鄧智妍

（安徽財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

高速公路行業(yè)資本結(jié)構(gòu)分析
——以福建發(fā)展高速公路股份有限公司為例

鄧智妍

（安徽財經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，安徽 蚌埠 233030）

高速公路是國家經(jīng)濟發(fā)展的基礎(chǔ)，我國對公路交通投資力度大，高速公路交通事業(yè)高速發(fā)展。但由于高速公路建設(shè)資金需求量大，投資回收期長等行業(yè)特點，如何改善高速公路行業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高投資效益，已成為我國公路建設(shè)中亟待解決的問題。本文采取文獻研究和實證研究等研究方法，以福建高速為例，對高速公路行業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行研究，對該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有一定的參考價值。

高速公路；上市公司；福建高速；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系，是企業(yè)一定時期籌資組合的結(jié)果。在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策中，科學(xué)地安排債務(wù)資本的比例，合理地利用債務(wù)籌資，有利于降低公司的資本成本率，增加公司的市場價值，對企業(yè)生存和發(fā)展具有重要意義。公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)隨行業(yè)的不同而有所不同，而目前我國公路建設(shè)融資中，過度依賴中長期銀行貸款，融資結(jié)構(gòu)不合理，資本結(jié)構(gòu)有待改善。如果一個行業(yè)銀行貸款規(guī)模過大，風(fēng)險積累會日益增大，對本行業(yè)和整個金融體系的穩(wěn)定運行埋下危機。所以，研究建設(shè)高速公路資金來源中負(fù)債資本與股權(quán)資本所占比例對其投資策略、財務(wù)穩(wěn)定性和償付能力狀況等方面有決定性作用。

高速公路，作為一種現(xiàn)代化的公路運輸通道，不僅給人們生活帶來極大的便利，緩解城市交通壓力，而且對沿線經(jīng)濟發(fā)展有明顯促進作用，能夠擴大生產(chǎn)，刺進消費，增加就業(yè)。截至2015年底，我國共修建125373公里高速公路，同比增長10.79%，我國高速公路的發(fā)展規(guī)模不斷擴大。面對這樣的發(fā)展機遇，如何合理規(guī)劃項目資本結(jié)構(gòu)，提高項目投資收益，是我國高速公路建設(shè)中亟待解決的一個問題。本文將從中西方資本結(jié)構(gòu)的理論入手，以福建高速（福建發(fā)展高速公路股份有限公司）為對象，分析其近年來財務(wù)狀況變化情況，總結(jié)出這一行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)和營運效益，并對我國高速公路資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出思路和對策。

二、中西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論介紹

1、西方關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論研究

縱觀西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的演進歷程，它起源于1958年由莫迪利亞尼和米勒教授在《資本成本、公司價值與投資理論》中提出的MM資本結(jié)構(gòu)理論。該理論建立在無稅收、無破產(chǎn)成本、零增長和完全資本市場等假設(shè)之上，是一種理想狀態(tài)的命題，得出公司的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。而后除去某一（些）假設(shè)條件，兩位教授又提出MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點，認(rèn)為在現(xiàn)實世界中公司價值確實受到資本結(jié)構(gòu)影響，需要考慮債務(wù)的節(jié)稅利益和債務(wù)比例提高而帶來的財務(wù)危機成本，尋找兩者的平衡點。作為西方資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)典理論，MM理論雖然具有高度的抽象性，不太符合現(xiàn)實情況，但為之后的理論研究奠定了基礎(chǔ)。

20世紀(jì)七八十年代，經(jīng)濟學(xué)家們將委托代理理論、信息經(jīng)濟學(xué)、博弈論等現(xiàn)代分析工具引入資本結(jié)構(gòu)分析，產(chǎn)生了一些新的資本結(jié)構(gòu)理論。主要有代理成本理論、信號傳遞理論、啄序理論等。這些理論表明，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)是提高公司價值的前提條件，公司應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營情況合理確定債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例，以謀求價值最大化。資本結(jié)構(gòu)理論的不斷完善，推動著財務(wù)理論的發(fā)展。

