劉永文，辛　旸，黃立根

(1.貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)股份有限公司浙江分公司,浙江 杭州 310009)

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陽(yáng)光私募基金經(jīng)理的海外背景對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響

劉永文1*，辛?xí)D1，黃立根2

(1.貴州大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，貴州 貴陽(yáng) 550025；2陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)股份有限公司浙江分公司,浙江 杭州 310009)

本文從陽(yáng)光私募基金經(jīng)理個(gè)人特征的角度出發(fā)，考察基金經(jīng)理的海外背景與基金業(yè)績(jī)的相關(guān)性。通過收集2003年至2013年這11年內(nèi)陽(yáng)光私募基金的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取相對(duì)大盤收益率和Sharpe指數(shù)分別作為衡量基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)，以陽(yáng)光私募基金經(jīng)理的海外背景作為解釋變量，采用多元回歸的方法進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果表明具備海外背景的陽(yáng)光私募基金經(jīng)理其業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于沒有海外背景的陽(yáng)光私募基金經(jīng)理，但是這種影響并不顯著。

陽(yáng)光私募基金;基金業(yè)績(jī);海外背景

自陽(yáng)光私募基金成立以來，其規(guī)模和數(shù)量均有快速發(fā)展，陽(yáng)光私募基金已經(jīng)成為我國(guó)投資者的主要選擇之一，但是針對(duì)陽(yáng)光私募基金的研究卻比較滯后，沒有實(shí)質(zhì)的突破性研究，究其原因，一方面是陽(yáng)光私募基金在中國(guó)成立的時(shí)間較短，另一方面是陽(yáng)光私募基金本身信息披露較少，數(shù)據(jù)難以收集。從陽(yáng)光私募基金的運(yùn)作機(jī)制和特點(diǎn)來看，基金的收益狀況主要取決于基金經(jīng)理。所以，研究陽(yáng)光私募基金經(jīng)理特征與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，對(duì)監(jiān)管者和投資者具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。國(guó)內(nèi)關(guān)于公募基金經(jīng)理個(gè)人特征與基金業(yè)績(jī)關(guān)系的研究成果并不多，大部分研究集中于基金經(jīng)理的出身背景，學(xué)歷和畢業(yè)院校，而對(duì)于基金經(jīng)理的海外背景這一因素的研究相對(duì)缺乏。因此本文從陽(yáng)光私募基金經(jīng)理是否存在海外背景這一角度出發(fā)，研究其對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，有一定的理論價(jià)值。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文通過多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，從整體上探究陽(yáng)光私募基金經(jīng)理海外背景對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，以期為基金投資者及基金管理者提供決策參考。

1　研究設(shè)計(jì)

1.1數(shù)據(jù)來源

本文的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和私募排排網(wǎng)。選取 2003年1月1日至2013年12月31日這11年期間已成立運(yùn)作的陽(yáng)光私募基金為樣本，不包括已清算的基金。其中符合要求的樣本為 3187個(gè)。私募基金高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性決定了私募基金傾向于投資成長(zhǎng)性強(qiáng)的股票市場(chǎng)。因此為了簡(jiǎn)化處理，本文在選取市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)時(shí)忽略債券指數(shù)，以滬深300指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。

1.2定義變量

本文研究的變量見表1。

表1　變量定義表

本文在選取衡量基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)上，采用相對(duì)大盤收益率，即凈值增長(zhǎng)率減去大盤指數(shù)增長(zhǎng)率作為被解釋變量。相對(duì)大盤收益率公式：

RRi=NRi-R

(1)

RRi表示基金i的相對(duì)大盤收益率，NRi表示基金i的凈值增長(zhǎng)率，R表示大盤指數(shù)增長(zhǎng)率。相對(duì)大盤收益率作為被解釋變量的一個(gè)好處就是基金業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率沒有經(jīng)過太多的處理，可以直觀體現(xiàn)基金業(yè)績(jī)相對(duì)大盤指數(shù)的變化情況。

同時(shí)本文還采用學(xué)術(shù)界應(yīng)用最為廣泛的 Sharpe 指數(shù)作為被解釋變量。Sharpe 指數(shù)是考慮了基金收益波動(dòng)的總風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)，是單位總風(fēng)險(xiǎn)的收益溢價(jià)，不僅考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Sharpe 指數(shù)的計(jì)算公式為：

