■胡東婉，袁　堯，楊　剛

金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的影響
——基于中國(guó)經(jīng)驗(yàn)的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)

■胡東婉，袁堯，楊剛

房改以來(lái)金融支持對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大發(fā)展影響深遠(yuǎn)。本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)消費(fèi)者與開(kāi)發(fā)商的房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡模型，對(duì)該影響力進(jìn)行了理論分析，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了狀態(tài)空間模型，用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)該影響力進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明：金融支持是房改以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升的重要原因，其對(duì)商品住房的量?jī)r(jià)影響都比較穩(wěn)定，且對(duì)銷(xiāo)量的影響更加顯著。鑒于金融支持的影響特點(diǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要地位，可以將其作為宏觀調(diào)控的重要政策工具來(lái)達(dá)到調(diào)節(jié)與管理經(jīng)濟(jì)冷熱的目的。

金融支持；商品住房量?jī)r(jià)；局部均衡模型；狀態(tài)空間模型

胡東婉（1990-），江蘇常州人，東北師范大學(xué)地理科學(xué)學(xué)院區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生，研究方向?yàn)閰^(qū)域經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展。（吉林長(zhǎng)春130024）；袁堯（1981-），江蘇常州人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融學(xué)專(zhuān)業(yè)碩士生，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)金融；楊剛（1974-），上海財(cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際工商管理學(xué)院博士后，浙江農(nóng)林大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理系副教授，研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)金融、區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策等。（上海200433）

一、引言及文獻(xiàn)回顧

金融支持是指為促進(jìn)一個(gè)行業(yè)發(fā)展而采取的各種傾斜性金融政策。房地產(chǎn)市場(chǎng)金融支持措施主要有住房開(kāi)發(fā)貸款額度變化、個(gè)人住房按揭貸款（包括商業(yè)和住房公積金）額度變化、首付成數(shù)增減、利率優(yōu)惠幅度、直接融資與信托政策變化、住房金融創(chuàng)新許可程度、房地產(chǎn)市場(chǎng)利用外資的許可范圍以及管理套利熱錢(qián)的松緊程度等，可以歸納為住房開(kāi)發(fā)支持和住房消費(fèi)及投資支持兩方面。

住房金融支持是貨幣政策的一個(gè)部分，由于貨幣政策主要通過(guò)貨幣渠道與信貸渠道影響經(jīng)濟(jì)主體的投資與消費(fèi)，因此住房金融政策也通過(guò)這兩個(gè)主要渠道影響房地產(chǎn)市場(chǎng)（武康平和胡諜2010）。房?jī)r(jià)在貨幣政策工具傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位，主要基于以下三方面原因：第一，在多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家，住房財(cái)富是私人部門(mén)凈財(cái)富的重要組成部分。據(jù)孫元欣（2006）研究發(fā)現(xiàn)，英國(guó)家庭凈財(cái)富中41%是住房財(cái)富，而美國(guó)占39%；第二，住房資產(chǎn)比金融資產(chǎn)在家庭之間分布更普遍，是對(duì)普通大眾產(chǎn)生更大范圍的影響；第三，房地產(chǎn)具有固定、耐久及升值性，金融機(jī)構(gòu)一般都接受其為貸款抵押物，而這點(diǎn)能放大貨幣政策實(shí)際效應(yīng)。

金融自由化程度高的市場(chǎng)，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響很大，但在中國(guó)數(shù)量型貨幣政策手段的影響要更顯著。Iacoviello and Minetti（2006）通過(guò)構(gòu)建結(jié)構(gòu)性向量自回歸模型（SVAR）研究了德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)、西班牙、瑞典和意大利影響房?jī)r(jià)波動(dòng)的各種宏觀經(jīng)濟(jì)因素后，發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)在短期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)造成重大影響，利率上調(diào)后各國(guó)房?jī)r(jià)會(huì)不同程度下跌。金融自由化程度越高的市場(chǎng)，房?jī)r(jià)對(duì)利率沖擊的反應(yīng)越大且越持久。梁云芳和高鐵梅等（2006）運(yùn)用1995～2005年的中國(guó)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量M2與房?jī)r(jià)成負(fù)相關(guān)，貨幣供應(yīng)量M2每增加1%，房?jī)r(jià)將下降0.42%。楊剛和王洪衛(wèi)等（2012）通過(guò)運(yùn)用1998～2011年季度數(shù)據(jù)實(shí)證研究后認(rèn)為，房?jī)r(jià)的貸款規(guī)模彈性表現(xiàn)出顯著的區(qū)域性，“分層效應(yīng)”明顯，大致維持在0.15～0.25之間。

適當(dāng)?shù)慕鹑谥С至Χ饶艽龠M(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮，但是金融支持過(guò)度將導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫。OECD經(jīng)濟(jì)部經(jīng)濟(jì)學(xué)家Christophe Andre（2010）通過(guò)分析OECD18個(gè)國(guó)家最近15年房地產(chǎn)市場(chǎng)的特點(diǎn)，認(rèn)為金融市場(chǎng)的創(chuàng)新發(fā)展與房地產(chǎn)泡沫的生成有著直接的密切關(guān)系，使本輪房地產(chǎn)市場(chǎng)周期表現(xiàn)出了與以往周期很多不同的特征：上漲幅度大，持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，泡沫破裂速度更快。2002年以來(lái)美國(guó)長(zhǎng)期低利率的寬松貨幣政策被認(rèn)為是引起銀行借貸標(biāo)準(zhǔn)放松、銀行體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度積聚和次貸危機(jī)的重要原因（Adrian and Shin，2010）。在央行準(zhǔn)備實(shí)施退出寬松貨幣政策時(shí)，要注意改變投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口和遠(yuǎn)期利率的樂(lè)觀預(yù)期，從而避免金融風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步增大；要防止影子銀行利用“以短貸長(zhǎng)”和“以長(zhǎng)貸短”的循環(huán)模式不斷騰挪和增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，從而避免貨幣政策工具的效力遭到削弱（孫晶磊，張亮，2015）。

