影響資本量達(dá)5萬億元以上。

得益于私募行業(yè)這兩年的快速發(fā)展，私募FOF可選標(biāo)的數(shù)量大量增加，加之去年股市大幅調(diào)整以及監(jiān)管層的大力支持，F(xiàn)OF組合投資、分散風(fēng)險的特性逐漸得到投資者的認(rèn)可，私募FOF也逐漸發(fā)展起來。格上理財(cái)研究員徐麗對《經(jīng)濟(jì)》記者稱，目前國內(nèi)市場與海外市場相比，仍處于起步階段，發(fā)展規(guī)模遠(yuǎn)不及海外市場，“截至2015年底，全球FOF管理規(guī)模達(dá)5730億美元，約占對沖基金的20%，而我國私募FOF僅約500億元的規(guī)模，僅占私募基金的2%。與此同時，投資者目前對私募FOF，乃至整個私募行業(yè)的認(rèn)知度還不夠成熟”。

私募FOF最近的表現(xiàn)并不好，中航證券首席策略研究員梁喆向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，根據(jù)6月中旬的數(shù)據(jù)來看，可比較的144只私募FOF中，實(shí)現(xiàn)正收益的只有38只，有6只收益幾乎為零，100多只都虧損?！芭c國外相比，國內(nèi)FOF可投的基金品種比較有限，基金也明顯缺乏對沖的保護(hù)。由于去年的股災(zāi)爆出很多問題，如國內(nèi)基金經(jīng)理的業(yè)務(wù)專業(yè)水平和視角也都非常受限?！?/p>

另外，私募FOF本身的信息披露性、投資策略廣泛性和配置情況與公募都有很大差別，所以它的可借鑒性不是很強(qiáng)。

上海證券基金評價中心分析師李穎向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，大部分私募FOF主要是以投資私募基金為主，投資范圍除基金份額之外還可以直接參與股票、債券等各類資產(chǎn)投資，并且其所受的監(jiān)管限制、提取管理費(fèi)機(jī)制、投資策略偏好、投資者風(fēng)險定制等諸多方面，均與《指引》中的“公募基金中的基金”有較大的差異，不能簡單進(jìn)行比較。

她還對記者表示，當(dāng)前市場往往以券商早期發(fā)行的FOF集合理財(cái)產(chǎn)品的歷史業(yè)績表現(xiàn)作為參考，來質(zhì)疑FOF這一品類的投資管理績效。然而，券商早期發(fā)行的FOF集合理財(cái)產(chǎn)品，大部分在投資范圍上并沒有很明確的界定，實(shí)際投資組合中通常基金占比并不高，股票、債券甚至理財(cái)產(chǎn)品占有相當(dāng)配置比例?！耙虼耍瑖?yán)格來講，此部分FOF產(chǎn)品的風(fēng)險收益水平并不能代表FOF產(chǎn)品。不過，F(xiàn)OF從一個整體來看，大概率不能取得超過公募基金平均水平的收益率，它有其特有的價值，單純從收益率水平來衡量FOF的價值是不合適的?！?/p>

公募FOF提升風(fēng)險收益效率

之前證監(jiān)會發(fā)布的《指引》其實(shí)就是打開了一個口子，公募基金可以投資其他公募基金?！吨敢穼糉OF持倉比例、投資范圍、交易費(fèi)用等方面都進(jìn)行了一些非常細(xì)致的規(guī)定。

招商證券固定收益分析師周岳向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，這對公募基金來說是一個利好，在客戶的資產(chǎn)配置和基金公司營銷推廣方面有一定的促進(jìn)作用。

公募FOF產(chǎn)品完全有可能形成有別于傳統(tǒng)股票、債券與貨幣基金一類的投資產(chǎn)品。

與已經(jīng)存在的FOF專戶相比，公募FOF從機(jī)制、能力和策略準(zhǔn)備上可能更有優(yōu)勢?！霸跈C(jī)制方面，公募FOF的合規(guī)監(jiān)管更為嚴(yán)格，確保公募FOF是真正的FOF產(chǎn)品；在能力準(zhǔn)備方面，公募基金管理公司有多樣化的基金產(chǎn)品和分工明確的投研團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)具備了在國內(nèi)外各資產(chǎn)市場投資的能力；在策略準(zhǔn)備方面，部分公募基金已經(jīng)積累了資產(chǎn)配置與擇時的能力，對股票、債券的投資策略有了較多的儲備，并在創(chuàng)新基金的投資運(yùn)作中學(xué)會了風(fēng)險控制方法?！辈r基金宏觀策略部資深策略分析師余軍對《經(jīng)濟(jì)》記者表示，公募FOF有望打造真正的多資產(chǎn)、多策略的“基金中的基金”，為投資者提供風(fēng)險收益有別于單一資產(chǎn)的基金產(chǎn)品。

