徐奇淵，潘佳佳

(1中國社會科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732；2.北京大學(xué) 城市環(huán)境學(xué)院，北京 100871)

?

中國金融改革順序的認(rèn)識與分歧

徐奇淵1，潘佳佳2

(1中國社會科學(xué)院 世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所，北京 100732；2.北京大學(xué) 城市環(huán)境學(xué)院，北京 100871)

伴隨著中國金融改革進(jìn)入攻堅階段，金融改革的順序選擇成為廣泛討論的問題。關(guān)于這一問題，目前存在著順序論、并舉論、倒逼論三種觀點。政府、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)，不同機(jī)構(gòu)對這三種觀點是否存在系統(tǒng)性的認(rèn)識差異？而不同所有制性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)，在這個問題上是否也存在系統(tǒng)性的認(rèn)識差異？這些問題的分析，將有助于我們了解當(dāng)前社會各界對金融改革順序的認(rèn)識現(xiàn)狀，進(jìn)而有助于理解中國未來金融改革的方向?；趩柧碚{(diào)查的結(jié)果顯示：順序論和并舉論的支持者占全部受訪者的90%，對金融改革順序的分歧也主要發(fā)生在這兩者之間。使用逐步回歸法進(jìn)行分析，結(jié)果進(jìn)一步顯示：政府機(jī)構(gòu)更傾向于支持并舉論，研究機(jī)構(gòu)和國有金融機(jī)構(gòu)支持順序論，而外資機(jī)構(gòu)更不傾向于順序論。以上分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。

中國；金融改革；順序論；并舉論；倒逼論

長期以來，通過對資金價格和數(shù)量進(jìn)行管制，我國為工業(yè)部門提供了廉價的建設(shè)資金。這是一項被很多發(fā)展中國家和戰(zhàn)后日本采用的經(jīng)濟(jì)政策，并且也取得了顯著的發(fā)展成效。但這種做法導(dǎo)致了要素價格的扭曲，以及資金為代表的生產(chǎn)要素存在錯配。目前金融抑制政策一方面導(dǎo)致了結(jié)構(gòu)性問題，房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)固定資產(chǎn)投資和地方政府融資平臺得到了大量的資金，而中小企業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)的大量企業(yè)仍然面臨著資金缺口，這嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與轉(zhuǎn)型。另一方面，這也導(dǎo)致了系統(tǒng)性風(fēng)險增加的問題，大量低成本資金導(dǎo)致某些部門的過度投資，已經(jīng)轉(zhuǎn)變成過剩產(chǎn)能，在經(jīng)濟(jì)周期下行的階段，這將引發(fā)不良貸款的大量增加；同時，銀行的大而不倒，有國家信用背書，這種道德風(fēng)險最終會轉(zhuǎn)嫁給國家財政。

金融自由化的改革，意味著政府過去主導(dǎo)的金融抑制政策需要逐漸淡出，利率和匯率需要由市場供需決定，國內(nèi)外資本能夠自由流動。伴隨著近幾年金融改革的快速推進(jìn)和逐步深化，金融改革的步驟、順序選擇也成為廣泛討論的問題。本文首先回顧近幾年的金融改革進(jìn)程；第二部分將就金融改革順序的不同觀點進(jìn)行梳理；第三、四部分，基于問卷調(diào)查，我們將分析不同受訪者的工作背景，對其持有的改革順序觀點進(jìn)行分析；第五部分是結(jié)論性評述。

一、中國金融改革進(jìn)程

中國金融體制改革始于1993年12月25日頒布的《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》，該規(guī)定明確提出中國人民銀行具有貨幣政策職能，以及貨幣市場、證券市場、外匯體制的改革方向。金融市場逐漸向自由化的方向發(fā)展。

(一)利率市場化

《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中明確提出“建立市場利率體系”。中國的利率體系主要包括貨幣市場利率、存貸款利率和債券市場利率。在利率市場化改革的過程中，不同利率的改革步伐有所差異。根據(jù)重要時間節(jié)點，可以分為貨幣市場利率市場化(1993—1996)，債券市場利率市場化(1996—1999)，貸款利率市場化(1999—2013)，存款利率改革深化(2013—至今)。目前中國先后實現(xiàn)了貨幣市場、債券市場和貸款的利率市場化，存款利率上限遲遲未放開。近期的《存款保險條例》是利率市場化邁出的重要一步，這不僅為銀行存款提供了安全網(wǎng)，也是將銀行信用與國家信用進(jìn)行了分離。2015年4月，三大政策性銀行——國家開發(fā)銀行、中國進(jìn)出口銀行和中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的改革辦法得到批復(fù)，政策性銀行與商業(yè)銀行的定位將進(jìn)一步厘清，有助于商業(yè)銀行進(jìn)一步走向市場化。

2015年10月23日，央行宣布對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限。這標(biāo)志著我國的利率管制的基本放開，改革邁出了非常關(guān)鍵的一步，利率市場化進(jìn)入新的階段。但是目前，存貸款的名義利率之間還存在著事實上的穩(wěn)定利差，并且目前銀行準(zhǔn)入機(jī)制不完善，銀行業(yè)競爭不夠充分，在此基礎(chǔ)上利率高低無法反映實際的資金需求，資金資源存在錯配，相當(dāng)一部分新增流動性未能流向?qū)嶓w部門。

