陶東旭

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023）

公司特質(zhì)信息與股價(jià)同步性研究

陶東旭

（南京財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，江蘇 南京 210023）

公司特質(zhì)信息如何影響股價(jià)同步性已經(jīng)成為一個(gè)重要議題。因?yàn)楣蓛r(jià)中同時(shí)包含公開信息和私有信息，所以我們認(rèn)為股價(jià)同步性在好的信息環(huán)境中或差的信息環(huán)境中都有可能較低。本文使用代理變量來(lái)度量公司公開信息含量，支持了公開信息與股價(jià)同步性呈倒U型的結(jié)論。本文的結(jié)論也解決了股價(jià)同步性能否代表信息的爭(zhēng)議。

股價(jià)同步性；公開信息；私有信息；知情交易

一、引言

單個(gè)公司的股票價(jià)格反映了市場(chǎng)層面的信息和市場(chǎng)特質(zhì)信息。當(dāng)股票價(jià)格更多反映了公司特質(zhì)信息時(shí)，市場(chǎng)回歸模型得出的統(tǒng)計(jì)變量R2就會(huì)變低。這個(gè)變量被叫做股價(jià)同步性，應(yīng)該直接反映包含在股票價(jià)格中的公司特質(zhì)信息的相對(duì)含量（Roll，1988）。因?yàn)楣蓛r(jià)中的任何信息都是公開的，股價(jià)同步性越低，市場(chǎng)中公開的公司特質(zhì)信息越多。股價(jià)同步性與信息之間的這種聯(lián)系刺激了很多研究者直接將股價(jià)同步性作為度量公司信息環(huán)境質(zhì)量的反向指標(biāo)?？紤]到這個(gè)指標(biāo)的重要性以及計(jì)算R2的簡(jiǎn)便性，R2能否負(fù)向地反映公司信息環(huán)境質(zhì)量這一問題亟待我們解決。

我們認(rèn)為如果一個(gè)高質(zhì)量的信息環(huán)境意味著更多公開的公司特質(zhì)信息（相對(duì)于私有信息而言），那么R2可能不能反映公司的信息環(huán)境質(zhì)量。這是因?yàn)楣善眱r(jià)格同時(shí)包含了公開信息和私有信息，因此股價(jià)中較多的公司特質(zhì)信息（或較低的股價(jià)同步性）可能是包含了私有信息或公開信息的結(jié)果。在高質(zhì)量（公開信息占主導(dǎo)）或低質(zhì)量（私有信息占主導(dǎo)）的信息環(huán)境中股價(jià)同步性都有可能較低。因?yàn)楣_信息增多通常是由私有信息減少引起的（例如：私有信息轉(zhuǎn)變成公開信息），那么股價(jià)中的公開公司特質(zhì)信息含量和股價(jià)同步性之間呈倒U型關(guān)系。

總之，我們的結(jié)果強(qiáng)調(diào)了區(qū)分股價(jià)中包含的公開信息和私有信息的重要性。因?yàn)楣蓛r(jià)同時(shí)反映公開信息和私有信息，因此反映在股價(jià)中的公司特質(zhì)信息并不是一直等于公司產(chǎn)生的公開公司特質(zhì)信息。所以較低的股價(jià)同步性意味著在不同的信息環(huán)境中公司產(chǎn)生的較多或較少的公開公司特質(zhì)信息。

我們的結(jié)論解決了在現(xiàn)有文獻(xiàn)中將股價(jià)同步性作為信息質(zhì)量的爭(zhēng)議。Morck，Yeung，and Yu（2000）發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性與信息環(huán)境質(zhì)量負(fù)相關(guān)，他們認(rèn)為可以將R2作為信息環(huán)境質(zhì)量的反向指標(biāo)。但是，Kelly（2005）發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性與信息環(huán)境質(zhì)量正相關(guān)，表明R2可以直接反映信息環(huán)境質(zhì)量。盡管他們彼此都不認(rèn)同對(duì)方的觀點(diǎn)，但他們都認(rèn)為股價(jià)同步性與信息環(huán)境質(zhì)量之間是單調(diào)關(guān)系（正向或負(fù)向）。換句話說(shuō)，現(xiàn)有文獻(xiàn)都將R2作為信息環(huán)境質(zhì)量的代理變量，盡管它們對(duì)如何使用這一變量存在很大分歧。我們幾乎沒有發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)同步性的信息解釋的支持，我們的結(jié)果表明R2在好的信息環(huán)境中或差的信息信息環(huán)境中都可能很低。換句話說(shuō)，R2與公開的公司特質(zhì)信息之間是非線性關(guān)系，因此R2不能作為衡量公司信息環(huán)境質(zhì)量的指標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究股價(jià)同步性與股價(jià)信息含量之間的關(guān)系時(shí)，主要形成了以下兩種觀點(diǎn)。

