張墨寧

金融是一個(gè)很特殊的行業(yè)，如果不能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲得能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的資產(chǎn)，它就會(huì)自己創(chuàng)造，通過(guò)金融和金融之間的交易放大，制造冗余的交易結(jié)構(gòu)，不斷抽取整個(gè)經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越稀薄的利潤(rùn)。

最近，央行公布了7月的金融數(shù)據(jù)，M1增速?gòu)娜ツ昴瓿醯?.9%攀升至當(dāng)前的25.4%，而M2增速則低于預(yù)期為10.2%，這種M1與M2增速“剪刀差”創(chuàng)近六年新高。

通俗來(lái)說(shuō)，M1主要是企業(yè)活期存款，其高企意味著企業(yè)、個(gè)人的資金并未有效利用，而是停留在賬戶上，而M2則體現(xiàn)了資金的活性。

因此，“剪刀差”的走高和企業(yè)和個(gè)人投資意愿低迷，整個(gè)社會(huì)持幣觀望的態(tài)度緊密相關(guān)。為什么企業(yè)更傾向于囤錢，這一輪居民資產(chǎn)配置“再地產(chǎn)化”有哪些深層原因？中國(guó)到底應(yīng)該如何重塑投資信心？針對(duì)這些中國(guó)經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵癥結(jié)，本刊專訪中國(guó)社會(huì)科學(xué)院教授劉煜輝。

《南風(fēng)窗》：企業(yè)坐擁大量資金卻持幣觀望，根本原因到底是什么？

劉煜輝：根本原因是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率持續(xù)向下，背后原因有宏觀和微觀兩個(gè)。宏觀上講，是總需求的嚴(yán)重不足。資產(chǎn)泡沫會(huì)造成收入分配的扭曲，財(cái)富越來(lái)越向少數(shù)群體集中，貧富差距拉大。貧富差距拉大一個(gè)容易被忽視的負(fù)效應(yīng)是，造成了整個(gè)社會(huì)邊際消費(fèi)傾向的下降。

因?yàn)?，富人早已?shí)現(xiàn)了消費(fèi)的升級(jí)，即便收入不斷向他們集中，但他們消費(fèi)支出在新增收入中的占比會(huì)逐漸降低。低收入者的邊際消費(fèi)傾向很強(qiáng)，但貧富差距的拉大，他們的收入并不足以支撐他們的消費(fèi)欲望。因此，貧富差距最后會(huì)導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)的邊際消費(fèi)傾向不斷下行。宏觀經(jīng)濟(jì)的總需求不足，對(duì)應(yīng)的就是產(chǎn)能過(guò)剩，無(wú)法消化，投資回報(bào)萎縮。

從微觀層面看，資產(chǎn)泡沫的集中表現(xiàn)就是土地在整個(gè)社會(huì)財(cái)富中獲取的利潤(rùn)占比急劇上升。土地、房地產(chǎn)是整個(gè)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)成本，那么對(duì)應(yīng)的就是人工上漲，與人工相關(guān)的物流、交通、房租等都會(huì)上漲，整個(gè)現(xiàn)代城市經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行成本增大，對(duì)應(yīng)的就是在這個(gè)基礎(chǔ)平臺(tái)上運(yùn)營(yíng)的廠商、工廠的投資回報(bào)率下降。

也就是說(shuō)，虛擬這一塊從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中所收取的租金太高了，把實(shí)體經(jīng)濟(jì)所創(chuàng)造的利潤(rùn)榨干、吸收了。從A股3000多家上市公司的財(cái)報(bào)可以看出，它們所創(chuàng)造的利潤(rùn)中，銀行拿走了一半，地產(chǎn)又拿走了剩下一半中的大部分，與實(shí)體相關(guān)的企業(yè)只能分剩下的那么一點(diǎn)利潤(rùn)。

《南風(fēng)窗》：大家都持幣觀望，那么中國(guó)是不是陷入了“流動(dòng)性陷阱”？

劉煜輝：“流動(dòng)性陷阱”就是經(jīng)濟(jì)的信用創(chuàng)造過(guò)程出了問(wèn)題，金融信用投放下去以后，很難轉(zhuǎn)化為企業(yè)的投資，形成資產(chǎn)。