關(guān)于調(diào)控房?jī)r(jià)抑制泡沫膨脹，Allen等人（2000）建立模型說(shuō)明銀行等金融中介的代理問(wèn)題如何導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成。謝經(jīng)榮等（2002）發(fā)展了Allen的研究，通過(guò)一個(gè)包括地產(chǎn)商和銀行兩方的資本市場(chǎng)局部均衡模型，說(shuō)明資產(chǎn)價(jià)格與信貸數(shù)量相關(guān)，資產(chǎn)回報(bào)的不確定性將導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生，而人們對(duì)未來(lái)信貸擴(kuò)張及信貸擴(kuò)張程度的不確定性將提高泡沫的嚴(yán)重程度。袁志剛和樊瀟彥（2003）從房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡出發(fā)討論了均衡價(jià)格中是否存在理性泡沫，為分析房地產(chǎn)泡沫形成及破滅的原因提供了一個(gè)簡(jiǎn)明的分析框架，是一個(gè)較好的理論模型。徐淑一、殷明明、陳平等（2015）通過(guò)考察市場(chǎng)利率、房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)變量（產(chǎn)出和物價(jià)水平）之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，結(jié)果表明我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格符合貨幣政策中間目標(biāo)變量選擇的相關(guān)性準(zhǔn)則；通過(guò)研究市場(chǎng)利率與央行三大政策工具之間的聯(lián)動(dòng)性，確定央行的貨幣政策工具對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)控具有可行性。

從我們文獻(xiàn)研讀的結(jié)果來(lái)看，已有研究主要存在三個(gè)主要不足之處：一是從結(jié)構(gòu)上看，沒(méi)有將理論研究與實(shí)證分析有機(jī)融合起來(lái)，兩者基本上是相互獨(dú)立的，缺乏充分的邏輯關(guān)系；二是從方法上看，理論分析模型存在一些缺陷，需要進(jìn)一步完善，實(shí)證方法需要有更多的動(dòng)態(tài)模型嘗試，來(lái)進(jìn)一步證實(shí)理論研究結(jié)論；三是從數(shù)據(jù)來(lái)看，對(duì)近年來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果尚無(wú)深入研究，對(duì)金融支持的指標(biāo)選擇多以貨幣供應(yīng)量M2等替代，而實(shí)際上房地產(chǎn)類(lèi)貸款相比M2，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)波動(dòng)的影響更強(qiáng)更直接。本文研究目標(biāo)就是為解決上述問(wèn)題。

二、基于房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡的理論分析

（一）沒(méi)有金融支持時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡情況

1.沒(méi)有金融支持時(shí)消費(fèi)者的最優(yōu)選擇

在嚴(yán)格假設(shè)條件下，消費(fèi)者只能靠自己的積累來(lái)購(gòu)房。其他假設(shè)如下：（1）社會(huì)上只有兩代人，由于沒(méi)有金融支持，都需要靠自身儲(chǔ)蓄房款購(gòu)房。第一代人已工作多年，有足夠積蓄在當(dāng)前購(gòu)房；第二代剛參加工作尚無(wú)積蓄無(wú)力購(gòu)房；（2）消費(fèi)者第i期收入為M1i，只消費(fèi)兩種商品：住房和另一種商品。住房H的面積為Qdi，價(jià)格為P1i；另一種商品C的數(shù)量為Q2i，價(jià)格為P2i；（3）房產(chǎn)面積能任意分割，供需均能按每單位進(jìn)行生產(chǎn)消費(fèi)；（4）消費(fèi)者的效用函數(shù)為U（Qd，Q2）=Ln（AQdαQ2β）。本部分主要考察第一代人購(gòu)房后，第二代人購(gòu)房時(shí)市場(chǎng)的供需均衡狀況。

在沒(méi)有金融支持的情況下，第二代人每期住房消費(fèi)所受的約束條件為：

QdiP1i+Q2iP2i≤M1ii=1，2…t，t為房產(chǎn)消費(fèi)面積累計(jì)達(dá)到消費(fèi)者目標(biāo)值的時(shí)間

則消費(fèi)者所獲得的總效用最大化可以表示成：

其中，P1iQdi為第i期購(gòu)買(mǎi)的房產(chǎn)價(jià)值，ΩdM1i為第i期的購(gòu)房支出資金。

事實(shí)上，由于房產(chǎn)面積不能夠任意分割，消費(fèi)者不能將房產(chǎn)分期購(gòu)買(mǎi)并加總，開(kāi)發(fā)商亦不能根據(jù)需要逐步建房。消費(fèi)者只能將每期的購(gòu)房資金積攢起來(lái)存在銀行中，當(dāng)攢夠了能購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)面積的房產(chǎn)時(shí)將儲(chǔ)蓄取出一次性付款購(gòu)房。因此我們將假設(shè)條件收緊，去掉第二條假設(shè)，則購(gòu)房行為與現(xiàn)實(shí)情況更接近：購(gòu)房行為分成兩個(gè)階段，第一階段為儲(chǔ)蓄房款階段，將各期購(gòu)房資金儲(chǔ)蓄在銀行中，存款利率為r，儲(chǔ)蓄期為t年；第二階段為第t年，此時(shí)

