林　樹　陳　浩

(南京大學商學院 管理學院，江蘇 南京　210093；南京廣電集團 財務部，江蘇 南京　210001)

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·經(jīng)濟與管理研究·

產(chǎn)權性質、機構持股與應計異象

——基于我國A股上市公司的研究

林樹陳浩

(南京大學商學院 管理學院，江蘇 南京210093；南京廣電集團 財務部，江蘇 南京210001)

應計異象是重要的市場異象之一。上市公司產(chǎn)權性質的不同會導致資本市場上的應計異象體現(xiàn)出制度性的特點。檢驗結果顯示，國有企業(yè)的會計應計持續(xù)性要低于非國有企業(yè)的會計應計持續(xù)性，這說明國有企業(yè)對會計應計的操縱更加強烈；而國有企業(yè)的應計定價偏差卻大與非國有企業(yè)，這說明盈余操縱是導致應計異象的原因。在我國，富有經(jīng)驗和專業(yè)知識的機構投資者是能夠識別盈余信息中現(xiàn)金流量和會計應計持續(xù)性之不同。同時，他們對會計應計的定價能力持較為謹慎與保守的態(tài)度，但是這種謹慎與保守比較突出地表現(xiàn)在對待非國有企業(yè)上。這可能是機構投資者對于無制度性優(yōu)勢的非國有企業(yè)的會計應計持悲觀態(tài)度，而對有著政府“隱性擔?！钡膰衅髽I(yè)的會計應計卻表現(xiàn)出足夠的樂觀。

應計異象；產(chǎn)權性質；機構投資者

一、引言

應計異象的研究開始于美國學者Sloan(1996)。*Sloan R.G.,1996,“Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?” Accounting Review, 71(3),pp.289-315.Sloan的研究將盈余分為會計應計和現(xiàn)金流量兩部分，并且分別檢驗了兩者的持續(xù)性。研究結論表明，會計應計的持續(xù)性要明顯低于現(xiàn)金流量。但是，投資者并不能很好的區(qū)分判斷兩者之間的異同，即投資者只能“功能鎖定”盈余總額信息，而無法區(qū)分其中的會計應計和現(xiàn)金流量對于未來企業(yè)盈余預測上的差異，從而導致投資者高估會計應計的持續(xù)性。而且，這已成為市場并非有效的證據(jù)之一。

在此之后，國內外學者繼續(xù)在此主題上進行擴展性研究。但是，結合國內資本市場的制度性背景對應計異象進行研究的文獻并不多見。中國市場制度性背景表現(xiàn)突出的地方，是證券市場上同時存在著國有企業(yè)與非國有企業(yè)，兩者在企業(yè)內部管理與外部約束及資源優(yōu)勢上均存在著顯著的不同。雖然我國市場化改革不斷推進，政府對國有企業(yè)的政治干預不斷減弱，但是仍然有相當大比例的上市公司實際控制人為政府或政府機構。這是我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)最大的背景差異，也使其成為政府“援助之手”或“掠奪之手”的對象。這種情況下，它們的盈余管理行為一定會表現(xiàn)出不同之處，從而產(chǎn)權性質的差異成為影響應計異象的重要內因。從外部來看，機構投資者的持股行為可能會對上市公司的治理行為發(fā)生作用，從而影響上市公司的盈余管理進而導致應計異象發(fā)生。特別是，對于不同產(chǎn)權性質的上市公司，在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中，不同的控制勢力可能會導致外部機構投資者對企業(yè)的盈余管理產(chǎn)生不同的判斷，從而在應計異象上表現(xiàn)出差異。產(chǎn)權性質方面的先天因素與機構投資者方面的外部因素疊加，可能造成我國資本市場上應計異象有著不同于海外市場的特征。

本文結合產(chǎn)權性質、機構投資者這兩個內外重要因素，考察我國資本市場的應計異象，即上市公司會計應計的持續(xù)性與市場定價能力。對此展開研究，將有助于理解我國特殊的制度背景在應計異象中的表現(xiàn)，為我國制度背景與資本市場的有效性提供更加微觀化的解讀。

