王生年　王欽

學(xué)術(shù)研究

股東減持、時機(jī)選擇與盈余管理
——基于中泰化學(xué)股東減持的案例研究

王生年王欽

大股東與高管減持公司股票是內(nèi)部人交易的主要形式，因其可能損害其他股東的合法權(quán)益而備受監(jiān)管部門的關(guān)注。本文以中泰化學(xué)大股東減持為研究對象，通過事件研究發(fā)現(xiàn)，伴隨著一系列利好消息的發(fā)布，大股東減持獲得了顯著為正的超額收益，表明其具有較強(qiáng)的時機(jī)選擇能力。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，定期報告的業(yè)績增長推高了減持期間的公司股價，但盈利水平的改善存在一定程度的盈余管理。結(jié)果表明，內(nèi)部人交易利用其信息優(yōu)勢與對上市公司的影響，損害了中小股東的正當(dāng)權(quán)利，破壞了市場的公平競爭。

內(nèi)部人交易股東減持時機(jī)選擇盈余管理

一、引言

大股東和高管的減持行為是內(nèi)部人交易的主要形式。股權(quán)分置改革后，隨著大量非流通股的解禁，大股東或高管的減持行為變得越發(fā)“肆無忌憚”，這種現(xiàn)象無論對公司股價，還是投資者信心，亦或監(jiān)管環(huán)境來說，都是不小的沖擊。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司發(fā)布的《2014年中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒》顯示，截至2014年12月31日，滬深兩市共解禁4553.85億非流通股，其中673.77億股遭到減持。特別是2004年和2009年在深交所啟動的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場，本是為中小企業(yè)和高新技術(shù)企業(yè)融資提供快捷渠道，但上市后企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)和發(fā)展前景卻并不令人滿意，且頻頻出現(xiàn)大股東、高管大量拋售股票套現(xiàn)的現(xiàn)象。2006年12月至2015年7月，深市共有362家企業(yè)先后1411次持有解除限售存量股的大股東出售1%以上股份的減持行為，累計減持?jǐn)?shù)量高達(dá)107億股。（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所網(wǎng)站“信息披露/上市公司信息/限售股份解限與減持”欄目。）

然而，在如此大規(guī)模減持的背后，大股東往往利用自身的信息優(yōu)勢和控制權(quán)影響上市公司重大消息的發(fā)布，借以在股價上漲期間逢高減持。同時也不排除上市公司為配合大股東減持而主動發(fā)布利好消息，抑或進(jìn)行盈余管理粉飾財務(wù)業(yè)績以推高股價的嫌疑。我國資本市場仍處于發(fā)展階段，相關(guān)法律法規(guī)尚未能有效抑制大股東的不當(dāng)減持行為，市場對信息吸收不完全和滯后的問題，使得這種減持行為變得更為隱蔽，不僅嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，也阻礙了我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

2011年7月，新疆中泰化學(xué)股份有限公司（以下簡稱“中泰化學(xué)”）兩次發(fā)布股東減持公告，顯示自4月20日至7月11日，第四大股東以集中競價和大宗交易的方式4次累計減持5600萬股股份，套現(xiàn)7.1億元；同年5月11日到7月11日，第二大股東通過二級市場分9次減持5650萬股股份，累計套現(xiàn)約7億元。兩大股東減持前后，中泰化學(xué)利好消息不斷：4 月7日，公司獲得國家開發(fā)銀行195億元的融資支持；4月28日，公司披露一季度季報，報告期內(nèi)凈利潤1.4億元；同日，中泰化學(xué)推出股權(quán)激勵計劃等。本文擬通過案例的形式研究大股東減持行為的特征，驗(yàn)證內(nèi)部人交易是否通過時機(jī)選擇獲得了超額收益、是否利用其對上市公司的影響，通過盈余管理等手段迎合其減持行為，進(jìn)而揭示股東在減持過程中利用自身的信息優(yōu)勢及其影響損害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象與路徑。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）股東減持動因