2.沒(méi)有金融支持時(shí)開(kāi)發(fā)商的最優(yōu)選擇

在沒(méi)有金融支持的情況下，開(kāi)發(fā)商只能用自有資金開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)。假設(shè)如下：（1）由于在儲(chǔ)蓄房款階段沒(méi)有市場(chǎng)需求，開(kāi)發(fā)商就選擇不開(kāi)發(fā)，而在第二階段即第t期集中開(kāi)發(fā)以提高資金利用率，減少庫(kù)存降低成本。忽略開(kāi)發(fā)周期以簡(jiǎn)化模型；（2）開(kāi)發(fā)商自有資金為M2t；（3）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)需要兩種要素L和K，其數(shù)量分別為X1t與X2t，價(jià)格分別為r1t與r2t；（4）開(kāi)發(fā)商的生產(chǎn)函數(shù)為其中0＜a，b＜ 1，k為技術(shù)進(jìn)步率，a+b為開(kāi)發(fā)商的規(guī)模效應(yīng)情況。如果a+b=1，則規(guī)模效應(yīng)不變。

在上述假設(shè)條件下，開(kāi)發(fā)商開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)所受的約束條件為r1tX1t+r2tX2t≤M2t，開(kāi)發(fā)商在約束條件下尋求產(chǎn)量最大化：

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為X1t=aM2t/（a+b）r1tX2t=b M2t/（a+b）r2t

3.沒(méi)有金融支持時(shí)的市場(chǎng)均衡狀態(tài)

在房地產(chǎn)市場(chǎng)出清的情況下，必然有Qdt=Qst，則根據(jù)（I）、（Ⅱ）有

（二）有金融支持時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡情況

下面考察將假設(shè)條件放松，引入金融支持條件下房地產(chǎn)市場(chǎng)局部均衡的情況。

1.金融支持下消費(fèi)者的最優(yōu)選擇

由于金融支持提高了消費(fèi)者的購(gòu)房能力，消費(fèi)者只需支付首付后即可辦理抵押貸款按揭購(gòu)房。假設(shè)如下：（1）社會(huì)上仍然只有兩代人，但是第二代消費(fèi)者現(xiàn)在能夠在金融支持下以按揭方式提前購(gòu)房；（2）其收入依然分為兩塊來(lái)消費(fèi)：支付每年按揭款Li，剩下的為其他消費(fèi)；（3）消費(fèi)者按照等額本息還款，借款利率固定為r′，期限為t年，首付成數(shù)為據(jù)消費(fèi)者當(dāng)前收入狀況來(lái)貸款，未來(lái)收入狀況與消費(fèi)面積以及按揭款無(wú)關(guān)，因此其所受的約束條件為消費(fèi)者效用函數(shù)仍然為：

在以上假設(shè)條件下，第二代消費(fèi)者總效用最大化可以表示為：

另外，由于第一代消費(fèi)者已經(jīng)有足夠的儲(chǔ)蓄房款，既可以選擇向銀行貸款，也可以選擇全款購(gòu)房，他們將全部參與購(gòu)房，因此總的均衡消費(fèi)量Qd′為

2.金融支持下開(kāi)發(fā)商的最優(yōu)選擇

在金融支持下開(kāi)發(fā)商利用自有資金加融資來(lái)建房，假設(shè)如下：

（1）開(kāi)發(fā)融資額為L(zhǎng)，為簡(jiǎn)化模型，融資利率也設(shè)為r′，則在市場(chǎng)出清條件下實(shí)際共有資金M2′=M2+ （1-r′）L；（2）由于有金融支持，兩代人都能在第一期購(gòu)房，因此如果不考慮開(kāi)發(fā)周期，開(kāi)發(fā)商將在t=1時(shí)開(kāi)始提供住房，生產(chǎn)函數(shù)不變；（3）兩種生產(chǎn)要素的數(shù)量分別為X1與X2，價(jià)格分別為r1與r2；（4）開(kāi)發(fā)商所受的約束條件為r1X1+r2X2≤M2′。

開(kāi)發(fā)商在約束條件下尋求產(chǎn)量最大化：

這一規(guī)劃的最優(yōu)解為X1=aM2′/（a+b）r1

令Ωs=K（a/r1）a（b/r2）b/（a+b）a+b為開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)系數(shù)，則：

3.金融支持下的市場(chǎng)均衡狀態(tài)

在房地產(chǎn)市場(chǎng)出清的情況下必然有Qd′=Qs，根據(jù)（Ⅳ）、（Ⅴ）有：

則均衡價(jià)格P1為：

（三）在有金融支持前后，消費(fèi)者的購(gòu)房時(shí)間及均衡狀況比較

1.金融支持下購(gòu)房時(shí)間t顯著提前

在金融支持前，儲(chǔ)蓄房款的時(shí)間t為滿(mǎn)足QdtP1t=ΩdM1i的時(shí)間。t不是首要地取決于需求，而是取決于收入、利率、房?jī)r(jià)、目標(biāo)面積以及效用函數(shù)等，在其他幾方面一定的情況下收入將起決定作用。由于收入與房?jī)r(jià)的巨大差距，t將非常漫長(zhǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間無(wú)交易，住房需要受到明顯的壓抑。

