鄭榮卿，宋華人

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北　武漢　430060）

中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫程度研究
———基于國(guó)際間數(shù)據(jù)的對(duì)比分析

鄭榮卿，宋華人

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院，湖北武漢430060）

作為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)業(yè)近年來得到了快速發(fā)展，在房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲的過程中，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫成為廣受關(guān)注的問題，同時(shí)也是學(xué)術(shù)界不斷爭(zhēng)論的一個(gè)熱點(diǎn)。本文選取2003—2015年的相關(guān)數(shù)據(jù)，測(cè)算出我國(guó)房地產(chǎn)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)，并結(jié)合地價(jià)指數(shù)、銀行信貸數(shù)據(jù)，與日本和香港地區(qū)上世紀(jì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生嚴(yán)重泡沫時(shí)期的對(duì)應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比分析，總結(jié)出我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定程度的泡沫，區(qū)域分化明顯，一線城市泡沫度較高，建議采用供給側(cè)和需求側(cè)管理相結(jié)合的策略，防范房地產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)泡沫；實(shí)證分析；國(guó)際間數(shù)據(jù)對(duì)比

房地產(chǎn)業(yè)是指從事房地產(chǎn)投資、開發(fā)、經(jīng)營(yíng)、消費(fèi)、管理和服務(wù)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)體所組成的產(chǎn)業(yè)部門，是第三產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要組成部分，具有產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)、規(guī)模大、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)廣的特點(diǎn)，是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性和支柱性產(chǎn)業(yè)。［1］我國(guó)政府在2003年明確將房地產(chǎn)業(yè)作為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，房地產(chǎn)業(yè)開始迅速發(fā)展，然而房地產(chǎn)業(yè)在帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也產(chǎn)生了房地產(chǎn)價(jià)格脫離基礎(chǔ)價(jià)值持續(xù)快速上漲、房地產(chǎn)庫(kù)存高企等嚴(yán)峻問題，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的調(diào)整期，而房地產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展又有著十分密切的聯(lián)系，研究當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及潛在問題顯得尤為必要。近些年來，關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)是否存在泡沫以及泡沫程度的爭(zhēng)論屢見不鮮，本文從這一背景出發(fā)，結(jié)合相關(guān)理論對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行實(shí)證研究。

一、文獻(xiàn)回顧

房地產(chǎn)兼具消費(fèi)品與投資品的雙重屬性，同時(shí)又具有天然的保值增值特性，因此房地產(chǎn)在許多國(guó)家都是投資者的重要投資標(biāo)的之一，伴隨著投資與投機(jī)性需求的不斷擴(kuò)張，房地產(chǎn)價(jià)格不可避免地會(huì)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值，產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。

曾五一、李想（2011）通過選取我國(guó)35個(gè)大中城市的房屋銷售價(jià)格指數(shù)和租賃價(jià)格指數(shù)的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行單位根和協(xié)整檢驗(yàn)分析得出我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫，并提出房地產(chǎn)去泡沫化相應(yīng)的政策建議。［2］郭謙（2013）選取房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率、人均GDP增長(zhǎng)率、房?jī)r(jià)收入比、房地產(chǎn)開發(fā)投資、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資等六個(gè)指標(biāo)，測(cè)算結(jié)果表明北京市房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上存在泡沫。［3］孫紅湘、張悅（2013）選取房?jī)r(jià)收入比、房地產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的比值兩個(gè)指標(biāo)，利用Ramsey模型測(cè)度我國(guó)的房地產(chǎn)泡沫，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于泡沫之中［4］。周京奎（2005）的研究認(rèn)為金融支持過度是房地產(chǎn)泡沫的成因，并通過實(shí)證分析得出我國(guó)多數(shù)城市存在金融支持過度現(xiàn)象。［5］曹振良和傅十和（2000）提出房地產(chǎn)泡沫的主要成因有預(yù)期、非理性和投機(jī)等，并指出應(yīng)該對(duì)房地產(chǎn)泡沫予以預(yù)警并防范泡沫引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。［6］Bertrand（1995）的研究認(rèn)為，金融自由化和放松金融管制加速了房地產(chǎn)周期波動(dòng)與房地產(chǎn)泡沫的形成和破滅。［7］