大股東基于增強(qiáng)自身資產(chǎn)流動性、調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的考慮，會減持部分股份以緩解資金需求，而更為普遍的原因則是為了規(guī)避市場風(fēng)險，以及利用信息優(yōu)勢獲取超額收益等。Seyhun（1992）指出，內(nèi)部人會根據(jù)掌握的內(nèi)幕信息和市場行情綜合考慮何時進(jìn)行交易，從而可以獲得超額收益。Lustgarten和Mande（1995）也認(rèn)為，內(nèi)部人會充分利用信息優(yōu)勢判斷股價走勢，并會在利好消息發(fā)布前買入股票、在利空消息公布前賣出股票。賈明等（2009）則認(rèn)為，大股東出售解禁股的行為，本質(zhì)上是對其他投資者利益的侵占，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中時，控股股東對上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)控制力越弱，他們出售解禁股的可能性和規(guī)模就會越大。而在降低掏空成本、提高投資回報和規(guī)避風(fēng)險三個因素中，由于公司業(yè)績和經(jīng)營風(fēng)險均會受到掏空的巨大影響，因此，大股東減持主要是為了掏空上市公司，即“隧道挖掘”效應(yīng)（黃志忠等，2009）。

（二）股東減持行為特征

Jaffe（1974）、Finnerty （1976）通過檢驗(yàn)內(nèi)部人交易前后公司股價的變化，均發(fā)現(xiàn)具有顯著為正的累計超額收益，說明內(nèi)部人在進(jìn)行市場交易的過程中確實(shí)合法地利用了內(nèi)幕信息，獲得了超過市場正常水平的收益率。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）的研究表明，大股東在解禁股份交易中表現(xiàn)出來的擇時能力，顯示其作為內(nèi)部人具有的“天生”信息優(yōu)勢，能夠提前獲知內(nèi)幕消息，并傾向于在減持前披露好消息，或?qū)南⑼七t至減持后披露。股東減持公告前后倒V型的累計超額收益變化同樣能夠證明這一點(diǎn)（朱茶芬等，2011）。結(jié)合我國上市公司將業(yè)績預(yù)告作為重大消息披露的背景，股東若選擇在業(yè)績預(yù)告之后出售股票，業(yè)績預(yù)告的利好程度也會越高（蔡寧，2012）。同時，大股東減持行為具有明顯的非年報效應(yīng)，多選擇在中期報告或季度報告期間轉(zhuǎn)讓股份（林川、曹國華，2012）。

伴隨股權(quán)分置改革的進(jìn)行，股東利益的實(shí)現(xiàn)逐步從關(guān)聯(lián)交易、現(xiàn)金股利等非市場化交易方式向公開轉(zhuǎn)讓股票等與市場關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的方式轉(zhuǎn)變，在這一過程中，出于減持的需要，原非流通股股東有動機(jī)通過操縱會計盈余來影響公司的股價表現(xiàn)（蔡寧，2008），這和股東對上市公司的控制力密切相關(guān)。蔡寧和魏明海（2009）在分析“大小非”股東減持前上市公司的盈余管理行為時發(fā)現(xiàn)，公司在股東減持前的季度期間普遍存在可操縱應(yīng)計利潤為正的現(xiàn)象，盈余管理程度與股東減持規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。特別是關(guān)聯(lián)股東認(rèn)購的定向增發(fā)股份解鎖后，上市公司更有可能進(jìn)行盈余管理以配合向其輸送利益（章衛(wèi)東等，2011）。毫無疑問，這種行為的直接后果是大股東通過轉(zhuǎn)移公司資源或利潤，以損害市場投資者，特別是中小股東的正當(dāng)利益來獲取私人收益（黃志忠等，2009）。