M1的增速?gòu)娜ツ?0月份開(kāi)始大幅飆升，把M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面，兩者之間拉開(kāi)了越來(lái)越大的剪刀差，這種情況是很罕見(jiàn)的。M1的飆升以前都發(fā)生在經(jīng)濟(jì)繁榮期，比如政府推出經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的階段，而這一次竟然發(fā)生在經(jīng)濟(jì)下行壓力很大的階段。

從常規(guī)來(lái)講，這種狀態(tài)意味著未來(lái)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在上升。在成熟經(jīng)濟(jì)中，每當(dāng)發(fā)生這種狀況的時(shí)候，有些甚至爆發(fā)了債務(wù)危機(jī)、貨幣危機(jī)。比如美國(guó)在2006年、2007年前后發(fā)生了類似的狀況。大量的金融信用投放下去，不在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中形成有效的資產(chǎn)。

錢到哪里去了？通俗來(lái)講，進(jìn)入了虛擬經(jīng)濟(jì)。所謂虛擬經(jīng)濟(jì)，簡(jiǎn)單說(shuō)就是存量資產(chǎn)和資本品的交易非常繁榮，背后的支撐是一系列金融創(chuàng)新，整個(gè)銀行系統(tǒng)的融資越來(lái)越不愿意支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活動(dòng)，而是轉(zhuǎn)向支持存量資產(chǎn)和資本品的頻繁交易。

金融資產(chǎn)的交易量急劇放大，金融系統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表顯著擴(kuò)張。這些都是凱恩斯提出的“流動(dòng)性陷阱”所描述的。歷史的時(shí)間條件發(fā)生了動(dòng)態(tài)變化，不可能完全對(duì)應(yīng)，但背后的原理、機(jī)理是一致的。

《南風(fēng)窗》：企業(yè)找不到投資方向，并存的一個(gè)現(xiàn)象是居民投資房地產(chǎn)的火熱，居民部門的杠桿率大幅上升，從2016年年初開(kāi)始，居民財(cái)富配置“再地產(chǎn)化”，這一輪熱潮跟以前有什么不同？

劉煜輝：最大的不同就是對(duì)住房使用價(jià)值的追求越來(lái)越弱，更多是追求其金融屬性，反映的是居民對(duì)整個(gè)貨幣信用的信任程度的喪失，某種程度上講，人們把一線、二線城市的房產(chǎn)當(dāng)成了一個(gè)貨幣寄居的避難所。當(dāng)資本管制的大門被封死后，關(guān)門放水一定是驅(qū)趕著居民儲(chǔ)蓄尋求一個(gè)安全的落腳點(diǎn)。

房子的金融屬性背后，很大程度是公共服務(wù)資源。在政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)中，公共服務(wù)資源是一個(gè)稀缺品。教育、醫(yī)療、交通、工作機(jī)會(huì)這些公共服務(wù)的職能，政府的供給能力是短缺的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足中國(guó)城市化爆發(fā)出來(lái)的需求。房子所附著，正是這些稀缺的公共服務(wù)資源。

舉個(gè)例子，2012年在北京南三環(huán)一套商品房每平米兩萬(wàn)多元，同期相同價(jià)格可以在小湯山買一個(gè)別墅，這是追求使用功能、居住享受，有更好的空氣、水。

但現(xiàn)在，南三環(huán)的房子漲到五萬(wàn)多了，小湯山的別墅沒(méi)怎么漲。這個(gè)例子也可以反映出，這幾年真正稀缺的是附著在房子上的公共服務(wù)資源，好的空氣、好的水源，追求更奢侈的享受，還不是貨幣追求的對(duì)象。

所以，房地產(chǎn)問(wèn)題最根本的還是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中公共服務(wù)資源供給管理的問(wèn)題。這樣一個(gè)體制如果不健全，或者說(shuō)整個(gè)供給能力低效的話，就會(huì)表現(xiàn)出貨幣信用周期的問(wèn)題。

《南風(fēng)窗》：你曾經(jīng)提到過(guò)，過(guò)去四年，一些政府部門通過(guò)居民加杠桿以及向國(guó)企、地方政府融資平臺(tái)提供低成本長(zhǎng)期信用的方式，客觀上促使經(jīng)濟(jì)杠桿風(fēng)險(xiǎn)向金融部門轉(zhuǎn)移，把風(fēng)險(xiǎn)推向了金融系統(tǒng)。那么，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該如何評(píng)估、化解？

