北京物資學(xué)院 靳曉坤

投資者情緒指數(shù)對(duì)我國(guó)股市波動(dòng)的影響研究
——基于投資者結(jié)構(gòu)視角

北京物資學(xué)院 靳曉坤

股市波動(dòng)與投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，與國(guó)外成熟的市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)以個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)，無(wú)論是在開(kāi)戶數(shù)量還是資金總量上，個(gè)人投資者都占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是個(gè)人投資者數(shù)量眾多、投資分散，其對(duì)股市的影響到底有多大？以及機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)這樣特殊的環(huán)境下又扮演著怎樣的角色？本文利用行為金融學(xué)的研究方法，通過(guò)分別構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)來(lái)研究投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股市波動(dòng)的影響，最終發(fā)現(xiàn)龐大而分散的個(gè)人投資者群體加劇了股市的波動(dòng)，而我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者雖然發(fā)展不成熟，卻也在一定程度上熨平了股市波動(dòng)，是穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。

投資者結(jié)構(gòu) 股市波動(dòng) 情緒指數(shù)

1　研究現(xiàn)狀

李竹微（2011）在他的博士論文中研究了證券投資者結(jié)構(gòu)及其行為的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在我國(guó)的證券市場(chǎng)中，個(gè)人投資者尤其是“小個(gè)人組”的投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)處于主要地位，論文中個(gè)人投資者分為小個(gè)人組（年末賬戶持股市值在100萬(wàn)元以下）、中個(gè)人組（年末賬戶持股市值在100萬(wàn)～1000萬(wàn)元之間）和大個(gè)人組（年末賬戶持股市值在1000萬(wàn)元以上），通過(guò)研究他們的行為發(fā)現(xiàn)中個(gè)人組和大個(gè)人組與機(jī)構(gòu)投資者的投資者行為幾乎一致，而小個(gè)人組的投資行為卻獨(dú)樹(shù)一幟，但卻代表了個(gè)人投資者總體的投資行為［1］；都小婷、賀芳雪、徐海燕、黃榮芳（2013）用交易量和持倉(cāng)量之比度量投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)投資者動(dòng)機(jī)多以投機(jī)為主，投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)是股市波動(dòng)性的原因［2］；宋艷西、王敬（2014）選取消費(fèi)者信心指數(shù)、新增開(kāi)戶數(shù)、月度平均滬深騰落指標(biāo)和換手率四個(gè)指標(biāo)，利用主成分分析法構(gòu)建了我國(guó)證券市場(chǎng)的綜合情緒指標(biāo)，并在論文中驗(yàn)證了消費(fèi)者信心指數(shù)和新增開(kāi)戶數(shù)對(duì)于股價(jià)波動(dòng)具有很好的解釋作用［3］。

從以上相關(guān)文獻(xiàn)資料的綜述中可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的文獻(xiàn)資料一般要么是研究投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，要么就是構(gòu)建一個(gè)投資者情緒指數(shù)，研究投資者情緒指數(shù)與股價(jià)波動(dòng)或者是股票收益率的互動(dòng)關(guān)系。本文通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其投資行為的分析，在投資者結(jié)構(gòu)框架下分別構(gòu)建了個(gè)人投資者情緒指數(shù)和機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)，通過(guò)兩個(gè)情緒指數(shù)與股價(jià)和收益率的實(shí)證檢驗(yàn)，分析個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者分別對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響及其在股票市場(chǎng)中的地位，從而提出相關(guān)政策建議。

2　我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及行為特點(diǎn)

2.1投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

（1）開(kāi)戶數(shù)量

表1是中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司2014年年報(bào)中發(fā)布的我國(guó)證券市場(chǎng)各年投資者累計(jì)開(kāi)立股票賬戶的情況。