國內(nèi)外學(xué)者針對股東減持過程中的時機(jī)選擇能力、上市公司的盈余管理行為、消息發(fā)布的安排以及股東與上市公司關(guān)系等方面分別作了較為深入的研究。但從實(shí)踐來看，大股東往往會綜合利用信息優(yōu)勢和控制上市公司進(jìn)行盈余管理這兩種手段推高公司股價并精準(zhǔn)擇機(jī)套利，因此這兩者通常會融匯、交織在一起，共同影響股東減持行為。已有研究大多利用構(gòu)建模型的實(shí)證研究方法，控制其中一種變量來測試另一種變量對因變量的影響，但這兩種因素密切的關(guān)系使得任何拋開一個變量而單獨(dú)觀察另一個變量的做法都會不同程度地偏離實(shí)際。因此，本文嘗試以案例研究的方式綜合分析時機(jī)選擇與盈余管理這兩個因素在股東減持過程中的作用和影響。

三、案例介紹

中泰化學(xué)系新疆化工（集團(tuán)）有限責(zé)任公司、烏魯木齊環(huán)鵬有限公司等五家法人股東于2001年12月以發(fā)起方式設(shè)立。2006年11月15日經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，公司首次向社會公眾發(fā)行人民幣普通股10000萬股，并于2006年12月8日在深圳證券交易所中小企業(yè)板市場上市（002092.SZ）。公司主營燒堿、聚氯乙烯樹脂，鹽酸、塑料制品等化工產(chǎn)品、機(jī)電產(chǎn)品以及建筑材料的生產(chǎn)和銷售。

表1　中泰化學(xué)股東減持明細(xì)表

表2　2011年1月至7月中泰化學(xué)主要消息發(fā)布一覽表

表3　事件日與窗口期設(shè)計說明表

2010年3月18日，中泰化學(xué)獲準(zhǔn)非公開發(fā)行不超過28000萬股新股，并最終以16.33元/股的發(fā)行價格發(fā)售給八位發(fā)行對象，其中北京鑫天融域投資咨詢有限公司（以下簡稱“鑫天融域”）以現(xiàn)金認(rèn)購4000萬股，占公司總股本的5.2%，成為公司第四大股東；自然人鄭海若支付8.98億元現(xiàn)金認(rèn)購5500萬股，占中泰化學(xué)發(fā)行后總股本的7.15%，成為公司第二大股東。同年9月，中泰化學(xué)實(shí)施2010年度中期利潤分配方案：向全體股東以資本公積金每10股轉(zhuǎn)增5股，并以每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.3元。鑫天融域和鄭海若持有的股票由此增至6000萬股和8250萬股。

2011年4月20日，上述股東持有的定向增發(fā)新股限售期滿。7月12日和16日，公司發(fā)布公告稱分別收到股東鑫天融域和鄭海若減持股份的《簡式權(quán)益變動報告書》，截至7月6日和11日深市收盤，兩股東以集中競價和大宗交易的方式分別累計減持公司5600股和5650萬股無限售流通股，占公司總股本的4.85%和4.89%。減持后，兩股東分別持有公司400萬股和2600萬股股票。減持的具體情況見表1。

減持期間，中泰化學(xué)利好消息不斷，詳見表2。對于如何評判上市公司發(fā)布消息的好壞，學(xué)界并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，而投資者對于好、壞消息的判斷往往基于心理上對該消息于企業(yè)發(fā)展有無利弊的期望。唐躍軍、薛紅志（2005）在研究企業(yè)業(yè)績組合、業(yè)績差異與季報披露的時間選擇中對業(yè)績消息好壞的評判是以上年度或上一季度每股收益是否大于0為標(biāo)準(zhǔn)。而魏志華等（2009）則將重述公告對公司價值有正面影響定義為“好消息”。吳育輝、吳世農(nóng)（2010）在研究股東減持的過程中是否存在大股東掏空現(xiàn)象時，借鑒Givoly和Palmon （1985）的研究，將信息披露前后一個交易日的股價漲跌幅度是否超過同期市場表現(xiàn)的2%作為對好、壞消息的區(qū)分，未超過2%的股價變動則定義為中性消息。本文借鑒此標(biāo)準(zhǔn)來定義中泰化學(xué)在2011年1月至7月期間所發(fā)布消息的好壞（其中同期市場表現(xiàn)以中小板指數(shù)的漲跌水平來表示），計算的結(jié)果如表2所示。

