金夢(mèng)媛

市場(chǎng)中一些風(fēng)險(xiǎn)的暴露并不會(huì)影響債券市場(chǎng)的整體方向，債市向好的基本面并未改變，投資者不必過(guò)度悲觀。

二季度，在信用債違約事件的影響下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)一波快速調(diào)整。然而，在錯(cuò)綜復(fù)雜的市場(chǎng)中，對(duì)基本面的判斷是債市信心的關(guān)鍵，避免一些推理誤區(qū)是當(dāng)前必須正視的問(wèn)題。在接受本刊記者專訪時(shí)，興業(yè)全球基金管理有限公司基金經(jīng)理張睿表示：“今年債市的確將進(jìn)入小年，但并不意味要對(duì)市場(chǎng)持悲觀態(tài)度。接下來(lái)，單個(gè)違約事件可能還會(huì)發(fā)生，但絕不至于引發(fā)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂?！?/p>

調(diào)整策略，增厚收益

二季度，在信用債違約事件的影響下，債券市場(chǎng)出現(xiàn)小幅波動(dòng)，市場(chǎng)中也出現(xiàn)了一些悲觀預(yù)期。而張睿認(rèn)為，從總體上看，這種波動(dòng)并不會(huì)讓債市走熊，繼續(xù)看好債券市場(chǎng)主要出于以下兩方面原因：首先，在債務(wù)周期下，寬松的貨幣政策和低利率會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)持續(xù)；其次，從大類資產(chǎn)的配置來(lái)看，銀行作為很重要的一個(gè)配置主體，近兩年對(duì)固定收益資產(chǎn)的配置需求不會(huì)很快消失。

目前，張睿所管理的債券型基金為興全磐穩(wěn)增利債券型證券投資。截至二季度，該基金的規(guī)模達(dá)57.30億元。據(jù)介紹，雖然該基金屬于一級(jí)債基，但大部分時(shí)間的運(yùn)作接近純債基金。主要原因在于，雖然其投資范圍包括可轉(zhuǎn)債，但契約規(guī)定其標(biāo)的只能是到期收益為正的可轉(zhuǎn)債?！扒皫啄?，這只基金在可轉(zhuǎn)債上采取了重倉(cāng)策略，也獲得了比較高的收益。但在現(xiàn)階段，絕大部分轉(zhuǎn)債進(jìn)入了負(fù)收益的階段，因此今年我們已經(jīng)將可轉(zhuǎn)債的投資比例降至很低的水平?！彼f(shuō)。

面對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)于債券基金接下來(lái)的策略，張睿表示，今年的投資回報(bào)以絕對(duì)收益為主。無(wú)論是機(jī)構(gòu)客戶還是個(gè)人客戶，對(duì)絕對(duì)收益的預(yù)期都在下降，但同時(shí)對(duì)回撤的風(fēng)險(xiǎn)看得越來(lái)越重，主要原因是債券收益已經(jīng)進(jìn)入底部震蕩的區(qū)域。“今年我們的策略依然是以配置一些短久期的優(yōu)質(zhì)信用債為主，在交易方面，主要是尋找一些利率債的波段性機(jī)會(huì)。從上半年的運(yùn)作情況看，信用債的絕對(duì)回報(bào)占興全磐穩(wěn)增利債券型證券投資基金收益的主要部分，接下來(lái)，我們將利用利率債的震蕩進(jìn)一步增強(qiáng)收益。”張睿說(shuō)。

債市向好，基礎(chǔ)猶存

上半年，中鐵物資的違約引發(fā)市場(chǎng)對(duì)央企、國(guó)企的擔(dān)憂，類似信用風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)對(duì)債市的影響一度較大。張睿認(rèn)為，下半年這方面的擔(dān)憂依然存在，單個(gè)信用事件可能會(huì)持續(xù)發(fā)生，畢竟債務(wù)到期量很大，很多公司都是通過(guò)短期的滾動(dòng)融資在發(fā)債，一旦無(wú)法持續(xù)很可能出現(xiàn)問(wèn)題。但債市系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)低于上半年，一方面，中鐵物資事件的爆發(fā)已經(jīng)把很多風(fēng)險(xiǎn)暴露出來(lái)，讓市場(chǎng)有了預(yù)期；另一方面，供給側(cè)改革越來(lái)越明確，與之相關(guān)的配套政策也越來(lái)越清晰，后續(xù)類似的無(wú)序或突發(fā)信用違約事件反而會(huì)減少。并且，那些經(jīng)營(yíng)狀況不好的公司原本就該被供給側(cè)改革所淘汰。