表1顯示出我國(guó)證券市場(chǎng)的股票賬戶總數(shù)一直處于增加的狀態(tài)，但是機(jī)構(gòu)投資者的賬戶數(shù)量明顯小于個(gè)人投資者。在表1中還可以看出在2007年股市大繁榮的背景下，我國(guó)證券市場(chǎng)股票賬戶開(kāi)立數(shù)量無(wú)論是個(gè)人投資者賬戶還是機(jī)構(gòu)投資者賬戶均增幅明顯，遠(yuǎn)大于之前以及之后的增速，特別地，在A股市場(chǎng)上，個(gè)人投資者開(kāi)立股票賬戶數(shù)量增長(zhǎng)50.196%，而機(jī)構(gòu)投資者股票賬戶開(kāi)立數(shù)量?jī)H增加了26.824%，這顯示出相對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者能夠更加理性地看待股票市場(chǎng)的繁榮，能夠?qū)κ袌?chǎng)做出更為謹(jǐn)慎、理性地判斷，從而在一定程度上熨平股票市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)，但是由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展還不夠成熟，個(gè)人投資者的主導(dǎo)作用明顯，機(jī)構(gòu)投資者的行為對(duì)股票市場(chǎng)整體走勢(shì)的影響不夠明顯。

表1　我國(guó)證券市場(chǎng)各年投資者累計(jì)開(kāi)立股票賬戶情況

表2　2014年年末A股賬戶市值分布

（2）資金

表2顯示出在A股市場(chǎng)上，個(gè)人投資者持有股票流通市值在1萬(wàn)元以下的賬戶數(shù)占24.34%，10萬(wàn)元以下的占72.83%，說(shuō)明就單個(gè)賬戶而言個(gè)人投資者普遍資金量少，對(duì)股市影響不大，而機(jī)構(gòu)投資者10萬(wàn)元以下的僅占20.93%，另外還有26.99%的賬戶持有資金1000萬(wàn)元以上，這充分顯示了機(jī)構(gòu)投資者單個(gè)賬戶所具有的天然的資金優(yōu)勢(shì)，但是，從總數(shù)量上看，我國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)人投資者的賬戶數(shù)卻具有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，其賬戶數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者總賬戶數(shù)的659倍，根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)，對(duì)于第一列中的流通資金數(shù)分別取中位數(shù)并且最后一行1000萬(wàn)元以上的按2000萬(wàn)元來(lái)分別估算個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的資金總量可以得出，個(gè)人投資者資金總量為84681億元，機(jī)構(gòu)投資者為3766億元，所以我國(guó)A股市場(chǎng)仍然是以個(gè)人投資者為主要力量的市場(chǎng)，無(wú)論是從總賬戶數(shù)還是從總資金量上都比機(jī)構(gòu)投資者有優(yōu)勢(shì)，但是個(gè)人投資者普遍受教育程度不高，沒(méi)有接受過(guò)專業(yè)的知識(shí)訓(xùn)練，不能對(duì)市場(chǎng)做出及時(shí)而合理地反映，容易造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)，而機(jī)構(gòu)投資者雖然有著信息及專家優(yōu)勢(shì)，卻不能對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生足夠大的影響，不能起到穩(wěn)定股價(jià)波動(dòng)的作用。

2.2投資者行為特點(diǎn)

2.2.1持有周期短，資金周轉(zhuǎn)率高

表3　2014年投資者平均持股期限與換手率

投資者的平均持有期限是指投資者所有賣出股票的持股期限按照賣出量的加權(quán)平均，而資金周轉(zhuǎn)率反映了投資者單位周期內(nèi)資金的使用頻率，即投資者交易的頻繁程度。由表3可以看出2013年滬市所有投資者平均持股期限只有61.2天，換手率接近200%，短期投資與頻繁交易特征明顯。分結(jié)構(gòu)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的換手率除券商自營(yíng)外均大幅度低于個(gè)人投資者，其中以個(gè)人投資者的散戶以449.5%的換手率居于第一位。總體來(lái)看，個(gè)人投資者的平均換手率為330.3%，機(jī)構(gòu)投資者的平均換手率為102.57%，說(shuō)明與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人投資者更加加劇了股市的波動(dòng)。