第一，部分文獻(xiàn)認(rèn)為股價(jià)信息含量與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，即股價(jià)中包含了更多公司特質(zhì)信息，使得股票收益大多由公司特質(zhì)信息解釋，造成股價(jià)同步性較低。胡軍等（2015）認(rèn)為上市公司通過(guò)官方微博向市場(chǎng)傳遞了很多公司特質(zhì)信息，降低了投資者獲取信息的成本，因而開通了官微的公司股價(jià)同步性較低。余秋玲等（2014）對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與股價(jià)同步性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)信息與股價(jià)聯(lián)動(dòng)之間負(fù)相關(guān)。

第二，部分文獻(xiàn)認(rèn)為股價(jià)信息含量與股價(jià)同步正相關(guān)，即股價(jià)中噪音占主導(dǎo)，股價(jià)同步性低主要由噪音造成。Dasgupta等（2010）通過(guò)研究不常發(fā)生的活動(dòng)（IPO），認(rèn)為如果信息披露環(huán)境較好，那么信息已經(jīng)融入股價(jià)，股價(jià)對(duì)新發(fā)生的事情已經(jīng)有預(yù)測(cè)，就不會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng)，股價(jià)同步性就會(huì)較高。周林潔等（2014）研究公司治理特征與股價(jià)同步性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理水平差，會(huì)增加公司基本面的不確定性，吸引噪音交易，降低股價(jià)同步性。

三、理論假設(shè)

為了了解股價(jià)同步性和公司公開特質(zhì)信息是如何關(guān)聯(lián)的，我們可以假設(shè)在一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)，公司發(fā)生了一系列有關(guān)公司特質(zhì)信息的信息事件。這些信息事件是公開的（所有市場(chǎng)參與者都能立即獲得），還是私有的（只有部分市場(chǎng)參與者知道），取決于公司特有的信息環(huán)境。公開的公司信息事件相對(duì)數(shù)量又反過(guò)來(lái)決定了公司的信息環(huán)境：公開的公司特質(zhì)信息比私有信息多時(shí)，公司的信息環(huán)境質(zhì)量就會(huì)較高。我們更進(jìn)一步假設(shè)：一般情況下，在一個(gè)相同的時(shí)間段里，一個(gè)公司股票價(jià)格中含有固定數(shù)量的市場(chǎng)層面的信息。因此，公司股票價(jià)格中包含的公司特質(zhì)信息的相對(duì)數(shù)量或者說(shuō)股價(jià)同步性取決于一段時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)中反映的信息事件的數(shù)量。

現(xiàn)在需考慮一下，公司不同的特質(zhì)信息環(huán)境是如何影響信息事件反映到股價(jià)中的。最簡(jiǎn)單的情形是公司有一個(gè)最完美的信息環(huán)境。在這種情形下，公司的所有特質(zhì)信息都立即公開，股價(jià)立即根據(jù)公開信息進(jìn)行調(diào)整，在這段時(shí)間里股價(jià)的波動(dòng)反映了所有的公司特質(zhì)信息事件，導(dǎo)致這段時(shí)間里的較低的股價(jià)同步性。這一推理其實(shí)就是現(xiàn)有文獻(xiàn)中認(rèn)為的較低的股價(jià)同步性反映了較好的信息環(huán)境，即股價(jià)同步性與公開的公司特質(zhì)信息負(fù)相關(guān)。支持這一推斷的事實(shí)是：在較好的信息環(huán)境中（如發(fā)達(dá)市場(chǎng)），公司有較低的股價(jià)同步性，隨著信息環(huán)境變好，股價(jià)同步性往往會(huì)降低。