2011年伊始，中泰化學(xué)一系列消息的發(fā)布便不斷推高公司股價，從14.75元逐步升至4月19日的15.78元，即鑫天融域第一次減持的前一天。兩股東是否已經(jīng)提前知曉公司利好消息，并借披露推高股價之勢逐步減持獲利？在這一系列利好消息中，對股價起到重大影響的，無疑是公司2010年度年報預(yù)告以及2011年度一季度和半年報預(yù)告，而這三次預(yù)告的共同點(diǎn)是公司業(yè)績大幅增長，且增長率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，其中是否存在盈余管理行為？對此，本文將以事件研究法為起點(diǎn)具體分析股東的減持行為特征。

表4　事件研究法計算結(jié)果一覽表

四、案例分析

（一）減持收益與時機(jī)選擇

1.事件日與事件窗口期的確定

根據(jù)兩股東減持的密集程度，考慮到各次減持會相互對累計超額收益產(chǎn)生影響，因此將13次減持分為三個時段，具體如表3所示。

第一時段只包含1次減持，因此將減持日作為事件日；第二和第三時段分別包含4次和8次減持，由于減持較為密集，難以將各減持日分別作為事件日觀察，因此分別選擇兩時段中最后一次減持日作為事件日，同時，為將第三時段的減持全部包含在窗口期內(nèi)，因此本段窗口期設(shè)定為事件日前后15個交易日。

2.市場模型法

本文采用市場模型法估計公司股票的預(yù)期正常收益率：

3.計算結(jié)果及分析

如圖1所示，第一時段累計超額收益雖然在-1日（即4月19日）最高，但由于股東鑫天融域所持有的非公開發(fā)行股票此時仍處在禁售期，只有在其后一個交易日，即4 月20日股票解鎖才能夠上市交易，雖然未能獲得最高的超額收益，但相較0日后的超額收益表現(xiàn)，股東的即刻減持行為仍相對減少了損失。而第二時段的4次股東減持均呈現(xiàn)顯著為正的累計超額收益，且最大規(guī)模的一次減持，即0日的1000萬股股份減持獲得了6.68%的最高累計超額收益，隨后，CAR一路下行，體現(xiàn)了股東很好地掌握了減持時機(jī)。

第三時段的8次減持，除-2、-1、0日的三次減持超額收益為負(fù)值外，其余減持均獲得顯著為正的CAR，并能完全抵減其后幾次減持的超額收益損失，隨著兩股東13次減持的結(jié)束和+1日鑫天融域以及+4日后鄭海若減持公告的發(fā)布，累計超額收益波動下滑，至+5日超額收益降為負(fù)數(shù)，并在［5，15］期間內(nèi)保持為負(fù)。結(jié)合公司股價以及中小板指數(shù)在這一時段窗口期的表現(xiàn)來看（詳見圖2），在［-15，+4］期間，公司股價在利好消息的推動下逐步走高，從每股12.33元漲至+4日的13.89元，與此同時，股東減持穩(wěn)步進(jìn)行，且股價未出現(xiàn)大幅度波動，并保持漲勢，可見股東減持相當(dāng)隱蔽；而公布股東鑫天融域減持公告時，市場未及時地做出反應(yīng)，直至四天后發(fā)布鄭海若的減持公告，市場才終于察覺，公司股價隨之一路下滑，從13.89元降至+15日的12.42元，累計降幅達(dá)11.84%，遠(yuǎn)超市場同期降幅，顯示出市場投資者對股東減持的不滿。

圖1　各時段CAR變化圖

圖2　第三時段窗口期內(nèi)中泰化學(xué)股價及中小板指數(shù)變化圖

（二）信息發(fā)布與盈余管理

通過以上分析，中泰化學(xué)兩位股東的減持行為確實(shí)利用了公司發(fā)布利好消息的時機(jī)，在公司股價逐步提升時減持并獲得了超額收益。若以嚴(yán)格的度量方法定義好、壞消息，則表2中真正可以稱得上“好消息”的公告大多與公司業(yè)績表現(xiàn)相關(guān)，如2010年度業(yè)績預(yù)告、2011年一季度報和半年報公告，而這些公告均顯示當(dāng)期業(yè)績比上年同期產(chǎn)生大幅度的增長。那么，中泰化學(xué)是否真的具有如業(yè)績公告中所顯示的“超凡表現(xiàn)”，還是為了配合股東減持而進(jìn)行的盈余管理行為？