2.2.2處置效應(yīng)明顯

處置效應(yīng)是指當(dāng)投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時(shí)，投資者更傾向于賣出已經(jīng)獲利的股票來(lái)鎖定利潤(rùn)，繼續(xù)持有虧損的股票以回避實(shí)現(xiàn)的損失。根據(jù)Shefrin和Statman的研究，投資者出現(xiàn)處置效應(yīng)的原因是投資者的心理作用，投資者會(huì)為了避免實(shí)現(xiàn)損失帶來(lái)的尷尬，不承認(rèn)自己之前決策的錯(cuò)誤性而回避實(shí)現(xiàn)的損失；相似地，為了證明自己，滿足自己的虛榮心，投資者則急于實(shí)現(xiàn)盈利，賣出已經(jīng)獲利的股票。

2.2.3機(jī)構(gòu)投資者行為特點(diǎn)

對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在性，向瑞和李琪琦（2006）在《中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為實(shí)證分析》中，利用Lakonishock等所提出的LSV方法證明了羊群行為在我國(guó)證券投資基金之間表現(xiàn)顯著，其羊群行為主要體現(xiàn)在高行業(yè)集中度和高個(gè)股集中度上，主要集中在能源、金融等熱門板塊，多只基金的集中度一度高達(dá)80%以上，而行業(yè)集中度在50%以下的基金相當(dāng)少［6］。在許年行、于上堯和伊志宏的《機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)》中研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為提高了公司股價(jià)在未來(lái)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

3　投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建

投資者情緒包含了投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司盈利前景的總體樂(lè)觀程度，前者反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)即虛擬經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，后者反映了投資者對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，因此本文試圖構(gòu)建分別代表個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的情緒指標(biāo)，通過(guò)情緒指標(biāo)與股市波動(dòng)的相關(guān)性分析，得出個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者在股市中所處的位置，從而判斷投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股市的影響。

滬深300指數(shù)是由滬深證券交易所于2005年4月8日聯(lián)合發(fā)布的，反映中國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的概貌和運(yùn)行狀況，并能夠作為投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，為指數(shù)化投資及指數(shù)衍生產(chǎn)品創(chuàng)新提供基礎(chǔ)條件的綜合型指數(shù)。因此本文選取滬深300指數(shù)作為代表股市整體波動(dòng)的樣本數(shù)據(jù)。至于分結(jié)構(gòu)構(gòu)建投資者情緒指數(shù)，因?yàn)楸疚氖峭ㄟ^(guò)構(gòu)建情緒指標(biāo)來(lái)得出個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者分別對(duì)于股市波動(dòng)的影響，并不是要建立一個(gè)能夠完全代表股市波動(dòng)的情緒指數(shù)，所以本文在選取代表變量與樣本數(shù)據(jù)時(shí)，只是選擇其中有代表性的幾個(gè)變量構(gòu)建一個(gè)能夠分別代表個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市情緒或者看法的指數(shù)，從而通過(guò)分結(jié)構(gòu)分析二者與股市波動(dòng)的關(guān)系得出在我國(guó)這樣一個(gè)以個(gè)人投資者為主的不成熟的證券市場(chǎng)上個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的作用。

3.1個(gè)人投資者情緒指標(biāo)

上文在對(duì)于個(gè)人投資者的定義中，我們提到了個(gè)人投資者中的絕大部分群體為散戶，即我們普通老百姓，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的消費(fèi)者信心指數(shù)就是對(duì)消費(fèi)者消費(fèi)心理感受變化的測(cè)度，它是通過(guò)居民住戶調(diào)查搜集資料，采用一定的統(tǒng)計(jì)方法計(jì)算得到的反映消費(fèi)者信心變動(dòng)程度的指標(biāo)。因此，消費(fèi)者信心指數(shù)能夠在一定程度上代表個(gè)人投資者的投資信心，從而與股市波動(dòng)相關(guān)；而另外一個(gè)能夠分結(jié)構(gòu)來(lái)看的數(shù)據(jù)即為中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司公布的個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)，所以本文在構(gòu)造情緒指標(biāo)時(shí)，對(duì)于個(gè)人投資者情緒指標(biāo)的構(gòu)建，選取了個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)和消費(fèi)者信心指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)。圖1和圖2分別為樣本區(qū)間內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)和個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)與滬深300指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系，由圖1和圖2中可以看出消費(fèi)者信心指數(shù)和個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)都與滬深300指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)。