表1　利率市場化進(jìn)程

(二)匯率市場化

中國的匯率市場化是一個曲折反復(fù)的過程。建國以來，我國的匯率分別實行了高估配給匯率制(1949—1979年)，雙重匯率制(1979—1994年)，單一的浮動匯率制度(1994年至今)?！秶鴦?wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中提出，1994年正式執(zhí)行匯率并軌，建立“以市場匯率為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的人民幣浮動匯率制度”，實行“結(jié)匯和售匯制”，事實上采用的是釘住美元的單一匯率制度，尤其是在1997年東南亞金融危機(jī)后，1美元固定兌換8.28人民幣。2005年，匯率制度改革為參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)，人民幣兌美元的波動幅度在0.3%上下，之后人民幣兌美元的匯率浮動區(qū)間擴(kuò)大到0.5%。2007年，中國終結(jié)了強(qiáng)制結(jié)售匯制度，企業(yè)可以根據(jù)需要有限保留外匯。2008年金融危機(jī)爆發(fā)，中國回到了釘住美元匯率制度(He and Xu，2009)[1]1-19，直到2010年6月匯率制度又恢復(fù)至參考一籃子貨幣。2012年4月，人民幣兌美元的浮動區(qū)間擴(kuò)大到1%，匯率浮動幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，并且可以雙向浮動。2015年4月，區(qū)間擴(kuò)大至2%。

(三)資本項目開放

《國務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定》中對于資本項目的界定為“嚴(yán)格管理和審批資本項下的外匯流出和流入”。不過資本項目也在逐漸開放之中。從1996年12月起，中國允許參與實體貿(mào)易的人民幣與外幣完全可兌換。自2001年中國加入WTO后，直接投資、證券投資、貸款等資本項目也在逐步放開管制。

直接投資方面，2011年1月人民銀行發(fā)布的《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》，開啟了人民幣ODI的渠道。而2011年9月、10月，商務(wù)部和人民銀行分別發(fā)布的《關(guān)于跨境人民幣直接投資有關(guān)問題的通知》、《外商直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)管理辦法》則打開了人民幣FDI的渠道。2014年末，人民幣對外直接投資達(dá)到197.90億元，人民幣外商直接投資達(dá)到147.18億元。

表2　人民幣自由可兌換的開放進(jìn)程

表格內(nèi)容來源：Xu and He(2016)[2]104-122。

證券投資方面，人民幣通過兩種途徑流出。2005年，亞洲開發(fā)銀行、世界銀行等境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，即熊貓債券。2007年，人民幣境內(nèi)合格投資者(RQDII)發(fā)行理財產(chǎn)品誕生為開端。而2015年3月，證監(jiān)會允許國內(nèi)基金通過滬港通渠道直接投資于香港股市，取消了此前對基金管理人須投資境外股市取得QDII資格的要求，這加速了人民幣國際化進(jìn)程。人民幣同樣有兩個途徑流入。2007年，境內(nèi)機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行點心債券。從2011年起，人民銀行先后批準(zhǔn)13家人民幣境外合格投資者(RQFII)允許投資于境內(nèi)銀行債券市場，主要集中于央票、政策性金融債以及國債。2012年初，人民銀行發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，批準(zhǔn)了人民幣QFII可以投資境內(nèi)的銀行間債券市場、股票、基金等領(lǐng)域。

(四)金融改革仍面臨諸多問題

中國利率市場化、匯率市場化和資本項目開放，這三項改革目前已經(jīng)取得了較大的進(jìn)展。不過在這三個方面，中國金融體系仍然面臨著諸多改革任務(wù)：(1)在利率市場化方面，存款保險制度剛剛公布實施，還有待完善；還需要進(jìn)一步發(fā)展債券市場，以促進(jìn)基準(zhǔn)收益率曲線的構(gòu)建和走向成熟；尤其是存款利率還沒有完全放開。(2)在匯率制度改革方面，還減少外匯市場干預(yù)、進(jìn)一步使人民幣匯率形成機(jī)制由市場決定；進(jìn)一步放寬零售外匯市場上的從差管理；擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入、改革實際需求原則；明確央行干預(yù)外匯市場的具體規(guī)則，尤其是對匯率中間價干預(yù)的規(guī)則；同時匯率制度改革本身也與資本項目的開放有關(guān)。(3)資本項目開放方面，人民幣自由可兌換已經(jīng)在絕大部分項目取得了進(jìn)展，但目前一些項目仍然受到額度限制和個案審批的限制，距離完全開放尚有差距。

二、對我國金融改革順序的不同理解

如前文所述，中國金融體系面臨著諸多改革任務(wù)，并且金融體系的改革牽一發(fā)而動全身，關(guān)系到各個部門不同主體的利益。而在金融改革的千頭萬緒中，采取何種金融改革的方案，也與不同部門、機(jī)構(gòu)對金融改革本身的認(rèn)識有關(guān)，并且也與這些不同認(rèn)識之間的妥協(xié)與平衡有關(guān)。目前來看，對我國金融改革順序的主要觀點有以下三種代表性的觀點：