二、房地產(chǎn)泡沫理論綜述及本文研究方法

房地產(chǎn)泡沫是一種較為常見的經(jīng)濟(jì)泡沫，它是指房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲并明顯偏離其真實(shí)理論價(jià)值的過程或狀態(tài)，房地產(chǎn)泡沫的具體表現(xiàn)主要集中在五個(gè)方面。一是房?jī)r(jià)持續(xù)膨脹，明顯超出剛需群體的支付能力，投機(jī)投資性交易活躍；二是房地產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模不斷擴(kuò)張，占全社會(huì)固定資產(chǎn)總投資比重過大；三是房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度明顯快于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的步調(diào)，逆宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)而膨脹；四是房屋空置率較高，存量過多，房地產(chǎn)市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡：五是土地價(jià)格持續(xù)飆升，地方政府過度依賴土地出讓收入。［8］

房地產(chǎn)泡沫的成因主要有五個(gè)。［9］一是過度投資。我國(guó)當(dāng)前仍然面臨投資渠道較窄的困境，股票市場(chǎng)經(jīng)歷了2015年的流動(dòng)性喪失的股災(zāi)，股票市場(chǎng)波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)較大，房地產(chǎn)業(yè)以其較好的保值增值特點(diǎn)吸引了大量資金，過多的投資使房地產(chǎn)業(yè)急劇膨脹，以至于部分城市存量過多，滋生泡沫。二是金融支持過度。商業(yè)銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)給予房地產(chǎn)業(yè)過多的資金支持，使房地產(chǎn)企業(yè)利用高財(cái)務(wù)杠桿率大肆擴(kuò)張，盲目圈地，同時(shí)也給投機(jī)者炒房提供了資金，助漲泡沫。三是不完全信息引起的非理性預(yù)期。房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)典型的不完全市場(chǎng)，存在不完全信息的失靈現(xiàn)象，當(dāng)購(gòu)房者預(yù)期未來房地產(chǎn)價(jià)格會(huì)上升時(shí)，很容易產(chǎn)生供不應(yīng)求的局面，易形成恐慌性購(gòu)房的羊群效應(yīng)，使得房地產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值而進(jìn)一步單邊上漲，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。四是經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式粗放，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理。房地產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)投資吸納力強(qiáng)、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)多、能創(chuàng)造大量就業(yè)崗位的行業(yè)被作為投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，吸引了大量資金涌入。五是地方政府過于依賴土地財(cái)政。過去中國(guó)官員的政績(jī)考核主要是與GDP掛鉤的，許多地方政府官員大搞政績(jī)工程，以地生財(cái)，沒有控制好土地的供給結(jié)構(gòu)與供給量，造成了一些城市的房地產(chǎn)開發(fā)規(guī)模脫離實(shí)際，配套產(chǎn)業(yè)與服務(wù)水平落后，難以形成人口集聚效應(yīng)，人口的城鎮(zhèn)化遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于空間城鎮(zhèn)化，從而引起房地產(chǎn)泡沫。

圖1　大陸2005—2015年和香港1991—2001年房地產(chǎn)投資占GDP比重

測(cè)度房地產(chǎn)泡沫存在與否以及泡沫程度的常見方法有指標(biāo)法、統(tǒng)計(jì)分析法、基礎(chǔ)（理論）價(jià)值法、和理論分析法。［10］根據(jù)研究側(cè)重點(diǎn)以及數(shù)據(jù)的可得性，本文采用指標(biāo)法與對(duì)比分析法，選取房地產(chǎn)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比、地價(jià)指數(shù)三個(gè)指標(biāo)，分別搜集了我國(guó)2003—2014年的年度有關(guān)數(shù)據(jù)，另外整理了日本1985—1991年（房地產(chǎn)泡沫時(shí)期）的住宅價(jià)格指數(shù)和香港1991—2001年（次貸危機(jī)前后）的有關(guān)數(shù)據(jù)，來分析我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫程度。