圖1　消費(fèi)者信心指數(shù)與滬深300指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順

圖2　個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)與滬深300指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系　數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順、中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司

3.1.1數(shù)據(jù)處理

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的消費(fèi)者信心指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，所以對(duì)于個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)的數(shù)據(jù)我們也是采用了中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司統(tǒng)計(jì)月報(bào)上從2010年10月～2015年10月共6年的數(shù)據(jù)。值得注意的是，中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司公布的月報(bào)有關(guān)投資者新開(kāi)戶數(shù)的數(shù)據(jù)在2015年5月有所調(diào)整，并在4月的月報(bào)中給出了兩種口徑下的數(shù)據(jù)，本文利用比例替代得出了2015年5月到10月的新開(kāi)戶數(shù)數(shù)據(jù)。設(shè)消費(fèi)者信心指數(shù)為，個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)為利用excel對(duì)兩組數(shù)據(jù)做簡(jiǎn)單相關(guān)性分析，得到二者的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為0.3944，根據(jù)SPSS因子分析理論，二者相關(guān)系數(shù)值較低，變量之間為弱相關(guān)，因此不需要進(jìn)行因子分析，在本文指數(shù)的構(gòu)建中，我們采用主成分分析法過(guò)程中利用變量與因子間相關(guān)系數(shù)來(lái)作為權(quán)重的方法，分別算出消費(fèi)者信心指數(shù)和個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)與滬深300指數(shù)之間的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為0.498和0.875，分別對(duì)兩組數(shù)據(jù)利用公式：

進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，其中μ為數(shù)據(jù)的均值，σ為數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差，分別得到兩組經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化過(guò)的消費(fèi)者信心指數(shù)和個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)，利用標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)。

3.1.2構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)

分別以消費(fèi)者信心指數(shù)和個(gè)人投資者新開(kāi)戶數(shù)與滬深300指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)0.498和0.857作為構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)的權(quán)重，設(shè)個(gè)人投資者情緒指數(shù)為，則構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)：

3.1.3個(gè)人情緒指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)的影響

將個(gè)人投資者情緒指標(biāo)與滬深300指數(shù)做對(duì)比，圖3給出了個(gè)人投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)的折線圖。

圖3　滬深300指數(shù)與個(gè)人投資者情緒指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系　數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

由圖3可以看出，個(gè)人投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)總體走勢(shì)高度一致，而且個(gè)人投資者的情緒波動(dòng)大于股市波動(dòng)，而且可以觀察到即使在股市沒(méi)有明顯的趨勢(shì)時(shí)，個(gè)人投資者情緒指數(shù)也比股市波動(dòng)明顯的多。在股市下跌時(shí)，個(gè)人投資者情緒指數(shù)比滬深300指數(shù)向下波動(dòng)的多；而在股市上漲時(shí)，個(gè)人投資者情緒指數(shù)又從下方向上穿過(guò)滬深300指數(shù)曲線，其上漲幅度遠(yuǎn)大于滬深300指數(shù)。因此可以判斷，個(gè)人投資者因?yàn)槠渥陨砭窒扌砸约啊白窛q殺跌”等非理性行為加劇了股市的波動(dòng)，并且由圖3中可以看出在2015年5月在股市確定跌勢(shì)之前，個(gè)人投資者情緒指標(biāo)已經(jīng)略微早于滬深300指數(shù)走出了一個(gè)尖頂然后急劇下行，并且確定了這一波漫長(zhǎng)的下跌的開(kāi)啟。

3.2機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)

在構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)時(shí)，本文選取了機(jī)構(gòu)投資者新開(kāi)戶數(shù)和PPI指標(biāo)作為機(jī)構(gòu)投資者的情緒指標(biāo)，因?yàn)镻PI作為生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)是衡量工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)和變動(dòng)程度的指數(shù)，是反映某一時(shí)期生產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格變動(dòng)情況的重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，也是制定有關(guān)經(jīng)濟(jì)政策和國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算的重要依據(jù)，可以作為反映機(jī)構(gòu)投資者情緒的指標(biāo)之一。