二、理論分析與研究問題

雖然隨著市場化改革的不斷推進，政府對國有企業(yè)的政治干預在不斷減弱，但政府依然是國有企業(yè)的實際控制人，對國有企業(yè)的經(jīng)營、運作、發(fā)展發(fā)揮著不可忽視的影響，從而造成國有企業(yè)和非國有企業(yè)在諸多方面存在巨大的差別。其中，兩者最重要的差異之一便是國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易籌得自身發(fā)展所需要的資金。因為，政府實際上承擔著“隱性擔保人”的角色，而我國國有商業(yè)銀行更傾向于貸款給國有企業(yè)。相比較之下，非國有企業(yè)與商業(yè)銀行之間的債權債務關系則是在市場化條件下形成的，但它們面臨著比國有企業(yè)更多的籌資約束條件。同樣在股票市場上，配股審批中國有企業(yè)通過的概率也更高，而非國有企業(yè)的上市申請被證監(jiān)會否決的概率比較大。國有企業(yè)也因為比非國有企業(yè)更容易接觸到政府官員而更多地獲得政府政策的優(yōu)惠。產(chǎn)權性質不同不僅會造成企業(yè)經(jīng)營發(fā)展發(fā)生諸多差異，籌資方面的不平等更是影響到企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，這也使得公司的盈利水平和市場表現(xiàn)產(chǎn)生明顯的不同。國有與非國有企業(yè)的管理層在盈余管理的行為上會有差異，進而對盈余操縱的影響程度不同。例如，非國有企業(yè)的盈余管理程度比國有企業(yè)要高；*畢金玲：《股權再融資、盈余管理與產(chǎn)權性質》，《遼寧大學學報》(哲社版)2014年第5期。股權再融資期間國有企業(yè)的真實盈余管理水平要高于非國有企業(yè)，導致隨后國有企業(yè)的業(yè)績下降程度要高于非國有企業(yè)。*何丹、黃之荔：《產(chǎn)權性質、股權再融資與真實盈余管理》，《南京審計學院學報》2014年第6期。

既然國有企業(yè)與非國有企業(yè)的盈余操縱動機和程度不同，而盈余操縱是導致應計異象的原因，那么國有企業(yè)與非國有企業(yè)在應計異象上就可能會存在差別，即投資者對產(chǎn)權性質不同的企業(yè)的會計應計的定價偏差應該存在不同。因此，我們提出假設1和假設2：

假設1：國有企業(yè)與非國有企業(yè)會計應計的持續(xù)性水平不同。

假設2：國有企業(yè)與非國有企業(yè)會計應計被錯誤定價的程度不同。

機構投資者在投資行為上比個人投資者更加理性，它們能夠更加積極的參與并改善公司治理，有效抑制管理層的盈余操縱。如，Koh(2007)的研究發(fā)現(xiàn)短期機構投資者的持股比例與正向盈余操縱正相關，但長期機構投資者可以有效抑制正向盈余管理。在國內，機構投資者會積極參與公司治理，有效抑制盈余操縱，機構持股比例高低與公司治理水平成正比，與盈余管理程度成反比。并且，機構持股比例高的公司的盈余持續(xù)性要明顯地強于機構持股比例低的公司。*牛草林、李嬌：《異質機構投資者持股對上市公司盈余持續(xù)性的影響研究》，《財經(jīng)理論研究》2014年第6期。由于政府對國有企業(yè)的影響較大，機構投資者在國有企業(yè)中發(fā)揮作用的范圍和程度受到限制，他們參與和改善公司治理的程度是否會有不同。機構投資者可以在非國有企業(yè)中發(fā)揮顯著的治理作用，但這一顯著的治理作用在國有企業(yè)中就不存在。*張敏、姜付秀：《機構投資者、企業(yè)產(chǎn)權與薪酬契約》，《世界經(jīng)濟》2010年第8期。同樣，機構投資者對國有企業(yè)正向盈余管理的制約作用小，而在非國有企業(yè)中卻能有效的發(fā)揮作用。*薄仙慧、吳聯(lián)生：《國有控股與機構投資者的治理效應:盈余管理視角》，《經(jīng)濟研究》2009年第2期。由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在先天的差異，機構投資者對國有企業(yè)應計錯誤定價的影響小，而對非國有企業(yè)會計應計被錯誤定價的影響顯著。由此，我們提出假設3：

假設3：機構持股的高低對會計應計錯誤定價的影響程度會因為產(chǎn)權性質有所不同，對非國有企業(yè)顯著，對國有企業(yè)則不顯著。

三、研究設計

(一)主要變量的定義與計算

1.會計應計。本文參照Collins & Hribar(2002)等的方法，*Collins D.W.,G. Gong and P. Hribar et al,2003, “Investor Sophistication and the Mispricing of Accruals”，Review of Accounting Studies, 8，pp.251-276.以現(xiàn)金流量表為基礎，用盈余減掉經(jīng)營活動現(xiàn)金流量來得到會計應計。由于公司規(guī)模的影響，我們將盈余及盈余組成部分均除以公司的年初總資產(chǎn)進行標準化。因此有：

會計應計=凈利潤-經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額

2.累計超額收益。超額收益采用規(guī)模調整累計超額收益。由于我國財務報告的截至報出日為4月30日，因此用第t年5月至次年4月的股票收益率計算超額收益作為t-1年財務報告報出后的股票市場表現(xiàn)。規(guī)模調整累計超額收益的具體計算方法為：每年按照樣本股票年初總市值將股票平均分為10組，計算每組股票的平均月收益率，然后將每組每只股票的月收益率減去上步計算出的組平均收益率，即可得到個股經(jīng)過規(guī)模調整的月度超額收益，再將5月至次年4月的個股月度超額收益累計到累計超額收益。