(2)

SRi為基金i的夏普指數(shù)，Ri代表基金i在樣本區(qū)間內(nèi)的平均收益率；Rf代表樣本區(qū)間內(nèi)的平均無風(fēng)險(xiǎn)收益率；σi是基金i的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，用于衡量總風(fēng)險(xiǎn)，反映承擔(dān)的全部收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。該指數(shù)值越大說明考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素調(diào)整后的收益越好；為了獲得盡可能多的收益率數(shù)據(jù)，本文選取了每個(gè)月的月度收益率數(shù)據(jù)。

1.3研究假設(shè)

一般來講，具有海外背景的陽(yáng)光私募基金經(jīng)理能夠接觸到國(guó)外更為先進(jìn)的金融知識(shí)和研究方法，能夠運(yùn)用國(guó)際化的視野來觀察和分析市場(chǎng)行情，其管理的基金可能取得更好的業(yè)績(jī)。因此本文所提出的假設(shè)主要有兩個(gè)：

(1)在使用相對(duì)大盤收益率作為評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)時(shí)：假設(shè)基金經(jīng)理具有海外背景，則其管理的基金相對(duì)大盤收益率指數(shù)更高。

(2)在使用Sharpe指數(shù)作為評(píng)價(jià)基金業(yè)績(jī)的指標(biāo)時(shí)：假設(shè)基金經(jīng)理具有海外背景，則其管理的基金Sharpe指數(shù)更高。

2　實(shí)證分析

2.1描述性統(tǒng)計(jì)

關(guān)于樣本業(yè)績(jī)的描述性統(tǒng)計(jì)詳見表2。觀察發(fā)現(xiàn)，基金帶給投資者的平均收益為3.82%，其中最好的基金帶給投資者的收益達(dá)381.00%，而最差的基金會(huì)讓投資者虧損65.84%。若考慮大盤的漲跌趨勢(shì)，那么投資者可獲得的相對(duì)回報(bào)率平均為7.35%，最好的基金帶來的相對(duì)收益為388.65%，而最差的基金則會(huì)虧損131.86%，可見大盤的趨勢(shì)對(duì)于基金的回報(bào)程度是有影響的，尤其是在大盤走勢(shì)不好的時(shí)候，基金業(yè)績(jī)會(huì)受到較大影響。若從Sharpe指數(shù)角度分析，經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，業(yè)績(jī)最小值為-6531.95%，最高值為140.8519%，其標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)880.8221%，說明不同的基金經(jīng)理之間投資決策能力存在非常大的差距，與之所管理的基金業(yè)績(jī)的波動(dòng)非常大。同時(shí)由于其均值為負(fù)值，說明在經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，我國(guó)私募基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)總體上并未給投資者帶來較好的收益率。

表2　基金業(yè)績(jī)的描述性統(tǒng)計(jì)(%)

通過對(duì)樣本基金的解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們知道在研究樣本中，具有海外背景的的基金經(jīng)理為556人，約占總數(shù)的17%，所占比重并不高。原因可能是私募基金更看重基金經(jīng)理人的市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，所以私募基金在選擇基金經(jīng)理人時(shí)，是否具有海外背景并不是首要條件。