圖4、圖5分別為樣本區(qū)間內(nèi)PPI和機(jī)構(gòu)投資者新開(kāi)戶數(shù)與滬深300指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系。

圖4　滬深300指數(shù)與PPI的波動(dòng)關(guān)系　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、同花順

圖5　滬深300指數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者新開(kāi)戶數(shù)的波動(dòng)關(guān)系　數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順、中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司

3.2.1數(shù)據(jù)處理

與構(gòu)建個(gè)人投資者情緒指數(shù)類似，在構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)時(shí)，首先對(duì)PPI（X3）和機(jī)構(gòu)投資者新開(kāi)戶數(shù)（X4）利用excel做簡(jiǎn)單相關(guān)性分析，得到二者的相關(guān)系數(shù)為-0.3741，二者之間為弱相關(guān)，接著求出二者分別與滬深300指數(shù)的簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)為-0.0993和0.8074。

同樣地，利用公式：

對(duì)機(jī)構(gòu)投資者新開(kāi)戶數(shù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)。

3.2.2構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)

分別以PPI和機(jī)構(gòu)投資者新開(kāi)戶數(shù)與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)作為構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)的權(quán)重，設(shè)機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)，則：

3.2.3機(jī)構(gòu)情緒指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)波動(dòng)的影響

將機(jī)構(gòu)投資者情緒指標(biāo)與滬深300指數(shù)做對(duì)比，圖6給出了機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)的折線圖。

圖6　滬深300指數(shù)與機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)的波動(dòng)關(guān)系　數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順

由圖6可以看出，機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)的總體趨勢(shì)基本保持一致，而整條曲線的波動(dòng)幅度卻大于滬深300指數(shù)，但是與個(gè)人投資者情緒指數(shù)相比，在2015年4月股市大漲期間機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)的更為理性，情緒指數(shù)曲線雖也隨著滬深300指數(shù)一起上揚(yáng)卻沒(méi)有穿過(guò)滬深300指數(shù)曲線，而且從圖6中可以看出在2015年3月到7月期間，機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)明顯早于股市開(kāi)始下跌，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股市的波動(dòng)更為敏感，而且在我國(guó)這個(gè)不成熟的證券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者也在一定程度上加劇了股市波動(dòng)。而且我們可以在圖6中發(fā)現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)救市”的身影，即股市下跌之前機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)開(kāi)始下跌，而股市確立下跌趨勢(shì)后機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)逆市上行了一段，救市政策出來(lái)后，機(jī)構(gòu)投資者買入大量股票，在這個(gè)程度上看，機(jī)構(gòu)投資者也在一定程度上發(fā)揮了熨平股市波動(dòng)的作用。

3.3小結(jié)

綜上所述，在我國(guó)證券市場(chǎng)上，個(gè)人投資者是最主要的力量，無(wú)論是從開(kāi)戶數(shù)量還是資金總量上都占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但是，我國(guó)個(gè)人投資者普遍受教育程度不高，盲目投資現(xiàn)象嚴(yán)重，容易受到小道消息的影響，追漲殺跌行為明顯，從而加劇了股市的波動(dòng)。而機(jī)構(gòu)投資者雖然在開(kāi)戶數(shù)量和資金總量上都不占優(yōu)勢(shì)，但是就單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者而言，他們持有的資金數(shù)量雄厚，投資方向與投資品種集中，容易對(duì)一種股票的價(jià)格產(chǎn)生較大的影響，而且機(jī)構(gòu)投資者普遍有專業(yè)的投資人員對(duì)股市進(jìn)行分析從而做出投資決策，所以即便機(jī)構(gòu)投資者存在著羊群行為與短視效應(yīng)，個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)幕交易與操縱股價(jià)行為屢禁不止，但是他們能推動(dòng)股價(jià)趨于理性，有效熨平股市波動(dòng)，是穩(wěn)定市場(chǎng)的重要力量。