在有金融支持下，購(gòu)房時(shí)間將取決于需要和首付成數(shù)、利率和收入等金融支持的力度大小。從一般國(guó)際規(guī)律看，只要每期按揭款不超過(guò)收入的一半，能支付首付，這樣的購(gòu)房人就是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)。假設(shè)房?jī)r(jià)收入比為10，僅靠?jī)?chǔ)蓄需要最少t=10年才能購(gòu)房；而在金融支持下，如果首付2成，只需儲(chǔ)蓄t=2年即可購(gòu)房，購(gòu)房時(shí)間提前了8年；如果前期已有積蓄，則能夠馬上支付首付購(gòu)房，市場(chǎng)立即啟動(dòng)。

從購(gòu)房時(shí)間分析可見(jiàn)，當(dāng)市場(chǎng)潛在需求大但是經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，能夠通過(guò)房地產(chǎn)金融提前啟動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)，作為經(jīng)濟(jì)的發(fā)動(dòng)機(jī)迅速拉動(dòng)內(nèi)需對(duì)抗蕭條，擺脫不景氣狀態(tài)，避免經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑。

2.金融支持下均衡數(shù)量變化及主要金融影響因素

根據(jù)（Ⅰ）與（Ⅳ），金融支持后的房產(chǎn)均衡消費(fèi)數(shù)量變化為：

Q′＞0是顯而易見(jiàn)的，因此金融支持下均衡消費(fèi)量將上升。

與金融支持相關(guān)的幾個(gè)重要變量，其一階偏導(dǎo)如下：

?Q′/?r′＜0，說(shuō)明貸款利率越低，住房消費(fèi)的均衡數(shù)量將比沒(méi)有金融支持下消費(fèi)數(shù)量增加越多，金融支持效果越明顯；

?Q′/?θ＜0，說(shuō)明按揭成數(shù)越低，數(shù)量差越大，金融支持效果越明顯。

可見(jiàn)通過(guò)調(diào)低貸款利率和降低首付成數(shù)等手段提供金融支持，房地產(chǎn)市場(chǎng)的均衡數(shù)量Q將比沒(méi)有金融支持時(shí)增加。

3.金融支持下均衡價(jià)格變化及主要金融影響因素

將沒(méi)有金融支持下的均衡價(jià)格作為基礎(chǔ)價(jià)格，將金融支持下的均衡價(jià)格減掉基礎(chǔ)價(jià)格的差值就是金融支持帶來(lái)的價(jià)格效應(yīng)。根據(jù)（Ⅲ）與（Ⅵ），金融支持下的價(jià)格效應(yīng)P′為：

在其他條件不變的情況下，隨著L增加，P′將逐漸下降。不過(guò)考慮到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期的客觀存在，房產(chǎn)供給存在一定的滯后性，而金融支持下房產(chǎn)需求卻在短期內(nèi)迅速增加，由此帶來(lái)實(shí)際均衡價(jià)格迅速攀升，使金融支持的價(jià)格效應(yīng)非常突出，往往會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)實(shí)際上揚(yáng)。

?P′/?r′＜0，意味著越低的利率對(duì)應(yīng)著越大的價(jià)格效應(yīng)，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)蕭條期，通過(guò)降低利率，能通過(guò)房?jī)r(jià)的提升帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)擺脫通縮的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)魏瑋的研究，利率政策的沖擊效力明顯且持久，是調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)最有效的貨幣政策工具之一，在此也再次給予了理論證明；

?P′/?θ＜0，說(shuō)明首付成數(shù)1-θ越低，價(jià)格效應(yīng)越大。因此通過(guò)下調(diào)首付成數(shù)，能推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，從而穩(wěn)定物價(jià)對(duì)抗通縮。

從以上理論模型分析可見(jiàn)，以貸款利率和首付成數(shù)為代表的金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有很大影響。由于貸款利率與首付成數(shù)同步下調(diào)，與它們成反向關(guān)系的房地產(chǎn)類(lèi)融資（包括住房消費(fèi)和住房開(kāi)發(fā)貸款融資兩方面）的規(guī)模會(huì)增加，意味著融資增加和利率及首付成數(shù)下調(diào)的效果相同。由此我們可以得到一個(gè)推論，貸款融資、利率及首付成數(shù)等各種金融支持政策，能提前消費(fèi)者購(gòu)房時(shí)間，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升快速繁榮，甚至形成房?jī)r(jià)泡沫。下面我們將運(yùn)用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)上述理論分析的結(jié)論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、基于狀態(tài)空間模型的中國(guó)經(jīng)驗(yàn)實(shí)證

（一）指標(biāo)選擇及檢驗(yàn)

1.指標(biāo)選取及數(shù)據(jù)處理

（1）被解釋變量。選擇歷年商品住房銷(xiāo)售價(jià)格（記作“P”）和銷(xiāo)售量（記作“Q”），作為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的代理變量，通過(guò)分析房地產(chǎn)融資對(duì)商品住房量?jī)r(jià)的動(dòng)態(tài)影響，來(lái)反映金融支持在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展中的重要作用。