2、國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論研究

20世紀(jì)90年代，隨著我國經(jīng)濟體制的改革，社會主義市場經(jīng)濟的確立，我國資本結(jié)構(gòu)理論研究的重點從介紹國外資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)容轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈髽I(yè)現(xiàn)階段的資本結(jié)構(gòu)狀況進行分析，并得出一些理論研究成果。主要有：（1）宏觀環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，政府政策性制度、利率調(diào)整、針對國有企業(yè)的制度性安排等都會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。（2）行業(yè)因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，行業(yè)的生命周期、行業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)都存在顯著影響，通過郭鵬飛、孫培源（2003）的數(shù)據(jù)實證分析說明，我國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一，不同行業(yè)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異。（3）公司治理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，資本結(jié)構(gòu)的決策本身就是公司治理的一部分內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間是相互影響的。主要有張崢、孟曉靜、劉力（2004）的數(shù)據(jù)分析研究和黃偉彬（2006）、周培紅（2006）等的研究。我國在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究上起步較晚，雖然取得了一些研究成果，但還有許多問題做進一步研究，如資本結(jié)構(gòu)的實證研究方法欠缺、外部效應(yīng)研究不足等。

高速公路國家重要的基礎(chǔ)設(shè)施，是經(jīng)濟發(fā)展的動脈，雖然政府高度重視高速公路的建設(shè)，但目前對于提供準(zhǔn)公共物品的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)研究成果不多。本文以福建高速為例，采取定性和定量相結(jié)合的方法，分析目前我國高速公路公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的效益和風(fēng)險。

三、福建高速財務(wù)狀況變化及其原因

2001年2月9日， 福建發(fā)展高速公路股份有限公司（簡稱"福建高速"）在上海證券交易所上市。經(jīng)營范圍包括投資開發(fā)、建設(shè)、收費和運營管理公路等。截至2015年底，福建全省高速公路通車?yán)锍踢_(dá)5002公里，在“十一五”末的基礎(chǔ)上實現(xiàn)了翻番，成為全國第4個實現(xiàn)“縣縣通高速公路”的省份；路網(wǎng)密度達(dá)到每百平方公里4.1公里，居全國各省第2位，達(dá)到發(fā)達(dá)國家水平。

財務(wù)狀況是公司經(jīng)營成果和管理水平的綜合反映，下面對福建高速財務(wù)報表數(shù)據(jù)進行選取和分析，評價其成長能力、營運能力、盈利能力和償債能力，有助于公司資本結(jié)構(gòu)合理決策。

1、成長能力分析

圖1　福建高速成長能力指標(biāo)變化情況

從上面指標(biāo)的情況來看，2008年到2010年是福建高速的成長高峰期，總資產(chǎn)增長率為60.54%，從100多億增長到200多億，對未來看好，但風(fēng)險也隨之升高。且可以看出資產(chǎn)來源主要是股東權(quán)益， 歸因于2007年度股東大會宣布在2008年增發(fā)A股股票募集資金。形成的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)較穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較小。盡管主營業(yè)務(wù)收入連續(xù)兩年有所下降，但也保持在4.9億元以上。分析福建高速主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，高速公路收費占主營業(yè)務(wù)收入98%以上。2010年凈利潤同比下降19.18%，觀察財務(wù)報表發(fā)現(xiàn)，主要是因為主營業(yè)務(wù)成本增長47.40%，財務(wù)費用增長256.23%。接下來幾年隨著加強成本控制，凈利潤逐漸增長，但增長幅度不大。

2、營運能力分析

表1　福建高速營運能力指標(biāo)變化情況

從表1可以看出，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變，可見企業(yè)全部資產(chǎn)的使用效率近三年保持不變。應(yīng)收賬款天數(shù)雖然逐年遞減，但平均收賬期仍較長，說明公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較慢，會影響企業(yè)資金利用率和正常周轉(zhuǎn)。且2015年報告期末應(yīng)收賬款總額高達(dá)6億多元，同比上期增長22.35%。主要原因是高速公路建設(shè)工程預(yù)付款數(shù)額較大，且預(yù)付時間較長。可以采取應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)來提高資金使用效率，快速回籠資金，同時能加強建設(shè)資金專款專用的監(jiān)管力度。另外一方面，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相對較短，營運資本占用在存貨上的金額較少，資金利用率較高，但公司也要考慮適當(dāng)增加批量，提高存貨水平，減少采購次數(shù)。