(一)順序論

順序論認(rèn)為，金融改革應(yīng)當(dāng)遵循特定的順序，這個順序包括資本開放應(yīng)當(dāng)“先國內(nèi)，后國外”，各個項目的改革應(yīng)當(dāng)“先制度配套，再管制放開”。最早是McKinnon(1991)[3]217-226從拉美國家的經(jīng)驗中總結(jié)出金融自由化改革具有最佳順序：第一步是平衡中央政府財政，避免依靠通貨膨脹稅和金融機(jī)構(gòu)的超額儲備稅為政府的公共財政融資；第二步是開放國內(nèi)資本市場，使得利率水平能夠由市場供求決定，在這一步的改革中，貨幣當(dāng)局在前期應(yīng)嚴(yán)格控制銀行存貸量，加強(qiáng)銀行的管制，最后才能放開銀行的準(zhǔn)入條件，或者進(jìn)行銀行私有化改革，否則銀行可能陷入無節(jié)制借貸的局面，危及金融體系的穩(wěn)定；第三步是外匯開放，并且經(jīng)常項目自由化應(yīng)優(yōu)先于資本項目自由化，經(jīng)常項目的自由化要求統(tǒng)一所有進(jìn)出口商的匯率，將數(shù)量管制變?yōu)殛P(guān)稅為主體的相對透明的價格管制，而資本項目自由化應(yīng)當(dāng)是金融自由化改革中的最后一步。

在資本開放“先國內(nèi)，后國外”的問題上，順序論認(rèn)為，金融改革應(yīng)當(dāng)先推動利率和匯率的市場化，而資本項目應(yīng)當(dāng)放到最后開放。這一順序有相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的支持。Mundell和Krugman提出“三元悖論”，即匯率穩(wěn)定、資本項目開放、獨立的貨幣政策三者不能同時滿足。Keynes和Einzig提出“Keynes-Einzig猜測”，國內(nèi)外的利率之差應(yīng)當(dāng)?shù)扔谶h(yuǎn)期兌換率與近期兌換率之差，即當(dāng)國內(nèi)利率高于國外利率時，本幣將貶值。在這樣的理論下，在普遍追求匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立的發(fā)展中國家，只能采取資本管制的辦法。資本管制可以隔離國內(nèi)外資本市場，使得貨幣當(dāng)局有效控制國內(nèi)資本市場。而只有當(dāng)貨幣政策有效的時候，國內(nèi)的金融改革政策才能有序推進(jìn)。因此資本項目開放只有當(dāng)國內(nèi)改革完全成熟之后才可以實施。

歷史上很多國家的經(jīng)驗都驗證了順序論的正確性。例如東南亞金融危機(jī)和墨西哥金融危機(jī)正是過早開放資本項目所直接導(dǎo)致的。Krugman(1999)[4]61-80指出，資本流動的自由化可以是各國應(yīng)當(dāng)追求的長期目標(biāo)，但是短期之內(nèi)資本管制可以減弱金融危機(jī)的影響。日本在20世紀(jì)90年代資本項目開放早于利率市場化的實現(xiàn)，則導(dǎo)致了以“窗口指導(dǎo)”為代表的數(shù)量管控政策失效，最終導(dǎo)致了銀行過于偏好房地產(chǎn)、股票等高風(fēng)險項目，引發(fā)了資產(chǎn)價格泡沫和經(jīng)濟(jì)停滯(徐奇淵，2012)[5]1-4。

不僅資本項目的開放應(yīng)當(dāng)放到最后，很多學(xué)者甚至認(rèn)為，國際資本項目開放對于中國來說并非必須。Tobin(1978)[6]153-159提出對外匯交易征稅，即托賓稅，以抑制國際短期投機(jī)資本對于金融市場的沖擊。也有研究者指出，資本自由流動會加大市場扭曲、制造道德風(fēng)險、鼓勵過度投機(jī)，并最終導(dǎo)致成本高昂。甚至一直提倡資本市場開放的國際貨幣基金組織，也認(rèn)為在面對巨大的資本流入時，宏觀審慎政策和資本控制有助于維持國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定性，并且在經(jīng)濟(jì)繁榮時采用合適的資本控制政策有助于提高蕭條時經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)能力(Ostry et al.，2010[7]135-164; Ostry et al.，2011[8]1-31)。并且經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，資本流入的管制在抑制熱錢進(jìn)入國內(nèi)上具有明顯效果，能夠顯著降低短期資本在資本流入總額中的比重，并且價格型管制相對于數(shù)量型管制來說帶來的扭曲更少(余永定與張明，2012)[9]68-74。

因此，很多學(xué)者也堅持在中國使用順序論(陳炳才，1999[10]15-16；李翀，1999[11]1-6；李揚和殷劍峰，2000[12]13-23；魏尚進(jìn)，2012[13]34-37；魏尚進(jìn)，2013[14]48-49；潘英麗，2014[15]10-11；余永定，2014a[16]13)。并且，中國目前的經(jīng)濟(jì)還存在很多有待處理的問題，包括經(jīng)濟(jì)衰退，房地產(chǎn)泡沫，地方債務(wù)攀升，影子銀行監(jiān)管不力，并不是資本項目開放的“戰(zhàn)略機(jī)遇期”，目前的中國認(rèn)為應(yīng)該嚴(yán)格限制熱錢的流入，甚至倡導(dǎo)亞洲國家共同推動托賓稅政策(潘英麗，2013[17]39-41；余永定，2014b[18]3-6)。

在項目改革應(yīng)遵循“先制度配套，再管制放開”上，對于銀行的爭論最多。由于目前中國金融市場不發(fā)達(dá)，銀行貸款占據(jù)企業(yè)融資的比例達(dá)到了80%，銀行對于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性至關(guān)重要。在利率放開的過程中，必須要先解決銀行的“大而不倒”問題，銀行內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善，風(fēng)險管控技術(shù)增強(qiáng)，甚至還需要配套的政府層面的改革(魏尚進(jìn)，2013)[14]48-49。