（2）解釋變量。中國(guó)從1998年開(kāi)始逐步停止住房的實(shí)物分配向住房貨幣化過(guò)渡，故本文選取1998年到2014年間各季度數(shù)據(jù)來(lái)開(kāi)展研究。根據(jù)理論分析，信貸規(guī)模、利率、首付成數(shù)等是影響房?jī)r(jià)的重要金融支持因素，實(shí)際研究中我們發(fā)現(xiàn)，利率與信貸規(guī)模有強(qiáng)相關(guān)性，同在一個(gè)模型中會(huì)導(dǎo)致多重共線(xiàn)性問(wèn)題；而且根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率的影響遠(yuǎn)低于信貸，故不將利率納入模型中；其他的因素如利率優(yōu)惠幅度、首付成數(shù)等金融支持措施，最終都集中體現(xiàn)為房地產(chǎn)類(lèi)貸款融資規(guī)模變動(dòng)。因此綜合考慮，我們最終選擇“房地產(chǎn)類(lèi)融資”作為單一解釋變量代表金融支持力度。包括“房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源”的“國(guó)內(nèi)貸款、個(gè)人按揭貸款、債券、利用外資”，以及“個(gè)人住房公積金貸款”，加總后代表金融支持力度，記作“F”，都是金融支持性質(zhì)非常典型的開(kāi)發(fā)和消費(fèi)類(lèi)房地產(chǎn)類(lèi)融資項(xiàng)目公式表示如下：

金融支持（F）=國(guó)內(nèi)貸款+個(gè)人按揭貸款+債券+利用外資+住房公積金貸款。

（3）季節(jié)調(diào)整。通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)序列的描述性分析可見(jiàn)，房?jī)r(jià)、交易量和金融支持力度都含有明顯的季節(jié)因素，因此使用X-12的Multiplicative模型對(duì)各序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整以消除季節(jié)因素的影響。

（4）定基與平減處理。為保持可比性，要對(duì)各季度房?jī)r(jià)和金融支持規(guī)模序列進(jìn)行定基處理。首先將歷年CPI的月度同比數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)處理后得到歷年CPI的季度數(shù)據(jù)，然后以1997年為基期，計(jì)算得到歷年CPI的季度定基序列；將各季度房?jī)r(jià)和金融支持規(guī)模除以當(dāng)季CPI以進(jìn)行平減處理，分別記作Pt和Ft。

（5）消除異方差。在前述數(shù)據(jù)處理基礎(chǔ)上，將各序列取對(duì)數(shù)以消除異方差，并方便測(cè)量金融支持的彈性。

（6）數(shù)據(jù)說(shuō)明。歷年各季商品住房銷(xiāo)售量、銷(xiāo)售價(jià)格①本文所采用的各季度房?jī)r(jià)為當(dāng)季商品房銷(xiāo)售額除以當(dāng)季商品房銷(xiāo)售面積得到，公式為：商品房銷(xiāo)售價(jià)=銷(xiāo)售額/銷(xiāo)售量。及CPI數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)；國(guó)內(nèi)貸款、個(gè)貸余額、利用外資根據(jù)中國(guó)金融年鑒、中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒、中國(guó)房地產(chǎn)統(tǒng)計(jì)年鑒的歷年數(shù)據(jù)整理；房地產(chǎn)債券來(lái)源于上市公司公開(kāi)數(shù)據(jù)；公積金貸款來(lái)源于住建部實(shí)地調(diào)研數(shù)據(jù)。

2.數(shù)據(jù)的描述性分析及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)描述的P-P圖分析表明，三個(gè)變量序列均呈正態(tài)分布；散點(diǎn)圖分析表明，金融支持與房?jī)r(jià)、金融支持與交易量均成較明顯的線(xiàn)性關(guān)系。

由于狀態(tài)空間模型要求各變量是平穩(wěn)的或存在協(xié)整關(guān)系，因此首先對(duì)各變量序列及其相互關(guān)系進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。利用SIC準(zhǔn)則確定最佳階數(shù)，單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)各序列都是非平穩(wěn)序列，但都在一階差分后通過(guò)了ADF單位根檢驗(yàn)，說(shuō)明各變量都是I（1）序列，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)附表。

3.協(xié)整檢驗(yàn)及GRANGER因果檢驗(yàn)

構(gòu)建各變量序列的一階差分序列進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，融資額與房?jī)r(jià)及銷(xiāo)售量都有長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，具體結(jié)果見(jiàn)附表。

由于融資額與房?jī)r(jià)及銷(xiāo)量均存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，因此直接用原序列進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在滯后2～4階時(shí)，金融支持是各季度房?jī)r(jià)與銷(xiāo)售量的格蘭杰原因，且互為因果。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)附表。綜合以上檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，所選數(shù)據(jù)序列符合狀態(tài)空間模型的估計(jì)前提條件，構(gòu)建狀態(tài)空間模型所得結(jié)論將是可靠的。

（二）狀態(tài)空間模型的構(gòu)建

通過(guò)OLS法確定初值，各項(xiàng)檢驗(yàn)指標(biāo)均顯示回歸模型穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上分別構(gòu)建金融支持對(duì)房?jī)r(jià)和金融支持對(duì)銷(xiāo)售量的狀態(tài)空間模型如下：

（1）量測(cè)方程：

其中，LN（Pt）為第t年經(jīng)調(diào)整和平減處理后的各季度房?jī)r(jià)，LN（Qt）為第t年經(jīng)調(diào)整、平減和對(duì)數(shù)處理后的各季度銷(xiāo)售量；Ci為OLS法確定的各金融支持初值；SViK為變參數(shù)（i=1，2），分別是各季度房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售量的金融支持彈性，分別代表金融支持對(duì)房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售量的影響程度；Uti和εti分別為第t年白噪聲與殘差序列，兩者均為獨(dú)立且服從均值為0，方差分別為σ2，協(xié)方差矩陣為Q，cov（Uti，εti）=g的正態(tài)分布。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

