林 翔 張雅思

廣東工業(yè)大學(xué)

獨(dú)立董事比例和企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司

林 翔 張雅思

廣東工業(yè)大學(xué)

委托代理理論是現(xiàn)代公司治理體系的重要起點(diǎn)，當(dāng)公司所有者將經(jīng)營(yíng)權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人時(shí)，經(jīng)理人為經(jīng)營(yíng)者的利益最大化，董事會(huì)逐漸被以CEO為首的經(jīng)理人所控制，以至于對(duì)以CEO為首的經(jīng)理人員的監(jiān)督已嚴(yán)重缺乏效率，內(nèi)部人控制等問(wèn)題突顯。所有者要減小企業(yè)代理風(fēng)險(xiǎn)，控制代理成本，成為公司治理一個(gè)非常重要的問(wèn)題。由此催生獨(dú)立董事制度。本文就10年到15年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)研究。實(shí)證結(jié)果表明，獨(dú)立董事比例和企業(yè)價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模和企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系，而資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系。最后根據(jù)回歸結(jié)果，分析問(wèn)題并得出結(jié)論。

創(chuàng)業(yè)板；獨(dú)立董事比例；企業(yè)價(jià)值

一、引言

2009年10月30日，深交所28家創(chuàng)業(yè)板公司正式上市，由此開啟了我國(guó)知識(shí)與資本結(jié)合的新一輪序幕。截至2015年，一共489家公司在創(chuàng)業(yè)板相繼上市。與傳統(tǒng)的主板市場(chǎng)相比，我國(guó)成立創(chuàng)業(yè)板的目的還在于為高薪企業(yè)提供融資渠道，通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)，有效的為市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，促進(jìn)知識(shí)與資本的進(jìn)一步融合。在關(guān)注企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，高管層構(gòu)成以及成員組成也成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)之一，從各大上市公司披露的報(bào)表中可看出高管薪酬的數(shù)字也令許多人羨慕不已。在管理層拿到如此高額薪酬的同時(shí)是否仍會(huì)執(zhí)行其應(yīng)有的管理職能。高管成員之間是否會(huì)相互制約？相互制約是否會(huì)影響企業(yè)價(jià)值？對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行深入研究，將對(duì)委托代理理論中公司高管層結(jié)構(gòu)是否合理的問(wèn)題，完善高管層相關(guān)制度有著重要意義。

二、研究假設(shè)與變量選取

（一）研究假設(shè)

現(xiàn)代公司治理的基礎(chǔ)是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，在兩權(quán)分離的情況下，上市公司所有者為了減小委托代理的成本，降低管理層發(fā)生短視行為的可能性，通常會(huì)采用股權(quán)激勵(lì)的方式來(lái)激勵(lì)管理者做出有利于公司的管理行為。但是經(jīng)理人會(huì)因?yàn)橐筮^(guò)多的利益而做出不利于公司發(fā)展的行為，董事會(huì)被經(jīng)理人控制時(shí)，管理就會(huì)陷入混亂，而一個(gè)獨(dú)立于公司管理層之外，執(zhí)行監(jiān)督職能的獨(dú)立董事制度則會(huì)對(duì)相關(guān)行為進(jìn)行監(jiān)督控制。從理論上講，我們可以假設(shè)獨(dú)立董事制度能夠促使管理層為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展著想，為提高公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)提升公司價(jià)值。

（二）樣本選擇

本文選取了深市創(chuàng)業(yè)板從2010年到2015年12月之前上市的489家公司為研究樣本。每家公司數(shù)據(jù)均按10年到15年進(jìn)行排列，剔除因?yàn)樯鲜休^晚或者未完全披露相應(yīng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而導(dǎo)致數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過(guò)上述處理后，最終得到1593個(gè)觀測(cè)值。本文所用數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并經(jīng)過(guò)加工處理后得出。

（三）模型設(shè)計(jì)和變量定義

為了檢驗(yàn)獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文借鑒其他文獻(xiàn)后采用以下研究模型：