(二)并舉論

并舉論認(rèn)為金融改革不存在特定的順序，應(yīng)當(dāng)“成熟一項，改革一項”，否則容易貽誤時機(jī)。同意并舉論的學(xué)者首先指出了順序論理論上的缺陷。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組(2012)[19]14-17認(rèn)為，不可能三角理論和利率評價理論不符合中國的現(xiàn)實情況。對于不可能三角理論，第一，沒有考慮到大國對于其他國家貨幣政策的影響，當(dāng)小國在資本流動的情況下為保持匯率穩(wěn)定，應(yīng)當(dāng)和大國的貨幣政策保持一致，此時對于大國來說，三元悖論不再存在問題；第二，三元悖論的三個狀態(tài)太過絕對，現(xiàn)實中可能存在中間狀態(tài)，將會有效緩解三角沖突，例如易綱與湯弦(2001)[20]5-17也指出匯率可能存在角點解，即中間匯率制度；第三，宏觀審慎管理為三元悖論中又增加了一個角，在宏觀審慎管理的工具下，三角沖突是可以被緩解的。對于利差平價理論，第一，熱錢相對于大國的國內(nèi)資金來說只是很少的一部分，利率和匯率更多的是由國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)社會條件決定；第二，市場只有在完全信息的狀態(tài)下才有效，但這并不符合實際情況；第三，具有不同風(fēng)險溢價的金融資產(chǎn)實際上是不能完全替代的。

Kaminsky與Schmukler(2003)[21]1-63對于28個發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的金融自由化進(jìn)程進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)金融自由化進(jìn)程并不能影響面對金融危機(jī)時的脆弱性，雖然如果先開放資本賬戶的話，在發(fā)展中國家危機(jī)會更為嚴(yán)重一些。Claessens 與Glaessner (1998)[22]1-33指出，開放資本賬戶和國內(nèi)金融市場改革兩者并非對方的前提條件，但是一定程度的資本自由流動有助于理順國內(nèi)金融機(jī)制。

基于中國特殊的國情，很多學(xué)者都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)抓住時機(jī)，同時推動國內(nèi)改革與資本開放的進(jìn)程，并加快實現(xiàn)人民幣的可兌換(管濤，2013[23]3-5；鐘偉等，2013[24]17-19；易綱，2015[25]29-31)。中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組(2012)[19]14-17提出了明確的時間表：在三年內(nèi)，放松直接投資管制，在三到五年內(nèi)，放松有真實貿(mào)易背景的商業(yè)信貸管制，在五到十年內(nèi)，依次開放不動產(chǎn)、股票及債權(quán)交易。為了應(yīng)對可能存在的風(fēng)險，中國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，并加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，保障市場互聯(lián)互通(易綱，2014)[26]12。并舉論雖然不要求改革遵循特定順序，但是也要遵循一定原則。第一，開放與改革并重，在開放的過程中應(yīng)穩(wěn)步推動利率、匯率的改革，健康的金融體系是抵御熱錢沖擊的重要防線；第二，應(yīng)當(dāng)增加統(tǒng)計數(shù)據(jù)的透明度，豐富的信息可以有效防范和應(yīng)對可能存在的風(fēng)險；第三，風(fēng)險特別大的項目仍然需要管制，管濤(2013)[23]3-5認(rèn)為中國金融改革應(yīng)當(dāng)在把住資本賬戶最后開放或者不能開放的項目的基礎(chǔ)上，再進(jìn)行其他項目的同時推進(jìn)。

(三)倒逼論

相對于并舉論更激進(jìn)的是倒逼論，該派觀點主張通過資本市場的開放和人民幣國際化來倒逼國內(nèi)金融體制的改革，這是基于中國目前國內(nèi)金融體制改革會受到利益集團(tuán)的阻礙的認(rèn)知。國外一些學(xué)者認(rèn)為倒逼論是可行的，金融自由化進(jìn)程能夠淘汰低效的金融機(jī)構(gòu)，為金融基礎(chǔ)設(shè)施改革增加更大壓力，有效緩解逆向選擇和道德風(fēng)險等信息不對稱問題(Claessens et al.，2001[27]891-911; Stulz，1999[28]8-25; Stiglitz，2000[29]1075-1086)。Ito(2006)[30]303-327通過87個欠發(fā)達(dá)的國家在1980年至2000年的面板數(shù)據(jù)分析，只有當(dāng)法制建設(shè)水平比較高的情況下，金融開放能夠促進(jìn)金融市場的發(fā)展。黃海洲(2009)[31]5-7，何東與馬駿(2011)[32]1-10，王信(2011)[33]51-55等認(rèn)為，在國內(nèi)金融改革面臨障礙的情況下，人民幣國際化尤其是離岸市場的發(fā)展，會倒逼國內(nèi)金融市場化改革。倒逼論的觀點還在于在各項制度中，先市場化可以倒逼體制改革。巴曙松認(rèn)為利率市場化會對銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生沖擊，這將倒逼銀行經(jīng)營綜合化、表外業(yè)務(wù)收入提升，將增加金融創(chuàng)新。李波(2014)[34]20-23認(rèn)為，金融自由化可以倒逼財政改革的深化，形成“以開放促改革”的形勢。

不過很多學(xué)者都指出在國內(nèi)利率高于歐美QE階段的利率水平、人民幣存在升值預(yù)期、股票市場市盈率低于發(fā)達(dá)國家水平的條件下，急于開放資本項目會吸引投機(jī)性資金的進(jìn)入，會增加國內(nèi)金融市場的風(fēng)險，并且套利交易也會造成國內(nèi)財富的損失(余永定，2011)[35]6，甚至可能會延緩國內(nèi)金融改革的步伐(Murase，2010)[36]1-4。張斌(2011)[37]1-5也認(rèn)為，利率與匯率市場化，這兩項金融領(lǐng)域最關(guān)鍵的改革，都不是人民幣離岸市場發(fā)展所能倒逼成功的。