3.產(chǎn)權性質。本文根據(jù)實際控制人性質來區(qū)別國有和非國有上市公司；數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫已經(jīng)對實際控制人性質作出區(qū)分。

4.機構持股。我們將基金和QFII相加得到機構持股比例。CSMAR數(shù)據(jù)庫中各機構投資主體的持股比例為半年度數(shù)據(jù)，因此將基金及QFII對每只股票的持股比例相加后，再計算同一年中的兩個半年度數(shù)據(jù)的平均數(shù)，然后按照高于或低于平均數(shù)分為兩組：

根據(jù)以上變量的計算方法，將實證變量的定義如下：

變量名稱含義計算earnt+1t+1期凈利潤凈利潤/期初總資產(chǎn)earntt期凈利潤凈利潤/期初總資產(chǎn)CFOtt期現(xiàn)金流經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額/期初總資產(chǎn)accrualtt期會計應計earnt-CFOtCARt+1t+1期累計超額收益率規(guī)模調整的t期5月至次年4月的累計超額收益SOE是否為國有企業(yè)如果是國有企業(yè)取1,否則為0hold機構持股比例高低高機構持股比例組取1,其他為0

(二)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2003-2012年期間A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對象。初始觀測值為15968個，剔除金融股303個、ST股1634個和當年IPO的股票954個，以及剔除年初市值不存在的股票133個、產(chǎn)權性質不明確的股票1730個、月收益率不全的股票819個，最后剔除掉凈利潤、會計應計、現(xiàn)金流量最大和最小的1% 的股票630個，最終得到10068個樣本。

(三)回歸模型

1.應計異象存在性檢驗。在檢驗本文假設之前，首先對我國現(xiàn)金流量、會計應計的持續(xù)性及定價能力進行檢驗。對現(xiàn)金流量、會計應計的持續(xù)性分析模型如下：

Earnt+1=γ0+γ1CFOt+γ2accrualt+ηt+1

(1)

(2)

公式(1)反映的是當期現(xiàn)金流量及會計應計對后一期盈余預測的持續(xù)性。其中，γ1表示現(xiàn)金流量的持續(xù)性，γ2表示會計應計的持續(xù)性。對于定價能力的檢驗，借鑒Sloan(1996)和Mishkin(1983)的理性預期檢驗方法：聯(lián)立兩個方程——公式(1)和公式(2)進行實證分析。公式(1)反映的是現(xiàn)金流量和會計應計的持續(xù)性，公式(2)中的γ1*、γ2*分別反映的是現(xiàn)金流量和會計應計的定價能力。通過γ1、γ1*和γ2、γ2*的比較，可以得知現(xiàn)金流量和會計應計是否被正確定價。

2.產(chǎn)權性質對應計異象的影響。對國有企業(yè)和非國有企業(yè)會計應計錯誤定價程度進行比較，本文仍借鑒Mishkin(1983)的理性預期檢驗方法：聯(lián)立以下兩個方程——公式(3)和公式(4)進行實證分析，加上虛擬變量SOE后，聯(lián)立方程中多出兩個交乘項，公式(3)檢驗的是現(xiàn)金流量和會計應計的持續(xù)性，公式(4)檢驗的是現(xiàn)金流量和會計應計的定價能力。

Earnt+1=γ0+γ1CFOt+γ2accrualt+γ3SOE×CFOt+γ4SOE×accrualt+εt+1

(3)

(4)

3.機構持股高低對應計異象的影響。對于假設3的檢驗，我們同樣借鑒Mishkin(1983)的理性預期檢驗方法：聯(lián)立以下兩個方程——公式(5)和公式(6)進行實證分析，通過加入虛擬變量hold來觀察機構持股高低對于應計定價能力的影響；聯(lián)立方程中多出兩個交乘項，公式(5)檢驗現(xiàn)金流量和會計應計的持續(xù)性，公式(6)檢驗現(xiàn)金流量和會計應計的定價能力。

Earningst+1=δ0+δ1CFOt+δ2accrualt+δ3hold×CFOt+δ4hold×accrualt+εt+1

(5)

(6)

四、結果分析

(一)應計異象檢驗

我們應用聯(lián)立方程組(1)(2)對總體樣本的應計異象進行檢驗，結果如表1：

表1　總樣本的應計異象檢驗

說明：*為0.1水平顯著，**為0.05水平顯著，***為0.01水平顯著

(二)產(chǎn)權性質與應計異象

我們用聯(lián)立方程組(3)(4)檢驗產(chǎn)權性質不同對應計異象的影響，結果見表2：

表2　國有企業(yè)與非國有企業(yè)的應計異象

γ3-0.062***0.018-3.424γ*20.565***0.0747.680γ4=γ*46.287**γ4-0.069***0.023-3.025γ*30.147*0.0751.957γ*40.177*0.0961.852