劉煜輝：2008年信用泡沫以后，特別是在國(guó)有企業(yè)和大量的類政府經(jīng)濟(jì)組織中間形成了大量債務(wù)，2012年以后逐漸進(jìn)入了“龐氏”狀態(tài)。借新還舊，債務(wù)鏈繃得很緊。

為了阻止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，最近幾年主要采取了兩個(gè)手段，一個(gè)是居民加杠桿，其本質(zhì)是想挽救瀕臨危機(jī)的地方財(cái)政，因?yàn)橹袊?guó)的房地產(chǎn)可以說(shuō)是整個(gè)地方政府特殊的融資機(jī)制，整個(gè)地方經(jīng)濟(jì)的生命線。

這種做法很功利，但也順理成章。直接驅(qū)動(dòng)居民儲(chǔ)蓄去承接地產(chǎn)商的債務(wù)，地產(chǎn)商的債務(wù)又會(huì)轉(zhuǎn)化為地產(chǎn)投資，地產(chǎn)投資是形成地方收入的渠道。

第二個(gè)更直接，這么多地方政府融資平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)陷入了困境，那就驅(qū)動(dòng)國(guó)有金融體系，采用一系列超常規(guī)的金融創(chuàng)新，把長(zhǎng)期低成本的信用直接打入高杠桿、高負(fù)債的部門，例如債務(wù)置換，還有用行政方式要求銀行不能從過(guò)剩產(chǎn)能中抽貸，以及可能要推出的大面積債轉(zhuǎn)股。

某種程度上講，這是靠犧牲整個(gè)金融系統(tǒng)的收益性、流動(dòng)性，降低它的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，去托住那些低效率的僵尸經(jīng)濟(jì)部門。所以我們看到，經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)好像反而沒(méi)有前幾年那么嚴(yán)重了，現(xiàn)在地方政府融資平臺(tái)獲得了大量的信用，低成本的債務(wù)置換后，變得非常有錢，債務(wù)鏈在三年內(nèi)都不會(huì)有很大的危機(jī)。

房地產(chǎn)企業(yè)非常有錢，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債成本現(xiàn)在非常低，獲得了大規(guī)模的低成本資金之后，就會(huì)有地王頻出的現(xiàn)象。

但問(wèn)題還在后面。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融系統(tǒng)以后，整個(gè)金融系統(tǒng)的行為模式就發(fā)生了變化，道德風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。金融是一個(gè)很特殊的行業(yè)，如果不能在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲得能產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的資產(chǎn)，它就會(huì)自己創(chuàng)造，通過(guò)金融和金融之間的交易放大，制造冗余的交易結(jié)構(gòu)，不斷抽取整個(gè)經(jīng)濟(jì)中越來(lái)越稀薄的利潤(rùn)。

所以，整個(gè)金融的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，熱衷于加杠桿，有意識(shí)低估信用風(fēng)險(xiǎn)，甚至有意識(shí)低估未來(lái)可能存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

評(píng)估這個(gè)行為的嚴(yán)重程度，一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)就是看金融資產(chǎn)的收益率和金融系統(tǒng)負(fù)債端的成本之間的關(guān)系。目前，這兩者之間出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒掛，而且這個(gè)裂口還在不斷擴(kuò)大。2013年的時(shí)候，中國(guó)發(fā)生了“錢荒”，融資很貴，但是整個(gè)金融系統(tǒng)的健康程度比目前應(yīng)該說(shuō)好得多。今天面臨的情況是，大量的金融負(fù)債成本都在4%以上，而整個(gè)金融市場(chǎng)存在的資產(chǎn)收益只有3%，這樣的交易結(jié)構(gòu)在整個(gè)金融系統(tǒng)中普遍存在。

今年，金融界最突出的一個(gè)問(wèn)題就是資產(chǎn)荒，背后就是這種倒掛。其根源就是過(guò)去幾年延緩風(fēng)險(xiǎn)釋放，阻止經(jīng)濟(jì)的出清，維持經(jīng)濟(jì)的僵尸部門這種短視政策長(zhǎng)期執(zhí)行的必然結(jié)果。沒(méi)有金融去杠桿，經(jīng)濟(jì)的去杠桿很難開(kāi)啟。

