王棟棟

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）12-0019-04

摘要：近年來，國企改革步伐加快，集團(tuán)層面兼并重組、以行業(yè)龍頭企業(yè)為依托實(shí)施同質(zhì)化業(yè)務(wù)整合和細(xì)分行業(yè)整合的案例層出不窮。本文通過案例分析，明確了并購重組對(duì)于企業(yè)快速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義，歸納了并購重組的一般做法，結(jié)合所選案例面臨的具體問題對(duì)國有企業(yè)監(jiān)管的具體做法提供改善建議，為操作層面的深化國有企業(yè)改革提供參考。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè) 重組并購 案例研究

一、引言

（一）選題背景

全球著名的大企業(yè)有一個(gè)共同點(diǎn)，就是通過并購重組等資本運(yùn)營手段，促進(jìn)公司不斷發(fā)展，且處于持續(xù)進(jìn)行中。近年來，我國國企改革步伐加快，集團(tuán)層面兼并重組、以行業(yè)龍頭企業(yè)為依托實(shí)施同質(zhì)化業(yè)務(wù)整合和細(xì)分行業(yè)整合的案例層出不窮。2015年，國務(wù)院國資委共推動(dòng)12家中央企業(yè)重組整合。2016年，分類基礎(chǔ)上的中央企業(yè)整合將成為國企改革重頭戲，圍繞國企改革的市場(chǎng)化重組大潮正在開啟。

（二）研究意義

企業(yè)在發(fā)展瓶頸期可通過跨越式并購力求突破，快速提高市場(chǎng)占有率和利潤率，通過協(xié)同效應(yīng)，提高研發(fā)、銷售、管理等各方面能力，取得靠內(nèi)部資源無法獲得的利益，如品牌、技術(shù)、人才。

國有企業(yè)是特殊的市場(chǎng)主體，在職責(zé)定位、運(yùn)行體制、監(jiān)管體系等方面有其特色。為充分發(fā)揮國有企業(yè)作用，適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律和趨勢(shì)，國有企業(yè)改革從未停止過，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出國有企業(yè)改革的目標(biāo)是把國有企業(yè)打造為獨(dú)立市場(chǎng)主體。

本文通過案例分析，明確了并購重組對(duì)于企業(yè)快速發(fā)展的現(xiàn)實(shí)意義，歸納了并購重組的一般做法，結(jié)合所選案例面臨的具體問題對(duì)國有企業(yè)監(jiān)管的具體做法提供改善建議，為操作層面的深化國有企業(yè)改革提供參考。

（三）研究方法

本文采用規(guī)范研究和案例研究相結(jié)合的方法。在規(guī)范研究方面，重點(diǎn)審閱了國資轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定、上市公司重大資產(chǎn)重組有關(guān)規(guī)定等，從實(shí)踐角度梳理了并購重組主要類型、交易方式、支付手段等。在案例研究方面，選取南京熊貓電子股份有限公司（以下簡稱“南京熊貓”）收購熊貓電子集團(tuán)有限公司（以下簡稱“熊貓集團(tuán)”）所持深圳市京華電子股份有限公司（以下簡稱“深圳京華”）部分股權(quán)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例，從實(shí)施收購的背景和動(dòng)機(jī)出發(fā)，詳細(xì)介紹了本次重大資產(chǎn)重組的過程，分析存在的問題，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，為開展并購重組提供參考。

本文遵循理論聯(lián)系實(shí)際的原則，通過剖析所選案例中面臨的問題和相應(yīng)的解決方案，提出共性及需要重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)，希冀作為業(yè)務(wù)規(guī)則的補(bǔ)充。

（四）可能的創(chuàng)新和不足

本文選擇典型的以現(xiàn)金方式收購股權(quán)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例進(jìn)行分析，對(duì)于遇到的一般性問題及解決方案具有一定的借鑒作用。案例對(duì)于A/H股上市公司進(jìn)行并購重組適用的兩地交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行了比對(duì)，明確了需要關(guān)注的方面和履行一致性原則，對(duì)于A/H股公司具有借鑒作用。文中提到了國有資產(chǎn)流轉(zhuǎn)中產(chǎn)權(quán)交易所業(yè)務(wù)規(guī)則和中國證監(jiān)會(huì)重大資產(chǎn)重組程序之間的協(xié)調(diào)事項(xiàng)，提醒有關(guān)部門給予關(guān)注。