通過對(duì)樣本基金的控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)基金行業(yè)還比較年輕，基金經(jīng)理通常在同一家基金公司任職天數(shù)比較短?；鸸疽步?jīng)常通過考察基金業(yè)績(jī)來決定基金經(jīng)理的去或留，同時(shí)基金經(jīng)理也時(shí)常為了更好的個(gè)人發(fā)展頻繁變更公司。樣本中，大多數(shù)的陽(yáng)光私募基金經(jīng)理的任職天數(shù)集中在1000天以下。大多數(shù)的基金經(jīng)理任職時(shí)長(zhǎng)不到三年，普遍偏短。陽(yáng)光私募基金更換基金經(jīng)理大多是因?yàn)樵摶饦I(yè)績(jī)表現(xiàn)欠佳，希望通過更換基金經(jīng)理來獲得更好的收益。樣本中，更換基金經(jīng)理的基金數(shù)量比較少，說明我國(guó)大多數(shù)基金經(jīng)理的投資表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，并未出現(xiàn)由于基金業(yè)績(jī)不好而導(dǎo)致基金公司大規(guī)模更換基金經(jīng)理的現(xiàn)象。對(duì)基金經(jīng)理畢業(yè)院校的統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，樣本中畢業(yè)于名牌大學(xué)的基金經(jīng)理占了總數(shù)的39%，畢業(yè)于普通大學(xué)的基金經(jīng)理占了61%，說明大多數(shù)的基金經(jīng)理畢業(yè)于普通大學(xué)，畢業(yè)于名牌大學(xué)的基金經(jīng)理相對(duì)較少(對(duì)于名牌大學(xué)的定義為凡在國(guó)內(nèi)排名為前十名的院校即為名牌大學(xué)，對(duì)于具有碩博學(xué)歷的基金經(jīng)理則選取最高學(xué)歷所在院校為判斷標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)為了簡(jiǎn)化處理，對(duì)于畢業(yè)于國(guó)外院校的基金經(jīng)理則都認(rèn)為畢業(yè)于名牌大學(xué))。我國(guó)基金行業(yè)對(duì)選拔基金經(jīng)理的學(xué)歷門檻比較高，樣本數(shù)據(jù)顯示基金經(jīng)理具有學(xué)士學(xué)位和博士學(xué)位所占比重幾乎相同，本科以下學(xué)歷的基金經(jīng)理僅為一人，而70%的基金經(jīng)理具有碩士學(xué)位。這說明我國(guó)基金經(jīng)理這一職業(yè)對(duì)專業(yè)知識(shí)的要求很高，而學(xué)歷在某一程度上表現(xiàn)了基金經(jīng)理的專業(yè)化程度。

2.2相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

在進(jìn)行模型回歸之前，本文首先對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。

表3　變量相關(guān)系數(shù)矩陣

通過表3自相關(guān)系數(shù)表可以發(fā)現(xiàn)，海外背景變量與相對(duì)大盤收益率和Sharpe指數(shù)均呈現(xiàn)正相關(guān)，說明具有海外背景的基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)比較好，這一結(jié)果與本文之前假設(shè)大體一致?？赡苁怯捎诮?jīng)過海外學(xué)習(xí)深造后，基金經(jīng)理自身的專業(yè)能力，心理素質(zhì)以及抗壓能力等都得到了較大的提升，并且能將國(guó)外先進(jìn)的專業(yè)知識(shí)和投資理念在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上嫻熟地運(yùn)用，從而取得更好的業(yè)績(jī)。

任職天數(shù)和學(xué)歷這兩個(gè)變量與海外背景的結(jié)論相一致，與相對(duì)大盤收益率和Sharpe指數(shù)均為正向相關(guān)。性別與畢業(yè)院校在相對(duì)大盤收益率的指標(biāo)為正相關(guān)，而在Sharpe指數(shù)下則為負(fù)向關(guān)，即男性基金經(jīng)理和畢業(yè)于名牌大學(xué)的基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)的相對(duì)收益表現(xiàn)較好，而經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益表現(xiàn)則不足。而在經(jīng)理更換方面的相關(guān)系數(shù)分別為-0.0216和0.0020，說明更換經(jīng)理并不能使基金的相對(duì)收益得到提升。

從表3中還可以發(fā)現(xiàn)，各個(gè)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)并不高，全部小于0.5，因此變量之間似乎并不存在嚴(yán)重的共線性。為了進(jìn)一步明確，本文再用方差膨脹因子法檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诙嘀毓簿€性，結(jié)果列于表4。

表4　方差膨脹因子檢驗(yàn)法

一般認(rèn)為，變量的方差膨脹因子大于10以及平均方差膨脹因子大于2同時(shí)滿足時(shí)，就表明存在多重共線性。根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，方差膨脹因子最大為 1.04，且平均方差因子稍大于1，因此可判定，模型的變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

2.3回歸分析

本文構(gòu)建以下模型進(jìn)行回歸分析：

Yi=α+βHWBJ+γcontrol+η

(3)

Yi表示第i只基金的相對(duì)大盤收益率(RR)或夏普指數(shù)(Sharpe)；HWBJ表示解釋變量海外背景；control表示性別，任職天數(shù)，經(jīng)理更換，畢業(yè)院校，學(xué)歷等控制變量；η表示誤差項(xiàng)。本文采用截面多元線性回歸和面板混合回歸相結(jié)合的方法，分別討論在不同基金業(yè)績(jī)指標(biāo)下陽(yáng)光私募基金經(jīng)理個(gè)人特征與基金業(yè)績(jī)的相關(guān)關(guān)系。