用Kalman濾波解法對(duì)上述兩個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)，得到變參數(shù)SViK的估值序列見(jiàn)圖1和圖2。

1.金融支持對(duì)商品住房銷(xiāo)售價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響

從銷(xiāo)售價(jià)格的金融支持彈性系數(shù)動(dòng)態(tài)變化圖（圖1）可見(jiàn)，彈性系數(shù)始終為正，說(shuō)明金融支持對(duì)中國(guó)商品住房?jī)r(jià)格的影響為正向，金融支持力度增大，促使房?jī)r(jià)上漲；金融支持力度如果反向減少將抑制房?jī)r(jià)，這一特點(diǎn)與前述理論結(jié)論相吻合。具體來(lái)講，金融支持對(duì)房?jī)r(jià)的影響呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）銷(xiāo)售價(jià)格的金融支持彈性SV1K在0.29～0.31之間，即金融支持的力度每提升一個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的房?jī)r(jià)將上升0.29～0.31個(gè)百分點(diǎn)。從圖3中國(guó)歷年金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模圖可見(jiàn)，房改以來(lái)，中國(guó)金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的力度非常大，包括向開(kāi)發(fā)商提供貸款、允許發(fā)行債券和上市募資以及利用外商投資，同時(shí)向消費(fèi)者提供商業(yè)貸款和住房公積金貸款等手段。金融支持有力促進(jìn)了房?jī)r(jià)上漲，通過(guò)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為中國(guó)商品房市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)和生成合理房?jī)r(jià)提供了重要保證，有力地促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，量?jī)r(jià)齊升進(jìn)入繁榮階段，使中國(guó)住房市場(chǎng)化進(jìn)程得以在較短時(shí)間內(nèi)完成。

不過(guò)，由于金融支持對(duì)房?jī)r(jià)影響力很大，當(dāng)前我們更要重視金融支持帶來(lái)的負(fù)面影響。次貸危機(jī)之后，中國(guó)啟動(dòng)大規(guī)模刺激性政策，寬松貨幣政策、外需不振加上城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速，大量金融資源流向房地產(chǎn)市場(chǎng)形成金融過(guò)度支持，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫膨脹明顯。以2009年為例，房地產(chǎn)金融支持規(guī)模從2008年第四季度的6072.572億元增加到2009年第四季度的10542.897億元，增長(zhǎng)幅度高達(dá)73.62%，顯示出明顯的過(guò)度傾向。同期全國(guó)房?jī)r(jià)均價(jià)從3400.47元每平方上漲到4091.74元每平方，增長(zhǎng)幅度高達(dá)20.33%。根據(jù)我們的實(shí)證分析，同期金融支持彈性系數(shù)為0.2855，計(jì)算可知，金融支持對(duì)房?jī)r(jià)上漲的貢獻(xiàn)高達(dá)21.01個(gè)百分點(diǎn)①金融支持對(duì)房?jī)r(jià)上漲的貢獻(xiàn)=金融支持規(guī)模變化百分點(diǎn)*當(dāng)期房?jī)r(jià)的金融支持彈性系數(shù)。，與實(shí)際房?jī)r(jià)漲幅大致相同，意味著該期房?jī)r(jià)上漲基本上是金融支持的影響推動(dòng)。

（2）房?jī)r(jià)的金融支持彈性系數(shù)呈現(xiàn)先高后低、逐漸穩(wěn)定的特點(diǎn)。從圖1可見(jiàn)，彈性系數(shù)動(dòng)態(tài)變化圖可分為兩階段：第一階段從房改啟動(dòng)開(kāi)始到2004 年12月，是彈性系數(shù)逐漸下降階段；第二階段從2005年3月開(kāi)始直到現(xiàn)在，彈性系數(shù)變化很小，基本穩(wěn)定在一個(gè)較高水平上。

第一階段金融支持彈性系數(shù)在最初時(shí)最大，說(shuō)明金融支持的效果在房改啟動(dòng)之初效果最顯著，有力支持了中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)；同時(shí)由于當(dāng)時(shí)亞洲金融危機(jī)的特殊性，金融支持有力支持了房?jī)r(jià)，在防止經(jīng)濟(jì)通縮方面起到了重要作用。

第二階段彈性系數(shù)變化很小，說(shuō)明隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)化的逐漸深入，在經(jīng)歷了最初的明顯效果之后，金融支持對(duì)價(jià)格影響的邊際效應(yīng)逐漸減弱并穩(wěn)定在一個(gè)較高水平上，對(duì)房?jī)r(jià)形成了一個(gè)較為穩(wěn)定的重要影響力。

結(jié)合兩個(gè)階段的特點(diǎn)我們可以看到，金融支持是中國(guó)房?jī)r(jià)的一個(gè)重要影響力，且已經(jīng)成為一個(gè)比較穩(wěn)定、可控性較強(qiáng)的房?jī)r(jià)調(diào)節(jié)工具。當(dāng)房?jī)r(jià)處于下行區(qū)間的時(shí)候，可以適當(dāng)加大金融支持力度阻止房?jī)r(jià)下滑；當(dāng)房?jī)r(jià)過(guò)高形成房?jī)r(jià)泡沫的時(shí)候，通過(guò)適當(dāng)降低金融支持的力度，能夠達(dá)到抑制房地產(chǎn)泡沫的目的。