筆者認(rèn)為，并購重組是一個(gè)方案的概念，要求切合實(shí)際，具體問題具體分析。該案例的方案，是在研究了多個(gè)重大資產(chǎn)重組案例基礎(chǔ)上，結(jié)合實(shí)際情況，提出的具體實(shí)施方案。本文選擇一個(gè)案例進(jìn)行分析，缺乏足夠的樣本量，分析問題及解決方案針對(duì)性強(qiáng)，普遍適用性相對(duì)較弱。其次，案例本身具有局限性，只運(yùn)用了現(xiàn)金方式支付對(duì)價(jià)，發(fā)行股票、配套融資沒有涉及。

二、關(guān)于國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和重大資產(chǎn)重組的規(guī)定

（一）宏觀形勢(shì)

《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出，完善國有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強(qiáng)國有資產(chǎn)監(jiān)管，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，即國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)?！秶鴦?wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》（新國九條）從頂層設(shè)計(jì)上保護(hù)中小投資者，完善市場(chǎng)功能，補(bǔ)足制度“短板”，這標(biāo)志著我國資本市場(chǎng)中小投資者權(quán)益保護(hù)有了綱領(lǐng)性文件，是我國資本市場(chǎng)發(fā)展歷程中重要的里程碑。“新國九條”從健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化投資回報(bào)機(jī)制、保障中小投資者知情權(quán)等九個(gè)方面，進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)。

（二）國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)規(guī)定

本文重點(diǎn)審閱了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》《關(guān)于企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項(xiàng)的通知》《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》《關(guān)于中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項(xiàng)的通知》等。

（三）重大資產(chǎn)重組有關(guān)規(guī)定

本文重點(diǎn)審閱了中國證監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見稿）》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號(hào)——上市公司重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)文件》《關(guān)于規(guī)范國有股東與上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組有關(guān)事項(xiàng)的通知》《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》及上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄。

（四）關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及重大資產(chǎn)重組的關(guān)注要點(diǎn)

1.重大資產(chǎn)重組的定義和標(biāo)準(zhǔn)。重大資產(chǎn)重組是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營活動(dòng)之外購買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為。

根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)制定的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司及其控股或者控制的公司購買、出售資產(chǎn)，達(dá)到下列標(biāo)準(zhǔn)之一的，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組：（1）購買、出售的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到50%以上。（2）購買、出售的資產(chǎn)在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度所產(chǎn)生的營業(yè)收入占上市公司同期經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營業(yè)收入的比例達(dá)到50%以上。（3）購買、出售的資產(chǎn)凈額占上市公司最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告期末凈資產(chǎn)額的比例達(dá)到50%以上，且超過5 000萬元。

購買股權(quán)導(dǎo)致上市公司取得被投資企業(yè)控股權(quán)的，其資產(chǎn)總額以被投資企業(yè)的資產(chǎn)總額和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)，營業(yè)收入以被投資企業(yè)的營業(yè)收入為準(zhǔn)，資產(chǎn)凈額以被投資企業(yè)的凈資產(chǎn)額和成交金額二者中的較高者為準(zhǔn)；出售股權(quán)導(dǎo)致上市公司喪失被投資企業(yè)控股權(quán)的，其資產(chǎn)總額、營業(yè)收入以及資產(chǎn)凈額分別以被投資企業(yè)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入以及凈資產(chǎn)額為準(zhǔn)。

2.國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式及對(duì)應(yīng)操作程序。（1）協(xié)議轉(zhuǎn)讓。符合國有獨(dú)資或國有控股的要求，經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，交易雙方可就擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)實(shí)施協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，轉(zhuǎn)讓方和受讓方均為國資背景的，雙方均可以作為評(píng)估委托單位履行評(píng)估備案程序。（2）掛牌交易。按照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門有關(guān)要求，不符合協(xié)議轉(zhuǎn)讓要求的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，須履行掛牌交易程序。掛牌交易須在國資委認(rèn)可的產(chǎn)權(quán)交易所內(nèi)操作。掛牌交易方式下，由于涉及公開掛牌轉(zhuǎn)讓，須有出讓方作為評(píng)估委托單位履行評(píng)估備案程序。