2.3.1以相對(duì)大盤收益率作為被解釋變量

(1)截面多元線性回歸分析

我們以2013年截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸，結(jié)果詳見表5，從表中可以發(fā)現(xiàn)，以相對(duì)大盤收益率為被解釋變量時(shí)，海外背景回歸系數(shù)為正值，說明基金經(jīng)理的海外背景與基金業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。從回歸系數(shù)可以看出，2013年具有海外背景的基金經(jīng)理其業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)高出289.71%，說明在比較完善和健全的市場(chǎng)環(huán)境中，具有海外背景的基金經(jīng)理更能表現(xiàn)出優(yōu)秀的業(yè)績(jī)。但是基金經(jīng)理海外背景的t檢驗(yàn)顯著性P值為0.112，說明在2013年基金經(jīng)理的海外背景與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系并不顯著。

表5　2013年基金經(jīng)理個(gè)人特征與相對(duì)大盤收益率回歸結(jié)果

(2)面板數(shù)據(jù)之混合回歸

以面板數(shù)據(jù)進(jìn)行混合回歸結(jié)果見表6，在2003年至2013年這十年之中，基金經(jīng)理海外背景的回歸系數(shù)為正值，說明基金經(jīng)理的海外背景與基金業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)，具有海外背景的基金經(jīng)理其業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)比沒有海外背景的基金經(jīng)理高出約119.32%，但基金經(jīng)理海外背景這一特征的t檢驗(yàn)顯著性概率P為0.238，遠(yuǎn)大于0.05,表示基金經(jīng)理的海外背景與基金業(yè)績(jī)沒有顯著性影響。

通過表6，可看出基金經(jīng)理的性別、任職天數(shù)和畢業(yè)院校與基金業(yè)績(jī)呈正相關(guān)。由于任職天數(shù)的P值小于0.05，因此基金經(jīng)理的任職天數(shù)與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)為顯著正相關(guān)，但由于回歸系數(shù)值較小，對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響程度不大，這與前面的回歸結(jié)果相一致。性別和畢業(yè)院校則并未與基金業(yè)績(jī)有顯著的關(guān)系。學(xué)歷和經(jīng)理更換均與基金業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)，且經(jīng)理更換的P值為0.014，說明經(jīng)理更換能對(duì)基金業(yè)績(jī)有較好的解釋力度，而學(xué)歷則不能。

表6　基金經(jīng)理個(gè)人特征與相對(duì)大盤收益率

2.3.2以Sharpe指數(shù)作為被解釋變量

由于相對(duì)大盤收益率并未考慮到風(fēng)險(xiǎn)的因素，而Sharpe指數(shù)是考慮了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)基金業(yè)績(jī)影響的衡量指標(biāo)，因此本節(jié)采用Sharpe指數(shù)作為被解釋變量重復(fù)上述的實(shí)證方法。

(1)截面多元線性回歸

截面多元回歸結(jié)果詳見表7，觀察發(fā)現(xiàn)，在以Sharpe指數(shù)為被解釋變量時(shí)，2013年時(shí)海外背景變量與基金業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，具有海外背景的基金經(jīng)理的基金業(yè)績(jī)大約能高出44.96%。基金經(jīng)理海外背景的t檢驗(yàn)的顯著性概率P為0.723，大于0.05,表示基金經(jīng)理的海外背景與基金業(yè)績(jī)沒有顯著性差異，說明基金經(jīng)理的海外背景對(duì)于基金業(yè)績(jī)并沒有顯著性的影響。

表7　2013年基金經(jīng)理個(gè)人特征與Sharpe指數(shù)回歸結(jié)果

(2)面板數(shù)據(jù)之混合回歸

模型回歸結(jié)果詳見表8，從表中可以發(fā)現(xiàn)，在2003年至2013年這十年之中，基金經(jīng)理海外背景的回歸系數(shù)為正值，說明基金經(jīng)理海外背景與基金業(yè)績(jī)之間存在正相關(guān)，具有海外背景的基金經(jīng)理其業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)優(yōu)于沒有海外背景的基金經(jīng)理約11.42%。但基金經(jīng)理海外背景這一特征的t檢驗(yàn)顯著性概率P為0.324，遠(yuǎn)大于0.05,表示基金經(jīng)理的海外背景對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有顯著性影響。這與以相對(duì)大盤收益率作為被解釋變量的回歸結(jié)果基本一致。