(三)機構持股與應計異象

我們用聯(lián)立方程(5)(6)檢驗機構持股高低對應計異象的影響，分別就總體樣本、非國有企業(yè)樣本、國有企業(yè)樣本進行檢驗，結果分別見表3、表4、表5。

表3　機構持股高低對應計異象的影響——總樣本

表4　機構持股高低對應計異象的影響——非國有樣本

表5　機構持股高低對應計異象的影響——國有樣本

對于低機構持股組的股票來說，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在現(xiàn)金流量和會計應計的定價偏差上并不存在顯著的差別：非國有企業(yè)組會計應計的持續(xù)性系數(shù)為0.645，其定價系數(shù)為0.758；國有企業(yè)組會計應計的持續(xù)性系數(shù)為0.529，其定價系數(shù)為0.627。兩者在數(shù)值上都高估了會計應計，但在統(tǒng)計上卻都不顯著。

對于高機構持股組的股票來說，國有企業(yè)并沒有表現(xiàn)出像非國有企業(yè)組那樣對會計應計定價能力的謹慎和保守：非國有企業(yè)組會計應計的持續(xù)性系數(shù)為0.798，其定價系數(shù)為0.493；國有企業(yè)組會計應計的持續(xù)性系數(shù)為0.735，但其定價系數(shù)卻達到0.752。

通過檢驗結果的比較可以看出，富有經(jīng)驗和專業(yè)知識的機構投資者是能夠識別盈余信息中現(xiàn)金流量和會計應計持續(xù)性之不同?？傮w上，他們對會計應計的定價能力持較為謹慎與保守的態(tài)度，但是這種謹慎與保守比較突出地表現(xiàn)在對待非國有企業(yè)上。也就是說，他們對于非國有企業(yè)的會計應計持悲觀態(tài)度，卻對國有企業(yè)的會計應計表現(xiàn)出足夠的樂觀，這或許是因為機構投資者認為國有企業(yè)有政府的“隱性擔?！?，因而對其會計應計并不需要那么謹慎。

五、結論

本文以2003-2012年A股上市公司為樣本，研究了產(chǎn)權性質與應計異象之間的關系，并進而考慮了機構投資者與不同產(chǎn)權性質企業(yè)的應計錯誤定價的關系。通過檢驗，我們可以得出如下結論：

其一，產(chǎn)權性質對應計異象，即會計應計錯誤定價的程度有影響，國有企業(yè)的會計應計定價偏差更大。國有企業(yè)現(xiàn)金流量和會計應計的持續(xù)性系數(shù)都要小于非國有企業(yè)，但它們的定價系數(shù)卻都高于非國有企業(yè)。這說明，中國市場中的投資者確實對國有企業(yè)的會計應計持較樂觀的態(tài)度。這可能是因為國有企業(yè)與非國有企業(yè)相比有更多的制度性優(yōu)勢，投資者相信國有企業(yè)擁有的“隱性擔?！保詫ζ鋾嫅嬶@得較為樂觀。檢驗結果顯示，國有企業(yè)會計應計持續(xù)性要低于非國有企業(yè)會計應計持續(xù)性，說明國有企業(yè)對會計應計的操縱更加強烈；而國有企業(yè)的應計定價偏差大于非國有企業(yè)，說明盈余操縱是導致應計異象的原因。

其二，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，高低機構持股組的股票對會計應計的定價偏差表現(xiàn)不同。在我國，富有經(jīng)驗和專業(yè)知識的機構投資者是能夠識別盈余信息中現(xiàn)金流量和會計應計持續(xù)性之不同。同時，他們對會計應計的定價能力持較為謹慎與保守的態(tài)度，但是這種謹慎與保守比較突出地表現(xiàn)在對待非國有企業(yè)上。這可能是機構投資者對于無制度性優(yōu)勢的非國有企業(yè)的會計應計持悲觀態(tài)度，而對有著政府“隱性擔?！钡膰衅髽I(yè)的會計應計卻表現(xiàn)出足夠的樂觀。

(責任編輯：欒曉平)

2016-04-20

林樹，男，博士，南京大學商學院管理學院會計學系教授。

陳浩，男，博士，南京廣電集團財務部副主管。

本文系國家自然科學基金資助項目“信息優(yōu)勢或利益沖突：股東關系對基金投資行為的影響”(項目編號：71372030)、“投資者情緒、交易行為與資產(chǎn)價格波動”(項目編號：71002025)的階段性成果。感謝韓婧的研究助理工作。

F275.5

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1003-4145[2016]09-0122-06