三、南京熊貓收購深圳京華部分股權(quán)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的案例分析

（一）交易概況

南京熊貓以現(xiàn)金方式收購熊貓集團(tuán)所持深圳京華5 834 430股股份（占其總股本的5.07%，公開掛牌轉(zhuǎn)讓）；交易完成后，南京熊貓直接持有深圳京華43.10%股權(quán)，并在改選后的深圳京華董事會(huì)擁有多數(shù)席位，將其納入合并報(bào)表范圍。

本次交易價(jià)格以評(píng)估值為基準(zhǔn)，南京熊貓購買熊貓集團(tuán)所持深圳京華股份以國有產(chǎn)權(quán)進(jìn)場(chǎng)交易摘牌價(jià)格為定價(jià)依據(jù)，最終交易價(jià)格為摘牌價(jià)格5 036.583萬元。

本次交易對(duì)方熊貓集團(tuán)為南京熊貓的控股股東，根據(jù)上海證券交易所和香港聯(lián)交所上市規(guī)則的相關(guān)規(guī)定，本次交易構(gòu)成南京熊貓與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易。本次交易不會(huì)導(dǎo)致南京熊貓控股股東、實(shí)際控制人變更。

本次交易前，南京熊貓持有深圳京華38.03%股權(quán)；交易完成后，南京熊貓將持有深圳京華43.10%股權(quán)，在深圳京華董事會(huì)擁有多數(shù)席位，深圳京華將由權(quán)益法核算的參股公司變?yōu)榭毓勺庸尽０凑铡渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》，本次交易須按照深圳京華的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入和資產(chǎn)凈額計(jì)算占南京熊貓相應(yīng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的比例，南京熊貓2013年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告營業(yè)收入為247 948.51萬元，深圳京華2013年度的營業(yè)收入為165 672.97萬元。深圳京華2013年度營業(yè)收入占南京熊貓營業(yè)收入比重為66.82%，超過50%，本次交易構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。

本次重組前后，南京熊貓股權(quán)控制關(guān)系及持有深圳京華股權(quán)情況如下頁圖1所示。

（二）交易背景

深圳京華主要從事平板電腦、導(dǎo)航儀、手持?jǐn)?shù)字電視等電子產(chǎn)品以及手機(jī)通訊產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售，從事消費(fèi)電子行業(yè)已有三十年，具有較為深厚的行業(yè)積淀。深圳京華總部位于深圳市福田區(qū)繁華的華強(qiáng)北，擁有占地面積3萬平方米、建筑面積5萬多平方米的物業(yè)，租金收入穩(wěn)定。

南京熊貓的主營定位是電子裝備、消費(fèi)電子和制造服務(wù)。本次重大資產(chǎn)重組，有利于擴(kuò)展南京熊貓消費(fèi)電子產(chǎn)品領(lǐng)域，進(jìn)一步整合消費(fèi)電子業(yè)務(wù)板塊，擴(kuò)大“熊貓”品牌的影響力和知名度。南京熊貓合并范圍內(nèi)的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模大幅提升，提高了公司的綜合競爭力。

（三）交易決策及實(shí)施過程

完成本次重大資產(chǎn)重組（至完成股權(quán)交割）耗時(shí)8個(gè)月左右時(shí)間，交易決策及實(shí)施過程見下表。

（四）實(shí)施過程中遇到的問題

1.方案設(shè)計(jì)與執(zhí)行。

（1）關(guān)于標(biāo)的企業(yè)的審計(jì)和評(píng)估。重大資產(chǎn)重組需要提供近兩年審計(jì)報(bào)告、“兩年一期”的備考報(bào)表及盈利預(yù)測(cè)報(bào)告等資料。由于深圳京華對(duì)若干事項(xiàng)進(jìn)行了調(diào)整（如調(diào)整關(guān)聯(lián)交易的統(tǒng)計(jì)口徑），需要調(diào)整相應(yīng)的審計(jì)報(bào)告。標(biāo)的企業(yè)的評(píng)估關(guān)系到定價(jià)的基礎(chǔ)，是本次重大資產(chǎn)重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。本次評(píng)估報(bào)告采納了資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果作為最終結(jié)果，轉(zhuǎn)讓方無需出具盈利承諾；而資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果較收益法略高，滿足國資轉(zhuǎn)讓評(píng)估備案的要求。