據(jù)了解，目前多家機(jī)構(gòu)正在積極備戰(zhàn)公募FOF，但仍缺乏相應(yīng)細(xì)則，還處在觀望狀態(tài)。徐麗認(rèn)為，未來隨著公募基金數(shù)量和規(guī)模的逐漸擴(kuò)容和投資策略的逐漸豐富，F(xiàn)OF作為一種篩選優(yōu)質(zhì)基金、組合配置、分散風(fēng)險的投資品種，將逐漸發(fā)展，進(jìn)而豐富公募基金的產(chǎn)品線，成為投資者資產(chǎn)配置的重要組成部分。

雖然目前公募FOF的發(fā)展在市場上樂觀的聲音比較多，但是它的發(fā)展在現(xiàn)有市場環(huán)境下不會一帆風(fēng)順，早期可能會存在運(yùn)作困難。

在梁喆看來，目前公募FOF產(chǎn)品的發(fā)展在客觀上存在一些阻礙?！巴七M(jìn)FOF產(chǎn)品的發(fā)展就必須有基礎(chǔ)產(chǎn)品，目前各類市場發(fā)展也不完善，所以歸根結(jié)底，還是要先把一些基礎(chǔ)的工作做好?！?/p>

“首先，F(xiàn)OF可以通過資產(chǎn)配置方便地形成不同層次的風(fēng)險品類，相對低成本地滿足不同風(fēng)險偏好投資者的需求，美國目標(biāo)生命周期基金就是對FOF這一點(diǎn)的典型應(yīng)用；其次，F(xiàn)OF產(chǎn)品可以為投資者提供一個參與基金投資的高效率配置工具，它彌補(bǔ)了投資者對基金投資信息的不專業(yè)，滿足了投資者平滑風(fēng)險的需求，并相對于個人投資者具有較低成本的費(fèi)率優(yōu)勢，能夠解決當(dāng)前投資者選基金難、管理基金組合不便利等問題?！崩罘f表示，這兩點(diǎn)價值能不能得到市場的廣泛認(rèn)可是需要一個過程的?！?

一萬億元規(guī)模匹配基礎(chǔ)市場

海外FOF的發(fā)展已有多年，有消息稱，按照美國共同基金中FOF規(guī)模占比來簡單推算，未來中國內(nèi)地公募FOF規(guī)模有望達(dá)到一萬億元左右。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年美國市場FOF的占比是美國共同基金的10%左右，而截至去年年底，我國公募基金資產(chǎn)合計(jì)約8.4萬億元，按海外占比推算，國內(nèi)公募FOF的發(fā)展仍有8400億元的增長空間。

“如果簡單對標(biāo)當(dāng)前海外成熟市場FOF占比，以我國公募基金總規(guī)模8.4萬億元為基礎(chǔ)，F(xiàn)OF有較大的市場規(guī)模空間。但是，我國當(dāng)前公募基金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與海外市場有較大的差異，貨幣型基金和混合型基金合計(jì)約占總資產(chǎn)規(guī)模78%，股票型基金和債券型基金占比過小，不太利于FOF基金的配置實(shí)現(xiàn)?！崩罘f表示，當(dāng)前市場仍然較為關(guān)注短期業(yè)績，片面追逐收益，F(xiàn)OF本身的產(chǎn)品特性使其并不一定能夠馬上獲得市場的關(guān)注和認(rèn)可。

因此，F(xiàn)OF未來的市場空間可能較大，但是需要較長時期發(fā)展來體現(xiàn)其價值，獲得市場認(rèn)可。而隨著FOF的發(fā)展，也將會充實(shí)股票型基金、指數(shù)型基金等風(fēng)險特征鮮明的基礎(chǔ)配置產(chǎn)品。

目前公募基金已有3000多只，超過滬深兩市A股個數(shù)，基金篩選的難度不亞于選股，這成為投資者面臨的一大難題，F(xiàn)OF在這方面有不可取代的作用。

徐麗認(rèn)為，海外FOF基金的投資者主要為保險、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，國內(nèi)在這方面的放開程度依然有待提高。