從構(gòu)建的情緒指標(biāo)上看，個(gè)人投資者情緒指數(shù)比滬深300指數(shù)的波動(dòng)更為劇烈，并且由于“追漲殺跌”的行為在2015年4月的大牛市期向上突破滬深300指數(shù)曲線，而下跌時(shí)又急劇向下突破滬深300指數(shù)曲線，充分說(shuō)明個(gè)人投資者加劇了股市的波動(dòng)，而在機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)與滬深300指數(shù)的關(guān)系曲線圖中卻發(fā)現(xiàn)在4月大牛市期間機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)一直處于滬深300指數(shù)曲線的下方，而出現(xiàn)“國(guó)家隊(duì)”救市后才向上突破了滬深300指數(shù)曲線，也在一定程度上表明了機(jī)構(gòu)投資者減緩股市波動(dòng)的重要作用。

4　政策建議

4.1開(kāi)展投資者教育，積極引導(dǎo)投資者正確認(rèn)識(shí)股市風(fēng)險(xiǎn)與收益

開(kāi)展投資者教育不只是要加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)投資者的教育，更要加強(qiáng)直接參與交易的投資者的教育程度，有關(guān)機(jī)構(gòu)定期開(kāi)展相關(guān)教育，正確引導(dǎo)投資者理性交易，引導(dǎo)投資者認(rèn)識(shí)到證券市場(chǎng)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，正確看待股市的風(fēng)險(xiǎn)收益。在投資者教育過(guò)程中，注重投資理論的教學(xué)，盡可能地讓每一個(gè)投資者都形成自己的投資方式，而不是一致行動(dòng)，否則，即使開(kāi)展了投資者教育也只會(huì)更加加劇股市波動(dòng)，群體性行為導(dǎo)致的股市劇烈動(dòng)蕩不會(huì)得到有效抑制。

4.2發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，要從資本市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)的完善和拓展、效率的提高以及服務(wù)于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的大局出發(fā)，使機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)于資本市場(chǎng)的整體利益。從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)看，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大的一個(gè)重要原因是在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)體系中，在技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者比其他安排能夠更好地實(shí)現(xiàn)金融體系的功能，適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中金融體系進(jìn)化的需要。例如近些年來(lái)發(fā)展起來(lái)的量化交易模型，它所需要的人力、物力只有機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展到一定的規(guī)模、有了足夠的專業(yè)研究人員和資金實(shí)力的條件下產(chǎn)生的，它能夠迅速發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中出現(xiàn)的套利機(jī)會(huì)，并在幾毫秒甚至更短的時(shí)間內(nèi)做出反應(yīng)，并完成交易，這種速度與效率是單純的人工所不能企及的。所以要大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，引進(jìn)各種先進(jìn)的技術(shù)與投資策略，及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)中的套利機(jī)會(huì)，熨平市場(chǎng)波動(dòng)。

當(dāng)然，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者不能閉門造車，應(yīng)該借鑒國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)他們的先進(jìn)技術(shù)與投資策略，這就需要發(fā)展QFII、RQFII等國(guó)外專業(yè)研究機(jī)構(gòu)，借鑒他們的投資策略與風(fēng)險(xiǎn)管理模式，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者健康穩(wěn)定發(fā)展。

［1］ 李竹微.中國(guó)證券投資者結(jié)構(gòu)和行為實(shí)證研究［D］.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

［2］ 都小婷，賀芳雪，徐海燕，黃榮芳.我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)對(duì)股市波動(dòng)性的影響［D］.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，2013.

［3］ 宋艷西，王敬.投資者情緒對(duì)股票收益的影響——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究［D］.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

［4］ 中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司［R］.2012年中國(guó)投資者綜合調(diào)查分析報(bào)告，2012.

［5］ 中國(guó)證券登記結(jié)算統(tǒng)計(jì)年鑒2013［EB/OL］.百度文庫(kù)，2014-05-07.

［6］ 向瑞，李琪琦.中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者羊群行為實(shí)證分析［J］.產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2006（1）.

F832.51

A

2096-0298（2016）08（c）-094-05