（2）關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式。最初設(shè)計(jì)方案時(shí)，南京熊貓計(jì)劃通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式收購深圳京華5.07%的股權(quán)，經(jīng)請(qǐng)示上級(jí)主管部門，收購該股權(quán)不適用協(xié)議轉(zhuǎn)讓，須履行進(jìn)場(chǎng)交易程序。協(xié)議轉(zhuǎn)讓和進(jìn)場(chǎng)交易的差異在于履行完畢評(píng)估備案程序后，前者由雙方簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議即可，后者需要轉(zhuǎn)讓方在產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌標(biāo)的企業(yè)，在受讓方摘牌成功后方可簽署有關(guān)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，涉及公開掛牌轉(zhuǎn)讓的，由出讓方作為評(píng)估委托單位履行評(píng)估備案程序。公開掛牌的進(jìn)場(chǎng)交易程序，在理論上存在著摘牌失敗的可能性，在鼓勵(lì)發(fā)展混合所有制的環(huán)境下，約束性條件越來越少。由出讓方作為評(píng)估委托單位出具的評(píng)估報(bào)告，在交易公允性方面受到了香港聯(lián)交所的質(zhì)疑，要求受讓方（南京熊貓）委聘獨(dú)立的評(píng)估師對(duì)增值較多的物業(yè)部分進(jìn)行重新估價(jià)。

（3）關(guān)于A/H兩地監(jiān)管要求的協(xié)調(diào)。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓A股適用重大資產(chǎn)重組的有關(guān)規(guī)定和程序，H股適用主要交易的披露要求。重大資產(chǎn)重組要求披露近兩年審計(jì)報(bào)告、盈利預(yù)測(cè)報(bào)告、“兩年一期”備考報(bào)表和評(píng)估報(bào)告；主要交易要求披露會(huì)計(jì)師報(bào)告（近三年經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)），對(duì)于主要資產(chǎn)是物業(yè)的標(biāo)的，對(duì)物業(yè)單獨(dú)出具評(píng)估報(bào)告。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓A股信息披露內(nèi)容較H股多，聯(lián)交所要求南京熊貓履行一致性原則，同步增加按照香港準(zhǔn)則或國際準(zhǔn)則要求編制的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告、物業(yè)估值報(bào)告和備考報(bào)表。

2.時(shí)間安排。

（1）關(guān)于停牌、復(fù)牌時(shí)間。根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》有關(guān)要求，重大資產(chǎn)重組須執(zhí)行停牌處理。為防范內(nèi)幕信息泄露，避免股價(jià)異常波動(dòng)，確保該重組事項(xiàng)順利推進(jìn)，經(jīng)與保薦機(jī)構(gòu)、律師、評(píng)估師、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)協(xié)商確定，經(jīng)申請(qǐng)，南京熊貓股票于深圳京華股權(quán)收購項(xiàng)目啟動(dòng)會(huì)次日起停牌。重大資產(chǎn)重組停牌，原則上不能超過3個(gè)月（屬“重大無先例”可在3個(gè)月后申請(qǐng)繼續(xù)停牌，但須履行復(fù)雜的決策程序）。

本次收購股權(quán)的重大資產(chǎn)重組涉及轉(zhuǎn)讓方、受讓方、交易標(biāo)的和各中介機(jī)構(gòu)等多方，需要在3個(gè)月內(nèi)完成大量的工作。在復(fù)牌之前須完成的重要工作包括：①完成對(duì)交易標(biāo)的盡職調(diào)查工作，對(duì)相關(guān)問題進(jìn)行整改完善或提出后續(xù)解決方案。②交易對(duì)方熊貓集團(tuán)同意以深圳京華經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門備案后的凈資產(chǎn)評(píng)估值為基準(zhǔn)，通過國有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓其持有的深圳京華5.07%股權(quán)。交易標(biāo)的股東會(huì)同意董事會(huì)由9名董事組成，其中南京熊貓推薦5名董事候選人，并同意在本次交易完成后改選深圳京華董事會(huì)。③本次股權(quán)收購的審計(jì)和評(píng)估報(bào)告經(jīng)過反復(fù)斟酌，耗時(shí)較長。④評(píng)估備案耗時(shí)較長，自向負(fù)責(zé)評(píng)估備案的上級(jí)主管部門提交資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告初稿，到取得評(píng)估備案表，耗時(shí)1個(gè)半月。⑤公開掛牌進(jìn)場(chǎng)交易程序要求公示20個(gè)工作日，占用自然日約30天。