圖1　銷(xiāo)售價(jià)格的金融支持彈性

2.金融支持對(duì)商品住房銷(xiāo)售量的動(dòng)態(tài)影響

從銷(xiāo)售量的金融支持彈性系數(shù)動(dòng)態(tài)變化圖（見(jiàn)圖2）可見(jiàn)，彈性系數(shù)始終為正，說(shuō)明金融支持對(duì)中國(guó)商品住房銷(xiāo)售量的影響為正向，金融支持力度增大，會(huì)推動(dòng)商品住房銷(xiāo)售量增加；降低金融支持力度將抑制住房交易，這一特點(diǎn)與前述理論結(jié)論相吻合。具體來(lái)講，金融支持對(duì)商品住房銷(xiāo)售量的影響呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）銷(xiāo)售量的金融支持彈性SV2K在0.89～0.93之間，即金融支持的力度每提升一個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的商品住房銷(xiāo)售量將提升0.89～0.93個(gè)百分點(diǎn)。相對(duì)銷(xiāo)售價(jià)格的金融支持彈性，這一彈性系數(shù)要大得多，說(shuō)明金融支持對(duì)促進(jìn)商品住房消費(fèi)的效果更加顯著，這一效果可以從中國(guó)歷年商品房銷(xiāo)售面積（見(jiàn)圖4）反映出來(lái)。在1998年中國(guó)正式開(kāi)始提供個(gè)人商品住房按揭貸款之前，中國(guó)商品住房市場(chǎng)發(fā)展較緩慢，尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之時(shí)，當(dāng)年商品住房銷(xiāo)售量只有7911.91萬(wàn)平米，同比增長(zhǎng)率只有3.86%。1998年開(kāi)始正式提供個(gè)人按揭貸款之后，商品住房市場(chǎng)開(kāi)始迅速繁榮，當(dāng)年銷(xiāo)售量增長(zhǎng)率高達(dá)34%，其后10年間幾乎每年都保持了20%以上的增長(zhǎng)率（除了2006年、2008年），而2009年增長(zhǎng)更是高達(dá)50%！盡管住房銷(xiāo)售量的增加有諸多影響因素，如收入、剛需增加、改善需求及投資購(gòu)房等，但是如果沒(méi)有金融政策的有力支持，消費(fèi)者必須全款購(gòu)房，商品住房的銷(xiāo)售量肯定會(huì)大打折扣。中原地產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，通過(guò)個(gè)人按揭貸款購(gòu)房的消費(fèi)者，占比高達(dá)70%，由此可見(jiàn)金融支持對(duì)住房消費(fèi)的重要作用。

（2）銷(xiāo)售量的金融支持彈性動(dòng)態(tài)變化可以分為三個(gè)階段。第一階段從房改開(kāi)始到1999年第一季度，呈現(xiàn)逐步下降態(tài)勢(shì)；第二階段從1999年第二季度到2007年第四季度，呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)；第三階段從2008年開(kāi)始到現(xiàn)在，呈現(xiàn)穩(wěn)中緩慢下降的態(tài)勢(shì)。

第一階段時(shí)間很短暫，很難說(shuō)彈性系數(shù)是受到邊際效用遞減規(guī)律的影響所致，可能是受實(shí)證分析模型、季節(jié)調(diào)整等技術(shù)性因素的影響而形成。

經(jīng)過(guò)初期短暫調(diào)整后在第二階段，銷(xiāo)售量的金融支持彈性形成逐步上揚(yáng)趨勢(shì)，影響系數(shù)從0.88上升到0.93，意味著金融支持規(guī)模每上升1個(gè)百分點(diǎn)，能促進(jìn)商品住房銷(xiāo)售量增加0.9%左右，充分表現(xiàn)出金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售量的重要影響。以2007年第四季度為例，當(dāng)季銷(xiāo)售量的金融支持彈性系數(shù)為0.93，金融支持規(guī)模增長(zhǎng)率達(dá)到38.59%，以此計(jì)算金融支持對(duì)商品住房銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)①金融支持對(duì)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)=金融支持規(guī)模變化百分點(diǎn)×當(dāng)期房?jī)r(jià)的金融支持彈性系數(shù)。高達(dá)35.89%，實(shí)際增長(zhǎng)29.02%，充分說(shuō)明金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售量的重要影響，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成了供需兩旺的繁榮局面。

從2008年開(kāi)始，銷(xiāo)售量的金融支持彈性系數(shù)進(jìn)入穩(wěn)中有降的第三階段。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近十年高速發(fā)展，金融支持影響力的邊際遞減效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)，但是由于房地產(chǎn)市場(chǎng)剛性需求較大，這種邊際遞減效應(yīng)尚不是特別顯著，而是維持了穩(wěn)中稍有下降的態(tài)勢(shì)，截至2014年6月，該彈性系數(shù)依然為0.92。

結(jié)合三個(gè)階段彈性系數(shù)特點(diǎn)可見(jiàn)，金融支持對(duì)商品住房銷(xiāo)售量的影響非常大，顯著高于其對(duì)房?jī)r(jià)的影響，由此可見(jiàn)金融支持在保證房改順利進(jìn)行、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩旺進(jìn)入繁榮期起到了重要作用，與前述理論分析的結(jié)論完全一致。