三、不同主體對金融改革順序的認(rèn)識與分歧

為了進(jìn)一步了解不同領(lǐng)域人士對于金融改革順序的認(rèn)識與分歧，本文選用了問卷調(diào)查的數(shù)據(jù)來進(jìn)一步分析*問卷由中國社會科學(xué)院國際金融研究中心、上海交通大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心，以及《第一財經(jīng)日報》經(jīng)濟(jì)評論部聯(lián)合向?qū)W術(shù)界和業(yè)界受訪者發(fā)布，有效問卷數(shù)量134份，受訪者在本行業(yè)的平均工作經(jīng)驗為12.5年。詳細(xì)數(shù)據(jù)備索。。受訪者包括了來自于政府職能部門、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、證券和基金公司、保險公司、財務(wù)公司、交易所、信用評級機(jī)構(gòu)等不同領(lǐng)域的專業(yè)人士。我們分析不同行業(yè)、不同所有制、不同工作經(jīng)驗?zāi)晗蓿约八跈C(jī)構(gòu)的不同所有制、不同資產(chǎn)規(guī)模、不同經(jīng)營年限等情況下，受訪者對于內(nèi)地金融改革的方向有著怎樣的差異性觀點，為當(dāng)下已邁入金融體制改革深水區(qū)的階段提供建議。

(一)利率改革進(jìn)程：漸進(jìn)式改革直至最終放開存款利率

在未來利率改革的順序的調(diào)查中，整體而言，受訪者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)先發(fā)展債券市場(平均打分2.2)，再完善監(jiān)管法律(準(zhǔn)入退出機(jī)制完善得分2.8，存款保險制度的打分2.9)，直至貸款、債券、存款利率的完全放開的觀點(貸款債券利率放開打分2.9，存款利率放開打分4.1)。行業(yè)之間也存在差異。商業(yè)銀行和證券公司對于發(fā)展成熟的債券市場，構(gòu)建基準(zhǔn)收益率曲線的訴求最為強(qiáng)烈，行業(yè)平均打分比整體平均值低0.5—0.6，基準(zhǔn)收益率曲線有利于銀行的貸款利率確定和證券公司的債券承銷方案的確定，這一訴求將在前期推動利率市場化進(jìn)程。商業(yè)銀行對于存款利率的完全放開的排序非?？亢螅袠I(yè)平均打分比整體平均值高0.6，目前中國的存款利率低于均衡利率，商業(yè)銀行以低成本的存款資金維持壟斷利潤，如將存款利率放開，銀行業(yè)競爭加劇，將會直接影響商業(yè)銀行的生存。政府部門對于建立存款保險制度的排序也較其他行業(yè)靠前，比平均值低0.4，體現(xiàn)了政府的行業(yè)監(jiān)管角色。

表3　不同行業(yè)對于利率市場化認(rèn)知的差異

注：(1)“推進(jìn)進(jìn)程排序”是指各個受訪者對以上五項措施進(jìn)行排序打分，1分表示排序最為優(yōu)先，5分表示排序在最后；(2)“最難實現(xiàn)的措施”是指同意該項措施為最難實施的比例。

基于政府在改革中的主導(dǎo)作用，《存款保險條例》將于2015年5月1日起實施，利率市場化進(jìn)程邁入了快車道。同時，商業(yè)銀行和證券公司對于深化債券市場改革的看法將會在前期推動利率市場化改革的進(jìn)程的加速。

但是在存款利率完全放開問題上，相比于其他機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行的受訪者對其排序最為靠后(4.7)。同時，各行業(yè)對于利率市場化最困難一項的認(rèn)知差異顯著。商業(yè)銀行中認(rèn)為存款利率完全放開最難，以及構(gòu)建準(zhǔn)入退出機(jī)制最難的比例分別為53%和37%，而樣本整體中認(rèn)為該項最難的比例為43%和22%，這兩者的改革將會使得盈利能力差的銀行破產(chǎn)，對現(xiàn)有的銀行業(yè)造成較大沖擊。證券公司認(rèn)為貸款和債券利率的完全放開最難的比例為31%，比平均值13%要高出很多，作為一個債券承銷機(jī)構(gòu)，放開貸款利率和債券利率會提高實體經(jīng)濟(jì)的融資成本。而政府部門中有28%認(rèn)為發(fā)展成熟的債券市場較困難，高出樣本整體的16%的比例。

(二)匯率改革進(jìn)程：匯率改革的最終方向尚缺乏共識

相對于利率改革而言，匯率改革尚不明確最終的改革方向。目前的四種常見的匯率制度中，除了釘住美元僅在研究機(jī)構(gòu)中有極少量的支持者外(僅占樣本整體的1%)，其余三種在各行業(yè)的支持者數(shù)量都較多：參考/釘住一籃子貨幣/商品的支持者占27%，自由浮動的支持者占28%，基于明確規(guī)則的管理浮動占44%。其中自由浮動的支持者多是外資獨資企業(yè)或中外合資企業(yè)，外資背景的受訪者更希望中國的匯率制度能夠完全市場化。管理浮動的支持者多是政府部門以及國有企業(yè)。參考或釘住一籃子貨幣或商品的支持者多為其他內(nèi)資企業(yè)?？梢姡瑥母黝愔黧w對匯率改革的較大分歧的角度來看，中國匯率改革的未來方向尚不明朗。