如果一個(gè)公司處在最差的信息環(huán)境中，所有的公司特質(zhì)信息都是私有的，在這種情況下股價(jià)同步性是怎樣的呢？在這種極端情形下，股價(jià)也能反映所有公司信息事件。與公開信息不同，私有信息不能在它產(chǎn)生時(shí)自動(dòng)反映在股價(jià)中，但它可以通過(guò)知情者交易進(jìn)入股價(jià)。在這種極端環(huán)境中，信息非常珍貴，知情交易者擁有絕對(duì)性的信息優(yōu)勢(shì)，在每次擁有私有信息時(shí)，他們會(huì)立即利用私有信息進(jìn)行交易，這樣私有信息就進(jìn)入了股價(jià)。只要私有信息在一定時(shí)間段里反映到股價(jià)中，那么股價(jià)同步性就會(huì)很低。

只有在一些公司的信息事件不能反映在股價(jià)中時(shí)，股價(jià)同步性才會(huì)相對(duì)較高。這種情況最有可能在一個(gè)中等的信息環(huán)境中發(fā)生，就是私有信息或公開信息都不占主導(dǎo)的環(huán)境中（如公開信息和私有信息數(shù)量相等）。在這種中等環(huán)境中，知情交易者的信息優(yōu)勢(shì)不顯著，知情交易獲得的收益小于付出的成本；因此知情交易者不會(huì)利用私有信息交易，導(dǎo)致股價(jià)只能反映較少的私有信息，從而使股價(jià)同步性較高。

為了與上面的結(jié)論一致，我們形成如下假設(shè)：股價(jià)同步性在較好的或較差的信息環(huán)境中都有可能較低，因此公司公開的特質(zhì)信息與股價(jià)同步性之間是一種倒U型關(guān)系。

四、數(shù)據(jù)選取

1、數(shù)據(jù)說(shuō)明

本文的初始樣本由2010—2014年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)構(gòu)成，排除周收益不足和金融類公司，最終形成3856個(gè)數(shù)據(jù)。通過(guò)觀察中國(guó)股市，我們可以發(fā)現(xiàn)其他一些市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和機(jī)構(gòu)特征也會(huì)影響股票定價(jià)。

2、變量構(gòu)建以及變量來(lái)源

股價(jià)同步性。根據(jù)Roll（1988），我們可以根據(jù)公式1回歸，用決定系數(shù)R2構(gòu)建股價(jià)同步性指標(biāo)。為了保證數(shù)據(jù)取值結(jié)果更廣泛，對(duì)R2做如下對(duì)數(shù)變換，用SYN表示。

其中，ri是指公司i的股票收益率，rM是市場(chǎng)收益率，rI是該公司所在行業(yè)收益率。

公開信息披露指標(biāo)。所有國(guó)內(nèi)上市公司都要發(fā)布審計(jì)報(bào)告，這無(wú)疑是最大的公開公司特質(zhì)信息活動(dòng)。除了這種強(qiáng)制披露外，還有其他指標(biāo)被用來(lái)作為公司特質(zhì)信息披露程度，包括公司規(guī)模、分析師跟蹤和最大股東持股比例。但是這三個(gè)指標(biāo)除了反映信息披露，還反映了其他信息。因此，為了反映公司信息披露情況，從公司規(guī)模、分析師跟蹤和最大股東持股比例中提取主成分（disclosure）。第一主成分反映了三個(gè)變量的一般變化，而且是一種更為精確的度量方法。我們發(fā)現(xiàn)第一主成分與三個(gè)變量高度相關(guān)，皮爾遜系數(shù)在0.61到0.82之間。高度相關(guān)性表明第一主成分是三個(gè)變量的合理替代。公司規(guī)模用公司總資產(chǎn)是賬面價(jià)值的對(duì)數(shù)表示，分析師跟蹤用分析師跟蹤人數(shù)表示。

另一個(gè)反映公司公開特質(zhì)信息的度量指標(biāo)，本文用一個(gè)虛擬變量IPO表示。如果公司當(dāng)年首次公開募股，則IPO是1，反之則為0。公司首次公開募股時(shí)，通常認(rèn)為其公開公司特質(zhì)信息較少，因此信息環(huán)境較差。我們定義首次公開募股為公司上市不超過(guò)三年。

表1　　變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

除了主要變量外，本文還包含了一系列影響股價(jià)同步性的控制變量?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)中使用的變量主要有機(jī)構(gòu)持股比例（ratio）、交易量（volume）、是否聘用四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（big4）、雙重持股（double）。

本文的數(shù)據(jù)均選自瑞思數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果

1、描述統(tǒng)計(jì)