表5數(shù)據(jù)顯示，中泰化學(xué)2011年一季度、上半年度業(yè)績均比2010年有較大幅度的提升，營業(yè)收入分別比上年同期增長65.12%和99.39%，投資收益更是同比增長274.02%和155.86%，致使當(dāng)期凈利潤大幅度增長，達(dá)到315.67% 和332.76%。同時，2011年一季度末和半年度末各往來款項(xiàng)金額也比2010年末有了大幅度增長，一季度末應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款分別比上年度末增長75.20%和707.43%。對于如此大幅提高的盈利水平，中泰化學(xué)在一季度報告中解釋稱：“公司主要產(chǎn)品聚氯乙烯樹脂、離子膜燒堿產(chǎn)量、價格較上年同期有較大幅度上升：2011 年1-3月銷售聚氯乙烯樹脂14.85萬噸，比上年同期多銷4.41萬噸，1-3月聚氯乙烯樹脂平均售價為7853元/噸（含稅），比上年同期上升800元/噸；2011年1-3月銷售燒堿14.06萬噸，比上年同期多銷5.70萬噸，1-3月燒堿平均售價為2289元/噸（含稅），比上年同期上升252元/噸?！?/p>

表5　中泰化學(xué)2010年度、2011年一季度及上半年度主要會計數(shù)據(jù)一覽表

根據(jù)中國氯堿工業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，本文選取2010年度全國聚氯乙烯樹脂、燒堿產(chǎn)能排名前列的新疆天業(yè)股份有限公司、上海氯堿化工股份有限公司、英力特化工股份有限公司作為參照，上述三家企業(yè)均主要采用電石法生產(chǎn)聚氯乙烯、采用離子膜技術(shù)生產(chǎn)燒堿，與中泰化學(xué)主要生產(chǎn)工藝相同。2011年一季度，新疆天業(yè)、氯堿化工、英力特分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入888，595，874.16元、1，522，634，062.99元和611，281，727.44元，分別比上年同期增長31.66%、5.20% 和2 3.8 5%，三家企業(yè)的毛利率分別為22.19%、19.01%、26.29%，平均為22.50%，然而中泰化學(xué)一季度營業(yè)收入毛利率高達(dá)38.89%，超過三家參照企業(yè)平均毛利率16.49個百分點(diǎn)。

而且，據(jù)《2010年氯堿行業(yè)分析報告》統(tǒng)計，2010年全國燒堿總產(chǎn)量2086.7萬噸，生產(chǎn)設(shè)備開工率約為69%；聚氯乙烯樹脂總產(chǎn)量1130.1萬噸，開工率約為55%。據(jù)中國氯堿工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計公報顯示：“‘十二五’期間，全國每年仍有新的燒堿和聚氯乙烯樹脂裝置投產(chǎn)，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩特點(diǎn)明顯，行業(yè)開工率不高，同業(yè)競爭將更加激烈”。2010年中泰化學(xué)形成年產(chǎn)90萬噸聚氯乙烯樹脂、65萬噸離子膜燒堿的生產(chǎn)能力，實(shí)際年產(chǎn)量分別為51.32萬噸和40.02萬噸，開工率達(dá)到57.02%和61.56%，與行業(yè)平均水平相當(dāng)，而2010年一季度營業(yè)收入毛利率才不過23.67%，但2011年上半年中泰化學(xué)聚氯乙烯樹脂產(chǎn)量為40.23萬噸，燒堿產(chǎn)量為30.27萬噸，已經(jīng)占到2010年全年產(chǎn)量的78.39%和75.64%。在如此嚴(yán)峻的競爭態(tài)勢和行業(yè)普遍產(chǎn)能過剩的大背景下，中泰化學(xué)依然加大產(chǎn)量，并能達(dá)到如此高的毛利率水平，其公告所顯示的盈利表現(xiàn)實(shí)在令人生疑。