對于自由浮動或管理浮動的支持者，問卷進(jìn)一步了解了其對于匯率改革進(jìn)程的排序。在匯率改革進(jìn)程的認(rèn)知上，各行業(yè)差異不大，基本持先明確央行干預(yù)外匯市場的具體規(guī)則，再逐步放寬央行對于市場的干預(yù)，擴(kuò)大投資者準(zhǔn)入，直至最后開放資本賬戶的態(tài)度。

表4　不同行業(yè)對于匯率改革認(rèn)知的差異

注：數(shù)字是指同意該方案為中國最終匯率改革方向的比例。

(三)資本賬戶開放：順序論和并舉論的分歧焦點

問卷進(jìn)一步詢問了利率改革、匯率改革以及開放資本賬戶的相互關(guān)系的看法。不同行業(yè)對此則達(dá)成了共識，匯率制度改革較容易，僅有9%的受訪者認(rèn)為困難，31%的受訪者認(rèn)為利率市場完全市場化存在重重困難，而60%的受訪者認(rèn)為開放資本賬戶則是金融改革進(jìn)程中最后的障礙。僅有的一點差異在于政府部門對于開放資本賬戶最為困難的認(rèn)同度相較于其他行業(yè)更低，反而對匯率制度的改革內(nèi)容和方向存有一定疑慮。匯率制度背后是國家權(quán)威的象征，貨幣本身反映的就是建立在國家權(quán)威基礎(chǔ)上的社會信用關(guān)系，匯率制度的選擇不僅會影響本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，還可能會影響別國貨幣政策的主動權(quán)和國際上大宗商品的定價權(quán)，更是某種意義上的國際政治戰(zhàn)略。

對金融改革的整體順序而言，不同行業(yè)對于這三個觀點的看法有較大差異。研究機(jī)構(gòu)的受訪者中69%支持順序論，認(rèn)為金融改革是一項需要頂層設(shè)計的系統(tǒng)工程，前文中也提到了理論界的不可能三角理論以及利率平價理論都是支撐順序論的基礎(chǔ)。屬于政府部門的受訪者中有58%支持并舉論，政府部門更多從摸著石頭過河的實用主義角度來考慮。過去30年，中國就是依靠這一思路，在摸索改革中取得了可觀成就，另外政府部門也考慮到了金融改革推動的契機(jī)難以復(fù)制與創(chuàng)造，中國應(yīng)當(dāng)抓準(zhǔn)時機(jī)，先推動難度小風(fēng)險小的改革，而不至于在等待中錯過時機(jī)。而倒逼論在各個行業(yè)的支持者都較少，僅占受訪者整體的10%。因此下文中，我們將主要分析順序論、并舉論的分歧。

表5　不同行業(yè)對于資本賬戶改革及金融改革順序認(rèn)知的差異

注：數(shù)字是指同意該措施為中國金融改革最后障礙的比例及同意該方案為金融改革最佳順序的比例。

表6　數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

注：*、**、***表示在10%、5%、1%統(tǒng)計水平上具有單邊差異。

四、金融改革順序觀點：基于受訪者背景的分析

為進(jìn)一步研究受訪者背景與其觀點的相關(guān)性，本文將采用逐步回歸法，找出與受訪者觀點具有顯著關(guān)系的變量，并描述這些變量與受訪者的觀點存在何種關(guān)系。試錯論的支持者僅占樣本總量的10%，本文僅對于順序論和并舉論進(jìn)行回歸分析。

表6展示了回歸分析的初選變量，主要包括問卷中提供的社會經(jīng)濟(jì)變量、機(jī)構(gòu)類別、所有制，一共六類共計11個變量。數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計展示了政府部門、研究機(jī)構(gòu)、國有市場機(jī)構(gòu)等屬性在不同觀點的支持者中有明顯的異質(zhì)性。

檢驗方法，是逐步回歸中的前進(jìn)法，設(shè)定顯著性水平的臨界值為0.20，也即按自變量系數(shù)的顯著性水平由小到大依次挑選自變量進(jìn)入方程，一旦進(jìn)入回歸方程之后，就不再舍棄，直到方程外沒有顯著性水平小于0.20的自變量可被引入為止。備選解釋變量，選取了表6中的變量，以及其他變量與工作經(jīng)驗的交叉項。

以并舉論為被解釋變量進(jìn)行回歸，表7展示了6種回歸形式：(1)—(4)項回歸分別采用了(1)OLS、(2)異方差假設(shè)下的OLS、(3)Probit模型、(4)異方差假設(shè)下的Probit模型。解釋變量則根據(jù)逐步回歸法引入。此外，(5)、(6)項回歸采用的是異方差假設(shè)下的Probit模型，但減少了引入的解釋變量的數(shù)目，以驗證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表7的回歸結(jié)果顯示：不同回歸方法得到的結(jié)果符號都完全相同，只在系數(shù)和顯著性水平上存在差異。其中，Dgover的系數(shù)為正，表明政府機(jī)構(gòu)更加支持并舉論；Dresea的系數(shù)為負(fù)，表明研究機(jī)構(gòu)傾向于不支持并舉論，Dnation與exper*Dnation的系數(shù)都為負(fù)，表明國有金融機(jī)構(gòu)的受訪者也傾向于不支持并舉論，而且，隨著工作經(jīng)驗(工作年限)的增加，國有金融機(jī)構(gòu)的受訪者會更加傾向于不支持并舉論。