三、房地產(chǎn)泡沫實(shí)證分析

1、房地產(chǎn)投資占GDP比重

前文已經(jīng)分析過，過度投資是導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的一個(gè)主要因素，房地產(chǎn)投資占GDP的比重可以作為衡量泡沫的一種有效指標(biāo)。香港在1997年前后經(jīng)歷了較為嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫，期間房地產(chǎn)投資占GDP比重一直高于14%，1997年甚至達(dá)到21.1%。圖1是1991—2001年期間香港房地產(chǎn)投資占GDP比重以及2005—2015年我國(guó)大陸房地產(chǎn)投資占GDP比重的狀況。

表1　全國(guó)及分城市房?jī)r(jià)收入比

圖2　日本地價(jià)指數(shù)環(huán)比走勢(shì)圖［12］

圖3　2000—2015年全國(guó)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市地價(jià)指數(shù)

圖4　東京土地價(jià)格定基指數(shù)［12］

我國(guó)的房地產(chǎn)投資占GDP比重從2009年至今一直大于14%，2013年更是高達(dá)21.3%，反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)的依賴度較高，另外也恰恰說明房地產(chǎn)市場(chǎng)存在投資過度的問題。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，近兩年房地產(chǎn)投資增速同比下滑到個(gè)位數(shù)，房地產(chǎn)市場(chǎng)投資過度行為得到一定的抑制。但是投資比重依然較高，對(duì)其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了巨大的擠出效應(yīng)，從投資角度看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的泡沫。

2、房?jī)r(jià)收入比

房?jī)r(jià)收入比等于一套中等商品房的總價(jià)格與一個(gè)中等收入水平家庭的年收入的比值，它反映了居民對(duì)于住房的支付能力。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，房?jī)r(jià)收入比的合理區(qū)間為3—6倍，房?jī)r(jià)收入比越大，越有可能出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫。本文將房?jī)r(jià)收入比作如下定義：

房?jī)r(jià)收入比=單位面積住宅商品房平均售價(jià)×人均居住面積/城鎮(zhèn)家庭居民人均收入

由于我國(guó)居民的人均居住面積在不斷增加，為了計(jì)算方便，將2005—2014年間我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均居住面積定為30m2，據(jù)此計(jì)算得出房?jī)r(jià)收入比（見表1）。

分全國(guó)主要城市、一線及二線來計(jì)算房?jī)r(jià)收入比，在房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域和城市分化明顯的形勢(shì)下，全國(guó)范圍的平均房?jī)r(jià)收入比不能很好地反映房地產(chǎn)市場(chǎng)的真實(shí)現(xiàn)狀，應(yīng)著重參考主要城市的房?jī)r(jià)收入比。根據(jù)所選取的數(shù)據(jù)，2005—2014年全國(guó)城市房?jī)r(jià)收入比略大于6，一線城市的房?jī)r(jià)收入比均大于9，以南京、武漢、廈門、大連等28個(gè)省會(huì)城市和計(jì)劃單列市組成的二線城市的房?jī)r(jià)收入比約為7—8，同樣超出了3—6倍的合理區(qū)間，說明居民購(gòu)房支付壓力較大，特別是一線城市房?jī)r(jià)存在泡沫性虛高。

3、地價(jià)指數(shù)對(duì)比分析

房地產(chǎn)價(jià)格的快速上漲往往伴隨著土地價(jià)格的飆升，地價(jià)指數(shù)是反映土地價(jià)格隨時(shí)間變化趨勢(shì)的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)。日本上世紀(jì)房地產(chǎn)泡沫時(shí)期地價(jià)持續(xù)上升，曾一度翻倍式增長(zhǎng)，圖2和圖3是日本上世紀(jì)90年代前后地價(jià)指數(shù)與我國(guó)2000—2015年地價(jià)指數(shù)變動(dòng)情況。