FOF是一種相對來說比較簡單、穩(wěn)定、可靠的中長期資產(chǎn)配置產(chǎn)品，它實(shí)際上是為中長期的基金投資者服務(wù)，適合企業(yè)年金、職業(yè)年金、養(yǎng)老金進(jìn)入資本市場，梁喆認(rèn)為，如果在整個市場發(fā)展成熟的前提下，其規(guī)模應(yīng)該不止1萬億元，“我國經(jīng)濟(jì)目前是L型，但長期來看，和其他國家相比經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是不錯的，從資本市場帶來的回報也不差”。

他還表示，投資FOF不是選擇股票或債券，而是選擇基金經(jīng)理的投資能力和穩(wěn)定性，投資者只需要找到業(yè)績表現(xiàn)比較穩(wěn)定、投資理念比較符合市場的投資經(jīng)理即可。

但對于一萬億元的規(guī)模，周岳認(rèn)為過于樂觀，他解釋道：“并不是沒有可能，但應(yīng)該有一個逐步發(fā)展的過程，從美國的情況來看，F(xiàn)OF真正大規(guī)模地發(fā)展有一個前提，就是“401K計(jì)劃”，我國對于這方面的發(fā)展還需要老百姓投資理財(cái)觀念的改變。”

同時，一些關(guān)于養(yǎng)老金或者長期性資金的需求，需要內(nèi)外部的環(huán)境支持，基金公司也要一定的時間來進(jìn)行人才培養(yǎng)。

公募FOF適合長期投資者

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公募FOF在發(fā)展之初的模式很可能是內(nèi)部FOF，那么，未來公募FOF的發(fā)展趨勢到底如何？

依照海外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)品線完整的大型基金公司大都采用“內(nèi)部管理人+內(nèi)部基金”模式，徐麗告訴記者，該模式可以將費(fèi)用降到最低，如Vanguard、Fidelity都采用FOF零收費(fèi)模式?！暗@種模式在國內(nèi)存在一定障礙和困難，一是國內(nèi)產(chǎn)品線豐富、管理規(guī)模體量大的基金公司較少，做內(nèi)部FOF模式對保障FOF的組合管理、分散配置需求有一定難度；二是各產(chǎn)品線均衡發(fā)展的基金公司更少，可能面臨利益輸送、投資者質(zhì)疑、篩選基金獨(dú)立性等問題。”

而對于中小型基金公司而言，旗下自主管理的公募基金本就不多，未來發(fā)展趨勢更可能是全市場基金模式。所以從目前看來，在國內(nèi)，全市場基金模式的FOF發(fā)展起來的實(shí)操性更強(qiáng)，未來隨著公募基金行業(yè)的發(fā)展，內(nèi)部FOF模式所面臨的困難逐一得到解決，內(nèi)部FOF也將成為重要發(fā)展方向。

梁喆則認(rèn)為，單從業(yè)績來講，不同機(jī)構(gòu)對自己公司的基金經(jīng)理很了解，但對其他機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理就不會很了解，所以公募FOF最初投自己公司基金的概率會比較大。

“從未來市場發(fā)展趨勢來看，公募FOF應(yīng)該是內(nèi)部FOF和外部FOF并存發(fā)展的狀態(tài)?！痹诶罘f看來，從市場各參與方的利益來看，部分產(chǎn)品線完備、產(chǎn)品流動性佳的大型基金公司而言，發(fā)行內(nèi)部FOF有利于公司規(guī)模擴(kuò)張，并具備發(fā)展內(nèi)部FOF的產(chǎn)品資源，有較大概率積極推動內(nèi)部FOF的發(fā)行。

她還表示，對部分成立時間較短或是產(chǎn)品數(shù)量較小的基金公司而言，F(xiàn)OF品類是一個全新的市場，其有較大動力發(fā)行外部FOF來參與市場競爭，甚至預(yù)期用這樣一個新的品類建立自己獨(dú)特競爭力，實(shí)現(xiàn)“彎道超車”。

截止到去年年底，排名后60%的基金公司總的資產(chǎn)管理規(guī)模不過占整個公募基金市場10%，他們有非常大的動力去開拓或參與一個新的市場競爭，其本身的基金產(chǎn)品很少，所以通過做外部FOF一方面可以收管理費(fèi)充實(shí)自己的基金收入來源，同時競爭壁壘也比較小，大家都在一個起跑線上，沒有內(nèi)部利益沖突的負(fù)擔(dān)。