表7　并舉論的回歸結(jié)果

注：1.估計系數(shù)下方的數(shù)字為t統(tǒng)計量; 2.*、**、***表示在10%、5%、1%統(tǒng)計水平上顯著。

表8則列出了被解釋變量為順序論的8種回歸形式：(1)—(4)列的回歸采用的模型與順序論相同，(5)—(8)列的回歸減少了引入的解釋變量的數(shù)目，以驗證回歸的穩(wěn)健性。

表8的回歸結(jié)果顯示：不同回歸所得到的估計系數(shù)方向是相同的，這表明回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。exper*Dgover的系數(shù)為負(fù)，表明政府機(jī)構(gòu)更不支持順序論，而且這種傾向也會隨著工作年限的上升而強(qiáng)化；Dresea的系數(shù)為正表明研究機(jī)構(gòu)傾向于支持順序論；exper*Dnation的系數(shù)都為正，表明國有金融機(jī)構(gòu)傾向于支持順序論。

此外，影響順序論的還有是否為集體所有的金融機(jī)構(gòu)(Dpublic)，以及是否為外資金融機(jī)構(gòu)(Dpublic)。表8的回歸顯示，Dpublic為負(fù)、exper*Dpublic為正，但是考慮到集體所有金融機(jī)構(gòu)的受訪者平均工作經(jīng)驗為13.83年，整體的系數(shù)實際取值為-0.344 1(=-0.954+13.83*0.044 1)，這說明集體所有的金融機(jī)構(gòu)傾向于不支持順序論。不過Dpublic和exper*Dpublic的t值都較小，因此這一效應(yīng)并不顯著。

表8同時還顯示：與外資機(jī)構(gòu)虛擬變量(Dforeign)有關(guān)的估計系數(shù)當(dāng)中，Dforeign系數(shù)為正，其所在的交互項exper*Dforeign為負(fù)。而樣本中外資機(jī)構(gòu)受訪者的平均工作經(jīng)驗為11.5年，以第四個基準(zhǔn)回歸為例，包含虛擬變量Dforeign的整體系數(shù)實際取值為-8.582 5(=-2.495*11.5+20.11)。這說明外資受訪者總體上并不支持順序論，而且這一估計結(jié)果非常顯著。有趣的是：Dforeign系數(shù)為正，表明外資機(jī)構(gòu)受訪者本身具有支持順序論的傾向；但是，由于其所在的交互項exper*Dforeign為負(fù)，并且由于受訪者的工作經(jīng)驗普遍較長，因此交互項的主導(dǎo)作用導(dǎo)致外資受訪者的觀點傾向于不支持順序論。

表8　順序論的回歸結(jié)果

注：1.估計系數(shù)下方的數(shù)字為t統(tǒng)計量; 2.*、**、***表示在10%、5%、1%統(tǒng)計水平上顯著。

五、結(jié)論性評述

關(guān)于中國金融改革順序的認(rèn)識，目前各界尚沒有形成完全一致的認(rèn)識。主要的觀點可以歸納為順序論、并舉論、倒逼論三種代表性觀點。為了分析社會各界對這三種代表性觀點的認(rèn)可程度，基于問卷調(diào)查的結(jié)果顯示：順序論和并舉論具有較多的支持者，持有這兩種觀點的受訪者，分別為樣本數(shù)的50%和40%，而倒逼論則占比10%左右?？梢?，對金融改革順序的分歧主要發(fā)生在順序論和并舉論這兩者之間。因此，我們主要對持有順序論、并舉論的受訪者觀點進(jìn)行了分析。

使用逐步回歸中的前進(jìn)法進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)：政府機(jī)構(gòu)更傾向于支持并舉論，研究機(jī)構(gòu)更傾向于支持順序論，國有資產(chǎn)背景的市場機(jī)構(gòu)更支持順序論，而外資背景更不傾向于順序論。并且，以上分析結(jié)果具有穩(wěn)健性。本文的研究有助于理解當(dāng)前中國金融市場改革的進(jìn)程，也使我們有可能對中國金融市場改革的未來做出進(jìn)一步的分析。

[1] He Fan，Xu Qiyuan. China’s Exchange Rate Regime. [R]. The 11th NBER-CCER Conference on China and the World Economy，CCER Beijing University and NBER，Beijing，China，2009.

[2] Xu Qiyuan，He Fan. Influence of RMB Cross-border Settlement on the Chinese Economy[J].China & World Economy，2016，24(1).

[3] McKinnon R I.The order of economic liberalization: Financial control in the transition to a market economy [M]. The Johns Hopkins University Press，1991.

[4] Krugman P. R. The return of depression economics [M].WW Norton & Company，1999.

[5] 徐奇淵. 日本金融自由化與“窗口指導(dǎo)”的失靈[Z].中國社會科學(xué)院國際金融研究中心，RCIF Policy Brief，2012(24).

[6] Tobin J. A proposal for international monetary reform [J]. Eastern economic journal，1978，4(3/4).

[7] Ostry J D，Ghosh A R，Habermeier K，et al. Capital inflows: The role of controls [J].Revista de Economia Institucional，2010，12(23).

[8] Ostry J D，Ghosh A R，Chamon M.Managing Capital Inflows: The Role of Capital Controls and Prudential Policies [R]. NBER Working Paper，2011(w17363).

[9] 余永定，張明. 資本管制和資本項目自由化的國際新動向[J]. 國際經(jīng)濟(jì)評論,2012(5).

[10] 陳炳才. 中國金融服務(wù)業(yè)開放的條件、次序、重點與時機(jī)[J]. 金融研究,1999(5).