表1反映了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，股價(jià)同步性的平均值為-0.414，標(biāo)準(zhǔn)差為0.751，波動(dòng)較大，說(shuō)明我國(guó)各公司之間的股價(jià)同步性差異較大。投資者持股比例平均值為0.123，而發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例為0.369，說(shuō)明雖然我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在逐步發(fā)展，但與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在差距。

2、實(shí)證結(jié)果

為了檢驗(yàn)股價(jià)同步性與公司公開特質(zhì)信息之間的關(guān)系，我們首先估計(jì)下述面板數(shù)據(jù)模型。

SYN=α+β1Ln（1+disclsure）+［Ln（1+disclsure）］2+γi∑controls（3）

因變量SYN是股價(jià)同步性，disclosure是公司規(guī)模、分析師跟蹤和最大股東持股比例的第一主成分。Controls是一系列控制變量。如果股價(jià)同步性和公司公開特質(zhì)信息之間確實(shí)存在倒U型關(guān)系，那么β1應(yīng)顯著為正，β2應(yīng)顯著為負(fù)。

表2反映了實(shí)證回歸結(jié)果。Ln（1+disclosure）的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，而二次項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著，表明股價(jià)同步性與公開信息披露的平方之間是負(fù)相關(guān)的。這些結(jié)果表明市場(chǎng)中股價(jià)同步性與公開信息披露之間是呈倒U型的。

表2　　實(shí)證回歸結(jié)果1

就像我們上面提到的，有人認(rèn)為股價(jià)同步性與公開公司特質(zhì)信息之間負(fù)相關(guān)，意味著較少的信息披露導(dǎo)致較高的股價(jià)同步性。但是倒U型關(guān)系表明較少的信息披露也可能導(dǎo)致較低的股價(jià)同步性。因此，為了確認(rèn)二者之間的非線性關(guān)系，在一個(gè)較差的信息環(huán)境中觀察股價(jià)同步性是否較低是有幫助的。因?yàn)槭状喂_募股的公司通常公開信息較少，我們可以觀察在這些公司當(dāng)中，股價(jià)同步性與公司公開信息之間是嚴(yán)格負(fù)相關(guān)還是倒U型關(guān)系。

表3反映了股價(jià)同步性與虛擬變量IPO回歸的結(jié)果。結(jié)果表明首次公開募股的公司股價(jià)同步性較低，說(shuō)明信息環(huán)境較差，股價(jià)同步性較低。

表3　　實(shí)證回歸結(jié)果2

六、結(jié)論

本文認(rèn)為股價(jià)中包含的公司特質(zhì)信息含量并不總是與公開可獲得的信息成比例的，因?yàn)楣蓛r(jià)同時(shí)反映公開信息和私有信息。特別地，我們假設(shè)市場(chǎng)中公開的公司特質(zhì)信息與股價(jià)同步性之間是倒U型關(guān)系，并且提供了證據(jù)證明兩者之間的這種關(guān)系。

我們的結(jié)論強(qiáng)調(diào)了區(qū)分股價(jià)中公開信息和私有信息的重要性，同時(shí)表明在不同的信息環(huán)境中，股價(jià)同步性低可能意味著有較多的公開信息，也可能意味著有較少的公開信息。與之前的文獻(xiàn)一樣，本文質(zhì)疑了直接將股價(jià)同步性作為度量信息環(huán)境質(zhì)量指標(biāo)的可靠性。因此，在實(shí)際中不能直接用股價(jià)同步性來(lái)度量信息環(huán)境質(zhì)量，廣大投資者也應(yīng)理性看待股價(jià)同步性。

［1］Dasgupta S，Gan J，Gao N.Transparency，Price Informativeness，and Stock Return Synchronicity：Theory and Evidence［J］. Journal of Financial&Quantitative Analysis，2010，45（5）.

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［3］Roll，R.“R^2”［J］.Journal of Finance，1988（43）.

［4］胡軍、王甄：微博、特質(zhì)性信息披露與股價(jià)同步性［J］.金融研究，2015（11）.

［5］余秋玲、朱宏泉：宏觀經(jīng)濟(jì)信息與股價(jià)聯(lián)動(dòng)——基于中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證分析［J］.管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2014，17（3）.

［6］周林潔：公司治理、機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)同步性［J］.金融研究，2014（8）.

（責(zé)任編輯：劉冰冰）