（2）關(guān)于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有效期。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)要求，上市公司披露的重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中引用的經(jīng)審計(jì)的最近一期財(cái)務(wù)資料在財(cái)務(wù)報(bào)告截止日后6個(gè)月內(nèi)有效；特別情況下可申請(qǐng)適當(dāng)延長，但延長時(shí)間至多不超過1個(gè)月。本次交易的審計(jì)基準(zhǔn)日為2013年12月31日，南京熊貓簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議后（2014年7月14日），重大資產(chǎn)重組報(bào)告書及相關(guān)文件中所引用的經(jīng)審計(jì)的最近一期財(cái)務(wù)報(bào)告的截止日超過6個(gè)月。根據(jù)上述規(guī)定，南京熊貓申請(qǐng)延長本次重大資產(chǎn)重組報(bào)告書及相關(guān)文件所引用財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)的有效期，延長時(shí)間將不超過1個(gè)月。根據(jù)香港聯(lián)交所有關(guān)要求，通函（H股要求的重要資料）中會(huì)計(jì)師報(bào)告的債務(wù)方面數(shù)據(jù)的截止日期與通函寄發(fā)日期間隔不得超過兩個(gè)月。由于未能在預(yù)定時(shí)間內(nèi)完成通函審閱并寄發(fā)，加審了相關(guān)債務(wù)數(shù)據(jù)。

（3）復(fù)牌時(shí)點(diǎn)涉及增發(fā)股票解禁。南京熊貓于2013年6月實(shí)施了A股增發(fā)，部分增發(fā)股票限售期于2014年6月28日屆滿。本次重大資產(chǎn)重組股票復(fù)牌交易時(shí)間為7月16日，遲于限售股解禁日期，解禁股票無法及時(shí)流通，對(duì)解禁股東產(chǎn)生一定的影響。復(fù)牌后，由于參與認(rèn)購2013年6月增發(fā)股份的個(gè)別解除限售的股東集中減持，南京熊貓股價(jià)短時(shí)間內(nèi)急速下跌，中小股東反應(yīng)強(qiáng)烈，為上市公司帶來不必要的麻煩。

3.溝通協(xié)調(diào)。（1）本次重大資產(chǎn)重組涉及熊貓集團(tuán)董事會(huì)審議出讓深圳京華股權(quán)事宜，及深圳京華股東會(huì)同意改選董事會(huì)成員構(gòu)成事宜。上市公司在與熊貓集團(tuán)、深圳京華的溝通協(xié)調(diào)方面做了大量工作。（2）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓涉及評(píng)估備案程序，為了及時(shí)取得評(píng)估備案表，上市公司同負(fù)責(zé)評(píng)估備案的上市主管部門進(jìn)行了多輪溝通。（3）對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中“協(xié)議生效”的理解，產(chǎn)權(quán)交易所和上市公司（按照重大資產(chǎn)重組的有關(guān)要求理解）存在不一致。由于是進(jìn)場(chǎng)交易，產(chǎn)權(quán)交易所在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中加蓋“合同審核章”，并且向監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時(shí)，須完成加蓋“合同審核章”。產(chǎn)權(quán)交易所加蓋“合同審核章”的前提是受讓方身份確認(rèn)后，合同生效，且交易雙方按照合同約定的付款條件完成付款。按照重大資產(chǎn)重組的有關(guān)要求理解，合同生效的前置條件是南京熊貓股東大會(huì)審議通過本次重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易行為，及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)本次重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易行為進(jìn)行核準(zhǔn)或備案（如需），付款是在上述程序履行完畢后的動(dòng)作。由此陷入“囚徒困境”，監(jiān)管受理材料前提是加蓋“合同審核章”，產(chǎn)權(quán)交易所加蓋“合同審核章”前提是完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)支付。