[11] 李翀. 論人民幣自由兌換和我國金融開放的次序[J]. 中山大學(xué)學(xué)報:社會科學(xué)版，1999(1).

[12] 李揚,殷劍峰. 開放經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)自由化的次序[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2000(11).

[13] 魏尚進(jìn). 中國金融改革的五項任務(wù)與排序[J]. 中國市場，2012(50).

[14] 魏尚進(jìn). 中國金融改革次序的選擇[J]. 人民論壇，2013(22).

[15] 潘英麗. 人民幣自由兌換與資本賬戶有限開放[J]. 上海交通大學(xué)學(xué)報:哲學(xué)社會科學(xué)版，2014(3).

[16] 余永定. 資本自由化要小心[J]. 資本市場，2014a(1).

[17] 潘英麗. 金融轉(zhuǎn)型與整體金融改革[J]. 中國金融，2013(6).

[18] 余永定. 尋求資本項目開放問題的共識[J]. 國際金融研究，2014b(7).

[19] 中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組. 我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟[J]. 中國金融，2012(5).

[20] 易綱，湯弦. 匯率制度角點解假設(shè)的一個理論基礎(chǔ)[J]. 金融研究，2001(8).

[21] Kaminsky G，Schmukler S. Short-run pain，long-run gain: the effects of financial liberalization[Z]. National Bureau of Economic Research，2003(w9787).

[22] Claessens S，Glaessner T. Internationalization of financial services in Asia [Z]. Paper presented at the Investment Liberalisation and Financial Reform in the Asia-Pacific Region，Sydney，Australia,1999.

[23] 管濤. 堅持改革與開放雙輪驅(qū)動，穩(wěn)步開放中國資本賬戶[J]. 國際金融，2013(10).

[24] 鐘偉，管濤，丁志杰，金融改革的新意[J]. 中國外匯，2013(23).

[25] 易綱. 大力推進(jìn)人民幣國際化和匯率市場化[J]. 全球化，2015(2).

[26] 易綱. 中國金融改革的幾條主線[J]. 中國發(fā)展觀察，2014(4).

[27] Claessens S，Demirgü?-Kunt A，Huizinga H. How does foreign entry affect domestic banking markets?[J]. Journal of Banking & Finance，2001,25(5).

[28] Stulz R M. Golbalization，corporate finance，and the cost of capital [J]. Journal of applied corporate finance，1999，12(3).

[29] Stiglitz J E. Capital market liberalization，economic growth，and instability[J]. World development，2000，28(6).

[30] Ito H. Financial development and financial liberalization in Asia: Thresholds，institutions and the sequence of liberalization[J]. The North American Journal of Economics and Finance，2006，17(3).

[31] 黃海洲. 人民幣國際化:新的改革開放推進(jìn)器[J]. 國際經(jīng)濟(jì)評論，2009(4).

[32] 何東，馬駿. 評對人民幣國際化的幾個誤解[J]. 中國經(jīng)濟(jì)觀察，2011(7).

[33] 王信. 人民幣國際化進(jìn)程中的問題和收益研究[J]. 國際貿(mào)易，2011(8).

[34] 李波，宋尚恒. 漸進(jìn)金融開放、倒逼機(jī)制與中國財政改革[J]. 經(jīng)濟(jì)體制改革，2014(4).

[35] 余永定. 應(yīng)暫停出臺人民幣國際化新政策[N]. 第一財經(jīng)日報，2011-12-05.

[36] Murase T.,Hong Kong Renminbi Offshore Market and Risks to Chinese Economys[Z].Institute for International Monetary Affairs，Newsletter，2010，40(67).

[37] 張斌. 香港離岸人民幣市場發(fā)展的困惑[Z]. 中國社會科學(xué)院國際金融研究中心，RCIF Policy Brief，2011.

[責(zé)任編輯：秦衛(wèi)波]

Understanding and Divergence in Chinese Financial Reform Order

XU Qi-yuan1，PAN Jia-jia2

(1.World Economy and Politics Research Institute，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing 100732，China；2.National Development Research Institute，Beijing University，Beijing 100871，China)

With China’s financial reform entering vital stages，how to choose the procedures and orders of the reform has become a widely discussed issue.There is still no unanimous understanding on this issue yet.There exist three different opinions: developing in order；developing simultaneously；developing reversed-coercively.Is there any understanding divergence on these three opinions existing in government，academic institutes，financial institutes and other organizations? And do financial institutes of different ownership system have different understandings? The analysis of these issues will help us know about the status quo of our society’s understanding of the financial reform order.Based on questionnaire data，we conducted some analysis using stepwise regression algorithm.The result is that，there are 90% subjects supporting either developing in order or developing simultaneously，therefore forming the major divergence holders.Further results show that the government and some research institutes favor developing simultaneously.Most national financial organizations prefer developing in order while foreign companies prefer not to develop in order.The above results all possess stability.

China；Financial Reform；Developing in Order；Developing Simultaneously；Developing Reversed-coercively

2015-11-18

國家社科基金重大項目(14ZDA081)；國家自然基金青年項目(71503263)。

徐奇淵(1979-)，男，浙江衢州人，中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究室主任，副研究員，博士；潘佳佳(1993-)，女，河南商丘人，北京大學(xué)城市與環(huán)境學(xué)院與國家發(fā)展研究院經(jīng)濟(jì)學(xué)雙學(xué)位。

F830

A

1001-6201(2016)05-0058-10

[DOI]10.16164/j.cnki.22-1062/c.2016.05.013