3、盈利能力分析

表2　福建高速盈利能力指標(biāo)變化情況

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，福建高速資產(chǎn)報酬率逐年上升，說明利用資產(chǎn)獲取利潤的能力逐步提高，盈利能力增強。但和中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計的2015年高速公路行業(yè)上市公司凈利潤排名前兩名的山東高速和寧滬高速的銷售凈利率相比，福建高速的盈利能力還有待提高。高速公路屬于資金密集型行業(yè)，高速公路上市公司毛利率很高，福建高速2016年第一季度銷售毛利率高達(dá)71.41%。為什么銷售凈利率反而低呢？這受行業(yè)特點影響較大，第一，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率過低，從表1可知，福建高速連續(xù)三年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在0.14次，資金投入一次回收期要7年左右，資產(chǎn)經(jīng)濟效率低。第二，財務(wù)費用占成本費用總額比重大。高速公路建設(shè)貸款數(shù)額高，利息費用高，而毛利率中未扣除財務(wù)費用。第三，收入增長有限。高速公路經(jīng)營收入與車流量相關(guān)，車流量的增長幅度與高速公路在路網(wǎng)中的位置、國民經(jīng)濟的發(fā)展速度以及公路建設(shè)發(fā)展水平相關(guān)，經(jīng)營公司無法通過提升經(jīng)營水平來提升車流量，因此高速公路公司無法利用較高的主營業(yè)務(wù)利潤率來提高公司的經(jīng)營效益?？梢詫Ω咚俟讽椖康某杀緦訉臃纸?，實行成本責(zé)任制，實現(xiàn)整體的成本控制效果，進而提升盈利水平。

4、 償債能力分析

表3　福建高速償債能力指標(biāo)變化情況

從上表中看出在時間橫軸上福建高速的資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年下降趨勢，符合我國上市公司理想化的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)小于50%，財務(wù)風(fēng)險較小。公司利息保障倍數(shù)大于3，一般可以按時支付利息費用。一般來說，流動比率在2左右比較合適，速動比率在1比較合適，福建高速的流動比率和速動比率均小于1，說明公司短期償債能力較差。于是在2016年4月福建高速股東大會上，提出發(fā)行超短期融資券的議案。短期融資券一次注冊，分次發(fā)行，程序簡便，是高效、低成本的短期融資工具。公司短期償債能力預(yù)計有所改善。

四、當(dāng)前我國高速公路上市資本結(jié)構(gòu)分析

為了研究我國高速公路上市公司的資本結(jié)構(gòu)，本文選取了截止2015年底在我國滬深兩市上市的所有上市公司中選取高速公路行業(yè)上市公司（共計19家）為樣本。所有樣本均來自中國證券監(jiān)督管理委員會指定上市公司信息披露網(wǎng)站“上海證券交易所網(wǎng)站”、“深圳證券交易所網(wǎng)站”。為了保證采集的樣本數(shù)據(jù)的有效性、穩(wěn)定性和可驗證性，本文對樣本的篩選作以下調(diào)整：（1）為避免新股的影響，除去上市時間較短的上市公司（吉林高速、龍江交通于2010年3月上市），主要選取了在2009年12 月31日前上市的公司。（2）B股和H股為外資股，與A股股價不同，因此只選用A股上市公司的數(shù)據(jù)。（3）研究的時段為2010年-2015年。因此，高速公路行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)研究的樣本為：華北高速（000916）、現(xiàn)代投資（000900）、海南高速（000886）、東莞控股（000828）、海南投資（000548）、粵高速A （000429）、四川成渝（601107）、深高速（600548）、寧 滬 高 速（600377）、 五 洲 交 通（600368）、 山東 高 速（600350）、 贛 粵 高 速（600269）、 重 慶路 橋（600106）、 楚 天 高 速（600035）、 福 建 高速（600033）、 中 原 高 速（600020）、 皖 通 高 速（600012）。