通過表8，我們可以看出基金經(jīng)理的任職天數(shù)、更換和學(xué)歷與基金業(yè)績(jī)呈正相關(guān)，但是由于其P值均大于0.05，因此并未對(duì)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出良好的顯著性。同時(shí)由于任職天數(shù)的回歸系數(shù)值較小，因此對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響程度不大。性別和畢業(yè)院校均與基金業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)，且均不顯著，說明經(jīng)理更換能對(duì)基金業(yè)績(jī)有較好的解釋力度。

表8　基金經(jīng)理個(gè)人特征與Sharpe

3　結(jié)論

根據(jù)上述得到的回歸結(jié)果，在相對(duì)大盤收益率和Sharpe指數(shù)分別作為被解釋變量時(shí)，海外背景對(duì)基金業(yè)績(jī)都表現(xiàn)為正面影響，但是這種影響并不顯著。本文研究假設(shè)，即“假設(shè)基金經(jīng)理具有海外背景，則其管理的基金業(yè)績(jī)更高”，并不成立。

海外背景對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有顯著影響，原因可能是我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，各種法律法規(guī)以及交易制度并不健全，市場(chǎng)投機(jī)氛圍較重，內(nèi)幕交易，關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生。在這種情況下，那些具備海外背景的經(jīng)理人很難運(yùn)用在國(guó)外成熟市場(chǎng)的交易策略與運(yùn)作方式在國(guó)內(nèi)取得良好業(yè)績(jī)。此外，也可能是由于我國(guó)基金行業(yè)比較年輕，各方面均不成熟和完善，基金信息披露不徹底，即便基金經(jīng)理有過海外學(xué)習(xí)和工作經(jīng)歷也未能提及。

[1] 李金彪．國(guó)內(nèi)私募基金經(jīng)理特征的績(jī)效影響研究 [D]．杭州：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012．

[2] 陳明明．基金經(jīng)理特征與基金業(yè)績(jī)——基于陽(yáng)光私募基金的實(shí)證分析 [J]．金融觀察，2014，10(2)：49-51.

[3] 蘇勝?gòu)?qiáng),許月麗,羅福立．中國(guó)陽(yáng)光私募基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系研究——基于Cornish-Fisher 擴(kuò)展的VaR實(shí)證 [J]．財(cái)政與金融，2012(3)：96-100．

[4] 黃志忠,張娟,王劍秋，等．基金業(yè)績(jī)影響因素研究——基于基金經(jīng)理特征視角 [J]．會(huì)計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2012(1)：60-67．

(責(zé)任編輯：曾晶)

The Impact of Managers′ Overseas Background on the Achievements of a Private Equity Fund

LIU Yongwen1*，XIN Yang1，HUANG Ligen2

(1.College of Economics, Guizhou University, Guiyang 550025, China;2. Sunshine Insurance Group Inc, Zhejiang Branch , Hangzhou 310009,China)

The private trust fund manager's personal characteristics was first analyzed, then a correlation research between fund managers' background overseas with fund performance was conducted. By collecting the data from 2003 to 2013 the 11 year as samples, Sharpe index and relative market yields were selected as indicators to measure fund performance. The explanatory variable is the private trust fund manager with foreign background, and multiple regression empirical analysis was adopted. The results show that the private trust fund managers with the overseas background have better performance than those who have no overseas background, and in relatively perfect and mature markets, the private trust fund manager with overseas backgrounds whose advantage of performance is more highlight, but the relationship is not significant.

private trust fund; fund performance; overseas background

1000-5269(2016)02-00129-05

10.15958/j.cnki.gdxbzrb.2016.02.28

2015-12-16

貴州省教育廳高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)研究基地項(xiàng)目(JD2014009)；貴州大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目(GDYB2015005)；貴州大學(xué)人文社會(huì)科學(xué)研究課題(2014年校專項(xiàng)項(xiàng)目)

劉永文(1969-)，男，副教授，碩士，研究方向：金融，投資，證券,Email：liuyongwengood@163.com.

劉永文，Email：liuyongwengood@163.com.

F830.35；O212

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