上市公司成功摘牌后，分兩次支付全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，進(jìn)而完成加蓋“合同審核章”，完成信息披露工作。

（五）問題分析及解決方案

1.方案設(shè)計(jì)與執(zhí)行是兩個(gè)層面問題，由于設(shè)計(jì)和執(zhí)行緊密結(jié)合在一起，且實(shí)際工作中是互為修正和補(bǔ)充的，不能完全分割成兩方面，故在分析問題時(shí)一并考慮。在方案設(shè)計(jì)階段，應(yīng)盡可能充分、全面了解相關(guān)法律法規(guī)、熟悉相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，特別是有關(guān)的業(yè)務(wù)指引和交易的獨(dú)特之處。在方案執(zhí)行階段，應(yīng)堅(jiān)持實(shí)事求是的原則，嚴(yán)格遵守法律法規(guī)，對(duì)于原則性的問題不能妥協(xié)、變通，同時(shí)秉承靈活應(yīng)對(duì)的策略，具體問題具體分析，制定合規(guī)合理的整改方案，保證項(xiàng)目合規(guī)、穩(wěn)健、順利推進(jìn)。

2.重大資產(chǎn)重組涉及盡職調(diào)查、審計(jì)評(píng)估、評(píng)估備案、掛牌交易多個(gè)階段，及轉(zhuǎn)讓方、受讓方和標(biāo)的企業(yè)多方的決策程序，其中有些事項(xiàng)時(shí)間重疊或交叉，有些事項(xiàng)有獨(dú)立的時(shí)間要求。時(shí)間安排方面的問題可以由任一階段或事項(xiàng)未能如期落實(shí)引起。因此，應(yīng)在充分、全面了解法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則及項(xiàng)目內(nèi)容的前提下，盡可能制定各階段、各事項(xiàng)的時(shí)間安排，并確定主要負(fù)責(zé)人，進(jìn)而匯總制定科學(xué)、合理、具有操作性的總體時(shí)間進(jìn)度表。實(shí)行例會(huì)制度，定期查看總體時(shí)間進(jìn)度執(zhí)行情況，對(duì)于未能如期完成的事項(xiàng)，及時(shí)分析原因，并提出整改方案或解決措施，對(duì)于新出現(xiàn)的情況和問題，應(yīng)及時(shí)調(diào)整時(shí)間安排，確?？傮w進(jìn)度可行性。

3.協(xié)調(diào)溝通工作非常關(guān)鍵，不可或缺。涉及多方的重大資產(chǎn)重組最復(fù)雜、最重要的工作就是協(xié)調(diào)。協(xié)調(diào)分為多個(gè)層面，協(xié)調(diào)交易對(duì)方和交易標(biāo)的，可以提高交易的成功概率；協(xié)調(diào)審計(jì)、評(píng)估報(bào)告，可以縮短報(bào)告時(shí)間，并且減少反復(fù)的次數(shù)；協(xié)調(diào)評(píng)估備案和掛牌交易，可以縮短停牌時(shí)間，確定復(fù)牌時(shí)間。協(xié)調(diào)工作的成功要點(diǎn)，在于主動(dòng)協(xié)調(diào)，既可以把握時(shí)間，又創(chuàng)造了務(wù)實(shí)、坦誠的溝通環(huán)境，有利于工作的開展。

四、總結(jié)

筆者將此次并購的主要結(jié)論總結(jié)如下：第一，依據(jù)交易的目標(biāo)制定運(yùn)作方案。目標(biāo)一定要明確，方案務(wù)必要簡潔。運(yùn)用戰(zhàn)略的方法制定運(yùn)作方案，運(yùn)用戰(zhàn)術(shù)的方法擬定具體措施，實(shí)踐中注意隨機(jī)應(yīng)變。第二，明確分工及時(shí)間進(jìn)度表。制定切實(shí)可行的時(shí)間進(jìn)度表，明確各事項(xiàng)的主要負(fù)責(zé)人，采取例會(huì)制度，做好跟蹤落實(shí)工作，保障時(shí)間進(jìn)度。第三，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)貫穿始終。指定統(tǒng)籌協(xié)調(diào)部門和聯(lián)絡(luò)人，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)各階段工作銜接；統(tǒng)籌協(xié)調(diào)交易各方同步推進(jìn)各自工作。