對(duì)于接下來(lái)的市場(chǎng)情緒，張睿認(rèn)為，雖然違約事件還會(huì)發(fā)生，但不必對(duì)接下來(lái)的債券市場(chǎng)過(guò)于悲觀。長(zhǎng)期而言，由于投資高峰已過(guò)、地產(chǎn)市場(chǎng)大拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期放緩趨勢(shì)較為確定，名義增長(zhǎng)率放緩將為長(zhǎng)端收益率低位運(yùn)行創(chuàng)造良好基礎(chǔ)。無(wú)論是產(chǎn)能周期還是債務(wù)周期，都仍處于下行階段，債市向好的基礎(chǔ)猶存。債市去杠桿、違約個(gè)案、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)等因素雖導(dǎo)致債市短期面臨一定的調(diào)整壓力，但同時(shí)也提供了更好的投資機(jī)會(huì)。債務(wù)問(wèn)題是一段時(shí)間內(nèi)的突出矛盾，但是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率不大。從政策上看，寬松低利率環(huán)境在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)是主基調(diào)，也有利于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

債券市場(chǎng)漲了兩年之后，收益率水平持續(xù)走低，市場(chǎng)對(duì)基本面改善的敏感度逐步提高，轉(zhuǎn)向防御策略。今年的考驗(yàn)主要在于如何篩選出信用風(fēng)險(xiǎn)較小的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以及如何選擇與投資目標(biāo)和策略相匹配的券種。張睿表示，對(duì)于那些涉及“兩高一?！保约柏?cái)務(wù)壓力大的公司一定要回避。在債券的選擇上，要綜合考察一個(gè)公司的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、所處行業(yè)未來(lái)的發(fā)展格局、自身的財(cái)務(wù)狀況，以及現(xiàn)金流運(yùn)轉(zhuǎn)和投資的匹配度等。同時(shí)賦予那些基本面有明確利好的優(yōu)質(zhì)公司及供給側(cè)改革在市場(chǎng)作用下已經(jīng)自發(fā)發(fā)生的行業(yè)更高權(quán)重，通過(guò)穩(wěn)健配置優(yōu)質(zhì)信用債，特別是久期較短、風(fēng)險(xiǎn)較低的品種實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益。

勤于調(diào)研，控制風(fēng)險(xiǎn)

在張睿看來(lái)，在債市風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的背景下，需要把更多精力放在風(fēng)險(xiǎn)控制上。對(duì)基金所關(guān)注的個(gè)券進(jìn)行深度調(diào)研，有助于加強(qiáng)對(duì)投資標(biāo)的的了解，從而實(shí)現(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)控制。對(duì)張睿來(lái)說(shuō)，多年的研究員經(jīng)歷讓對(duì)發(fā)債企業(yè)的資質(zhì)非常關(guān)注，工作中會(huì)將更多的時(shí)間用于調(diào)研和實(shí)地考察?！耙话銇?lái)說(shuō)，信用評(píng)級(jí)報(bào)告提供的信息相對(duì)有限且滯后，研究團(tuán)隊(duì)只有帶著問(wèn)題到發(fā)債企業(yè)多調(diào)查，才能更緊密地跟蹤企業(yè)的信用資質(zhì)?！彼f(shuō)。

在她看來(lái)，股票投資更多的是關(guān)注上市公司的過(guò)往業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性及所投項(xiàng)目的預(yù)期收益，而債券投資則更關(guān)注公司的資產(chǎn)負(fù)債狀況、現(xiàn)金流、資本開支計(jì)劃等。此前，債券投資更多的是自上而下，更關(guān)注宏觀策略研究。而近幾年，由于信用債成為占比較大的配置品種，對(duì)債券投資的要求相應(yīng)提高，對(duì)單個(gè)債券的把握也要更為明確。不僅是信用研究員，債券基金經(jīng)理自身也要具備信用研究的能力。隨著債券市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張速度的加快，投資者的關(guān)注點(diǎn)從宏觀層面轉(zhuǎn)向行業(yè)景氣度，更重視行業(yè)研究，近兩年則進(jìn)一步下沉，對(duì)個(gè)券的關(guān)注度逐漸度上升。因此，對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，團(tuán)隊(duì)建設(shè)尤其重要，包括對(duì)發(fā)債企業(yè)的覆蓋，對(duì)相關(guān)企業(yè)發(fā)行公告、內(nèi)部評(píng)級(jí)、調(diào)研會(huì)都需要極為關(guān)注。

接下來(lái)，個(gè)別債券的違約可能常態(tài)化，但多數(shù)出現(xiàn)債券違約的企業(yè)本身都存在經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)上的問(wèn)題，并非無(wú)跡可尋。張睿表示，對(duì)這類企業(yè)的研究和篩選應(yīng)更加深入和嚴(yán)格，絕不能再出現(xiàn)違約事件后才去關(guān)注。