出于研究的目的，高速公路上市公司資本結(jié)構(gòu)的分析，探索合理的負(fù)債比率、債權(quán)資本和股權(quán)資本的比率，本文選取資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率兩個指標(biāo)來度量高速公路行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。其計算公式為資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債總額/資產(chǎn)總額×100%，產(chǎn)權(quán)比率=負(fù)債總額/股東權(quán)益總額×100%。

由表4可知，我國高速公路行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢，從2010年42.38%上升到2015年的47.80%。且各年度資產(chǎn)負(fù)債率的標(biāo)準(zhǔn)差較小，表示高速公路行業(yè)各上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較接近均值。相比于2005年至2010年高速公路建設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率高居不下的狀況有所改善。但資產(chǎn)負(fù)債率最大值和最小值相差較大，說明少數(shù)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在顯著差異。其中中原高速連續(xù)5年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)74%以上，產(chǎn)權(quán)比率在2011年高達(dá)346.22%，這樣的融資結(jié)構(gòu)存在較大的風(fēng)險，在大批債務(wù)集中到期之時，公司會面臨較大的資金缺口和較大的還款壓力。

表4　高速公路行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的各年度統(tǒng)計分析表

圖2　2010年-2015年福建高速產(chǎn)權(quán)比率及行業(yè)平均值

從圖2看出，近5年我國產(chǎn)權(quán)比率總體趨于平穩(wěn)，且保持在80%至100%之間，說明財務(wù)風(fēng)險較小，股權(quán)融資占公司全部資產(chǎn)一半以上，大大避免了由借貸融資帶來的高額財務(wù)費用、利率和匯率風(fēng)險、再融資阻力增大等問題。同時也應(yīng)注意要按時向股東支付滿意的股利，充分利用財務(wù)杠桿帶來的收益。

就圖2中福建高速產(chǎn)權(quán)比例來說，有兩個階段：2010年到2011年產(chǎn)權(quán)比例上升管，因為2011年負(fù)債總額同比上期增長159.84%，而所有者權(quán)益總額只增長5.92%，負(fù)債的增長超過了所有者權(quán)益，公司承擔(dān)的風(fēng)險隨之增加；2012年開始，公司高層決定減小借貸投資，以減小財務(wù)杠桿，降低財務(wù)風(fēng)險，在2013年產(chǎn)權(quán)比率低于行業(yè)平均值，呈現(xiàn)較好的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

五、高速公路資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思路和對策

結(jié)合我國高速公路行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的統(tǒng)計分析，為使行業(yè)內(nèi)公司價值最大化，應(yīng)從以下方面著手，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，向該行業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠攏：

1、 開辟融資新渠道

高速公路建設(shè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，除了現(xiàn)有的銀行貸款和發(fā)行股票等現(xiàn)有資金來源渠道外，還應(yīng)積極探索多渠道籌集建設(shè)資金。比如吸引國外資本投資高速公路基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，發(fā)行企業(yè)債券和中期票據(jù)，采取股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓方式等。避免融資方式單一，降低財務(wù)風(fēng)險。

2、 加強自有資金的留存

在公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，必須重視提高公司的盈利能力，并且加強公司利潤的留存。重視公路產(chǎn)品的市場拓廣，合理降低資產(chǎn)負(fù)債率，緩解高額利息費用，加強成本控制，提高建設(shè)質(zhì)量降低維護成本，來提高公司的利潤率。

3、 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

隨著我國高速公路行業(yè)產(chǎn)權(quán)比率降低，股權(quán)資本比例逐步提升，要重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的管理，加強對公司代理人的監(jiān)督，減少代理成本。并且應(yīng)該適當(dāng)降低國家持股比例，減少政府的過多干預(yù)，增強社會公眾對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督，從而使公司價值最大化。

4、從動態(tài)角度優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

要從公司發(fā)展、成長、成熟、衰退幾個階段，結(jié)合高速公路準(zhǔn)公共物品性，易受政策影響，建設(shè)周期長，投資回收器長等行業(yè)特點，在不同階段調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)，來適應(yīng)公司的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：劉 康）