圖2　銷(xiāo)售量的金融支持彈性

圖3　中國(guó)歷年金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)模大小圖

圖4　中國(guó)歷年商品房銷(xiāo)售面積　單位：萬(wàn)平米

四、理論與實(shí)證分析的主要結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

1.金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生重大影響。一定的正向支持力度能夠提早消費(fèi)者的購(gòu)房時(shí)間，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升快速繁榮。20世紀(jì)90年代初期中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的形成及破滅，就是因?yàn)闆](méi)有通過(guò)配套金融支持啟動(dòng)住房需求，泡沫形成得快破裂得也快。房改開(kāi)始后，在住房金融的有力支持下，中國(guó)樓市迅速擺脫低迷狀況而提前進(jìn)入繁榮期，對(duì)迅速啟動(dòng)內(nèi)需對(duì)抗金融危機(jī)起了重要作用。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)終于獲得了10多年的跨越式發(fā)展，很大程度上歸功于金融支持在正確的時(shí)間，總體上以正確的方式發(fā)揮了正確的作用。

2.金融支持對(duì)商品住房銷(xiāo)售量的影響顯著高于對(duì)價(jià)格的影響。這一特點(diǎn)體現(xiàn)出金融支持在保證房改順利進(jìn)行、促進(jìn)樓市供需兩旺進(jìn)入繁榮期和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面的重要作用，也證明了在1998年亞洲金融危機(jī)中，中國(guó)開(kāi)展住房市場(chǎng)改革，以及在次貸危機(jī)中采取各項(xiàng)住房金融優(yōu)惠措施，將房地產(chǎn)市場(chǎng)作為支柱產(chǎn)業(yè)加大金融支持力度是正確決策。

3.金融支持過(guò)度將會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫形成甚至膨脹。金融支持過(guò)度包括兩方面，一是強(qiáng)度過(guò)大，二是持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)。在樓市繁榮期如果不及時(shí)降低金融支持強(qiáng)度，其對(duì)房?jī)r(jià)的較大正向效應(yīng)將持續(xù)產(chǎn)生作用，導(dǎo)致房?jī)r(jià)不斷攀升，超出居民的收入承受范圍而形成泡沫，這是其最大的負(fù)面效應(yīng)。2003年以來(lái)中國(guó)政府就已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，但是由于采取的調(diào)控措施缺乏針對(duì)性，金融支持過(guò)度的問(wèn)題長(zhǎng)期存在，導(dǎo)致房?jī)r(jià)越調(diào)越高形成泡沫；再加上突如其來(lái)的次貸危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)政府被動(dòng)加大金融支持力度，導(dǎo)致房?jī)r(jià)泡沫進(jìn)一步膨脹。

（二）主要政策建議

1.充分發(fā)揮金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響作用來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。鑒于金融支持對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)的影響特點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)揮住房金融的作用，在樓市低迷的時(shí)候適當(dāng)提供優(yōu)惠組合措施，刺激市場(chǎng)需求帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升；在樓市非理性繁榮期，應(yīng)當(dāng)及時(shí)降低支持力度，防止房?jī)r(jià)泡沫滋生甚至膨脹。

2.當(dāng)前應(yīng)當(dāng)利用金融支持作用來(lái)穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)。在當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體存在不均衡泡沫，熱點(diǎn)地區(qū)泡沫較大，并且房?jī)r(jià)形成拐點(diǎn)和向下預(yù)期的情況下，既要防止泡沫膨脹，又要防止刺破泡沫導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。因此，要采取較為溫和、不對(duì)稱(chēng)的金融措施，有保有壓統(tǒng)籌兼顧，實(shí)現(xiàn)既要防止熱點(diǎn)地區(qū)泡沫膨脹，又防止冰點(diǎn)地區(qū)樓市崩盤(pán)，保持房?jī)r(jià)大致穩(wěn)定，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)可持續(xù)繁榮。

3.充分發(fā)揮住房金融的重要作用來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控。綜合金融支持對(duì)房?jī)r(jià)和銷(xiāo)售量的影響分析可見(jiàn)，金融支持力度的大小能夠?qū)Χ弋a(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展。而且由于房地產(chǎn)市場(chǎng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，其發(fā)展能帶動(dòng)50多個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，能充分拉動(dòng)內(nèi)需，具有強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)作用，能夠?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)起到重要調(diào)節(jié)和影響的作用。結(jié)合住房金融的特點(diǎn)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的重要作用，我們將房地產(chǎn)市場(chǎng)作為一個(gè)重要的中介目標(biāo)，將金融支持作為一項(xiàng)政策工具，根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需要來(lái)通過(guò)金融支持手段來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的最終目標(biāo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行通道有通縮風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，可以適當(dāng)加大金融支持的力度，通過(guò)發(fā)揮房地產(chǎn)市場(chǎng)作用帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展防通縮；當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的時(shí)候，適當(dāng)降低金融支持的力度，抑制房地產(chǎn)泡沫防通脹，為經(jīng)濟(jì)降溫。這一功能在當(dāng)前中國(guó)城市化進(jìn)程尚未完成、居民住房消費(fèi)整體需求較旺盛的時(shí)候，效果將更顯著。

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F830.572

A

1006-169X（2016）06-0066-09

本文系教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（編號(hào)14YJC790152）、國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（編號(hào)：71173142）、中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目（編號(hào)：2013M531157）的階段性成果、上海市教委科研創(chuàng)新人文類(lèi)一般課題（14YS128）。