其中TobinQ表示企業(yè)價(jià)值，原計(jì)算式為TobinQ=企業(yè)市值/資產(chǎn)重置成本；

IND表示獨(dú)立董事占董事會(huì)成員比例；

關(guān)于控制變量，本文選取了資產(chǎn)負(fù)債率，ROE，以及公司規(guī)模

Lev表示的是企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，其計(jì)算方式為L(zhǎng)ev=期末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額；

ROE表示的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿，其計(jì)算方式為ROE=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益；

SIZE表示的是公司規(guī)模，其計(jì)算式為SIZE=，即將期末資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了樣本的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和解釋變量的分布情況，總體上看，1593個(gè)觀測(cè)值中，TobinQ 最小值為0.60313，最大值為17.8167，均值為3.06623，總體上看，大多數(shù)上市公司都能從當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲利，公司規(guī)模SIZE最小值為19.49098，最大值為23.15426；資產(chǎn)負(fù)債率最小值為0.011034，最大值為0.886428，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)杠桿方面仍有較大差異；由獨(dú)立董事比例的均值和標(biāo)準(zhǔn)差看出，上市公司基本持平，表明獨(dú)立董事比例在橫截面上并沒(méi)有明顯變化。（見表1）

（二）相關(guān)性分析

表1 描述統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了相關(guān)系數(shù)，我們可以看出，企業(yè)價(jià)值與獨(dú)立董事比例正相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事占高管層比例越大，起到的監(jiān)督作用就越強(qiáng)，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值上升，ROE與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，ROE越高，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，企業(yè)價(jià)值越高。公司規(guī)模與獨(dú)董比例呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明一定條件下，公司規(guī)模越大，越有可能是因?yàn)榻?jīng)理人為公司短期效益而進(jìn)行擴(kuò)張，從而忽視獨(dú)立董事的控制與監(jiān)督。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值、獨(dú)立董事比例呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明資產(chǎn)負(fù)債率越高，即企業(yè)進(jìn)行融資，導(dǎo)致負(fù)債增加使資產(chǎn)負(fù)債率越高，可能是經(jīng)理人為使公司擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)而不斷融資，忽略獨(dú)董監(jiān)督或者高管層在信息披露方面對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行部分隱瞞，對(duì)于是否隱瞞我們不得而知，但資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。（見表2）

表2 相關(guān)性分析

表3 回歸結(jié)果匯總表

（三）回歸分析

表3給出了模型的回歸結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板獨(dú)董比例與企業(yè)價(jià)值在5%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，這一結(jié)果與假設(shè)預(yù)期一致，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司獨(dú)立董事比例越高確實(shí)會(huì)使企業(yè)價(jià)值上升。ROE、SIZE、Lev與企業(yè)價(jià)值在1%的顯著水平上相關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。高管層因獨(dú)立董事執(zhí)行監(jiān)督職能時(shí)易做出有利于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展的決策，使企業(yè)價(jià)值上升。（見表3）

四、結(jié)論和建議

本文從獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值入手，探討?yīng)毩⒍卤壤c企業(yè)價(jià)值關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事如果在客觀獨(dú)立的基礎(chǔ)上有相應(yīng)的話語(yǔ)權(quán)將會(huì)對(duì)企業(yè)有著積極的影響，提升獨(dú)立董事比例將會(huì)提升企業(yè)績(jī)效，所以，企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升獨(dú)立董事比例。在我國(guó)尚不完善的公司制度下，獨(dú)立董事起到的作用也是有限的，同時(shí)公司在選取獨(dú)立董事時(shí)也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)的注意獨(dú)立董事素質(zhì)。上市公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身需要，獨(dú)立掌握獨(dú)立董事專業(yè)多樣化，使其能夠給公司帶來(lái)更大價(jià)值。

［1］卞琳琳.獨(dú)立董事與農(nóng)業(yè)上市公司企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究［J］.財(cái)會(huì)月刊，2012，1月中旬：12-14.

［2］熊化珍.我國(guó)上市公司獨(dú)立董事制度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究［J］.經(jīng)濟(jì)師，2012第二期，91-93.

［3］王雪榮，韓娟娟.獨(dú)立董事制度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究［J］.中國(guó)管理科學(xué)，2011（10），655-659.

林翔，男，漢族，湖北武漢，碩士研究生。