此外，中泰化學(xué)一季度及半年報中應(yīng)收賬款金額分別比年初增加75.20%和139.08%，其在報告中解釋稱是對客戶信用額度調(diào)整所致。但在半年報中披露的公司前五大銷售客戶，其中銷售給第一大客戶浙江特產(chǎn)石化有限公司總金額達(dá)到19774.13萬元，排在第五位的無錫天勇塑料有限公司銷售總額為11154.70萬元，前五大客戶銷售額合計76640.91萬元，僅占到2011上半年中泰化學(xué)主營業(yè)務(wù)收入34.66億元的22.12%，那么剩下近80%的銷售額又銷售給了多少中小客戶呢？

另外，需要注意的是，與一季度公告同時發(fā)布的限制性股權(quán)激勵計劃，在2012年1月20日被公司董事會宣布撤銷，理由是“宏觀經(jīng)濟(jì)面和市場環(huán)境發(fā)生較大變化等原因，導(dǎo)致公司原有的股權(quán)激勵計劃已經(jīng)不能起到激勵的作用”。然而當(dāng)時經(jīng)公司董事會審議通過股權(quán)激勵計劃草案并公布后，公司便未再對草案進(jìn)行審議商定，也未報證監(jiān)會審批，不能排除其利用股權(quán)激勵計劃發(fā)布推高股價的動機(jī)。應(yīng)特征的重要原因。（3）對股東操縱信息和內(nèi)幕交易的懲處力度不足。截至2015年7月，證券市場各監(jiān)管部門共查處531起上市公司大股東或高管違規(guī)買賣股票的行為，且呈現(xiàn)逐年遞增的態(tài)勢，但懲罰手段相對單一，多為批評、警告、罰款等措施，極少涉及民事賠償及刑事訴訟，導(dǎo)致違規(guī)成本偏低、對市場參與者警示作用不明顯。因此，進(jìn)一步完善股東減持相關(guān)制度，加強(qiáng)非年報信息監(jiān)管及對市場違法違規(guī)行為的懲處力度，是遏制大股東不當(dāng)交易行為、保護(hù)中小股東合法權(quán)益、促進(jìn)我國資本市場健康發(fā)展的重要途徑。

五、結(jié)論與啟示

本文以中泰化學(xué)股東的減持行為為研究對象，發(fā)現(xiàn)伴隨著利好消息的發(fā)布，減持當(dāng)日大股東獲得了顯著為正的累計超額收益，但利好消息的發(fā)布借助了盈余管理行為。股東減持與消息發(fā)布時機(jī)的契合，表明股東在減持過程中利用了自身的信息優(yōu)勢及其對上市公司的影響，損害了中小股東的權(quán)益、違背了市場競爭的公平原則。

造成這種情況的原因在于：（1）與大股東減持信息披露相關(guān)的制度尚不完善。證監(jiān)會于2013年11月發(fā)布《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，其中明確要求“提高公司大股東持股意向的透明度。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在公開募集及上市文件中披露公開發(fā)行前持股5%以上股東的持股意向及減持意向。持股5%以上股東減持時，須提前三個交易日予以公告?！边@對于提高大股東減持行為的計劃性和透明性、抑制其減持的隨意性和投機(jī)性起到了一定的積極作用。但股東仍有可能減持4.99%的股份以規(guī)避“5%”的要求，且規(guī)定未將某些未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的重要股東如公司高管等納入約束范圍。（2）上市公司非年報期間的盈余管理行為未能得到足夠重視。在市場普遍進(jìn)行盈余管理以配合大股東減持的現(xiàn)實(shí)情況中，對上市公司季報、半年報等非年報信息披露的監(jiān)管不足，這也是大股東減持具有明顯的非年報效

作者單位：石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

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本文是新疆高校人文社科重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目（XJEDU020114C01，XJEDU020115C02）的階段性成果。