日本1986地價(jià)開始快速上揚(yáng)，并在1989年左右達(dá)到峰值，對(duì)比我國(guó)的地價(jià)指數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，2009年至今，我國(guó)地價(jià)上漲的速度幾乎逼近日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)期地價(jià)的上漲速度，值得警惕。圖4顯示出我國(guó)主要城市地價(jià)指數(shù)分用途變動(dòng)情況與東京地價(jià)指數(shù)分用途變動(dòng)態(tài)勢(shì)，從中可以看出，我國(guó)主要城市近幾年地價(jià)上漲速度接近東京房地產(chǎn)泡沫時(shí)期的地價(jià)上漲速度。我國(guó)近些年地價(jià)上漲幅度也較大，從地價(jià)指數(shù)這一指標(biāo)來看我國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)存在泡沫。

4、銀行信貸支持

房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)有著天然的緊密聯(lián)系，國(guó)際上發(fā)生房地產(chǎn)泡沫的國(guó)家多是處于信貸寬松的環(huán)境之下，金融支持過度是房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生泡沫的推手。

圖5　房地產(chǎn)業(yè)增加值累計(jì)增長(zhǎng)與GDP累計(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)

從圖5中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)來看，2011年至今，我國(guó)房地產(chǎn)貸款余額占金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的比重一直在20%左右，新增房地產(chǎn)貸款占金融機(jī)構(gòu)各季度新增各項(xiàng)貸款的比重較高，2015年4季度更是高達(dá)43%，一、二線城市過去兩個(gè)季度房?jī)r(jià)的大幅上漲與金融銀行信貸寬松不無關(guān)系，應(yīng)當(dāng)警惕，金融過度支持很可能正在助漲中國(guó)部分城市的房地產(chǎn)泡沫。

四、結(jié)語(yǔ)

房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展是國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展的重要基礎(chǔ)，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨諸多困難的形勢(shì)下，應(yīng)當(dāng)重視房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的泡沫問題。本文選取了4個(gè)反映房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫度的主要指標(biāo)，進(jìn)行國(guó)際間對(duì)比分析，認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在一定程度的泡沫，而且區(qū)域分化明顯，特別是一線城市泡沫度較高，必須防控房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫進(jìn)一步擴(kuò)大而帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前區(qū)域分化明顯、庫(kù)存高企與價(jià)格高漲并存的形勢(shì)下，建議對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)同時(shí)采取需求側(cè)管理和供給側(cè)管理，以促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定與繁榮。

1、需求側(cè)管理策略

當(dāng)前一段時(shí)期，房地產(chǎn)業(yè)依然是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱，必須穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)以防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。首先，從短期看，營(yíng)造適度寬松的政策環(huán)境，比如降低交易稅費(fèi)、降低首付比例以及貸款利率等措施，激發(fā)有效需求的釋放，但是要有區(qū)域化差別，防止助漲個(gè)別城市的房地產(chǎn)泡沫；其次，從長(zhǎng)期來看，通過戶籍制度改革、棚戶區(qū)改造以及區(qū)域資源的重配，引導(dǎo)形成新的住房需求，支撐房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展。

2、供給側(cè)管理策略

從供給側(cè)來看，首先，限制高庫(kù)存城市的建設(shè)用地出讓規(guī)模，防止積累新的庫(kù)存，對(duì)于一線城市則適當(dāng)增加供給，矯正市場(chǎng)預(yù)期；其次，對(duì)于目前的庫(kù)存房源進(jìn)行優(yōu)化配置，比如鼓勵(lì)開發(fā)商將其改造成公租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等，鼓勵(lì)開發(fā)商發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，發(fā)展養(yǎng)老健康地產(chǎn)、文化旅游地產(chǎn)等，推動(dòng)庫(kù)存的消化；再次，注重產(chǎn)城融合，改善城市配套設(shè)施及公共服務(wù)，完善滯銷樓盤周邊的交通、商業(yè)、教育、醫(yī)療等公共資源的配套；最后，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的行業(yè)集中度過低，不利于形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)，應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)兼并重組，整合僵尸企業(yè)及僵尸產(chǎn)品，提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的資源配置效率。

［1］張紅：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)［M］.北京：清華大學(xué)出版社，2013.

［2］曾五一、李想：中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫的檢驗(yàn)與成因機(jī)理研究［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)，2011（1）.

［3］郭謙：北京市房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫實(shí)證研究［J］.特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2013（6）.

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）