《南風(fēng)窗》：從政府的角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)該如何重塑投資信心？一些財(cái)經(jīng)官員公開(kāi)表示，財(cái)政政策上要更加積極一些，你是如何看待的？

劉煜輝：從大方向上講，我是認(rèn)同的。但如果不有力推動(dòng)財(cái)稅體制改革的話，這個(gè)方向就很難落地。如果以間接稅為主體的財(cái)稅體制不改革，不轉(zhuǎn)向直接稅為主體，比如資產(chǎn)的交易、資產(chǎn)的持有稅、消費(fèi)稅為主體的稅收結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)減稅的概率很小。

與此同時(shí)，當(dāng)企業(yè)的稅收減下去之后，要有一個(gè)新的稅種，才能維持政府財(cái)政收入的平衡，這需要政府財(cái)政收入結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。現(xiàn)有的財(cái)政體制下，未來(lái)隱性的財(cái)政赤字缺口實(shí)際上是非常大的。

而且，從2008年到現(xiàn)在已經(jīng)持續(xù)了七年的信用泡沫，整個(gè)資產(chǎn)周期的調(diào)整還沒(méi)開(kāi)始，信用泡沫中所形成的資產(chǎn)面臨巨大的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，這些都是未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。此外，過(guò)去大量的對(duì)外輸出所形成的資產(chǎn)，從目前全球經(jīng)濟(jì)的周期來(lái)看，也存在很大的隱患，這些對(duì)應(yīng)的都是未來(lái)財(cái)政赤字的缺口。

《南風(fēng)窗》：你曾經(jīng)提到，如果既想靠金融杠桿托住高企的資產(chǎn)價(jià)格，抬高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，又想獲得一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)率的上升趨勢(shì)，這比提著自己頭發(fā)離開(kāi)地球還要難。那么，成本如何降？

劉煜輝：用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子就可以說(shuō)明，人民幣的定價(jià)現(xiàn)在一定存在很大問(wèn)題。臺(tái)北101大樓旁邊的某品牌的高級(jí)酒店，一個(gè)行政房三個(gè)晚上的花費(fèi)可能就1.3萬(wàn)多新臺(tái)幣，折合人民幣2500元左右，這樣一個(gè)價(jià)格在西湖邊上的同一品牌的酒店一個(gè)晚上都住不到，即便是公司的協(xié)議價(jià)。

所以，不可貿(mào)易品的價(jià)格確實(shí)是太貴了。如果在上海一個(gè)精致一點(diǎn)的餐館用餐，可能要比東京貴30%～40%，為什么最近幾年中國(guó)人海購(gòu)、海淘發(fā)展那么快，也與此密切相關(guān)。

80年代末的日本，這個(gè)現(xiàn)象也很明顯，當(dāng)年用日元計(jì)價(jià)的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格可以買下全世界很多東西，中國(guó)現(xiàn)在也一樣，上海六七個(gè)籃球場(chǎng)那么大的一塊地皮，就可以拍出110億元，如果按照這個(gè)價(jià)格，上海所有不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值可以買下整個(gè)美國(guó)。

不可貿(mào)易品價(jià)格過(guò)高，需要解決的核心問(wèn)題是，糾正貨幣價(jià)值與過(guò)高的本幣資產(chǎn)價(jià)格之間的過(guò)度背離。調(diào)整的方式無(wú)非是名義匯率貶值一點(diǎn)，本幣的資產(chǎn)價(jià)格縮水，兩者達(dá)到一個(gè)平衡，找到一個(gè)新的均衡點(diǎn)。從全球經(jīng)濟(jì)史來(lái)看，調(diào)整的方式有兩個(gè)極端例子，一個(gè)是日本，是超級(jí)經(jīng)濟(jì)體的代表，另外一個(gè)是俄羅斯，是小國(guó)經(jīng)濟(jì)的代表。

《南風(fēng)窗》：那么，它們有什么經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以供我們借鑒或者反思？

劉煜輝：從80年代末，日本經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)收縮之后，不管接下來(lái)二十多年經(jīng)濟(jì)怎么差，但是日元兌美元都沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)趨勢(shì)性的貶值，相對(duì)穩(wěn)定在80～120左右，直到現(xiàn)在。但是與之對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格、土地的價(jià)格則出現(xiàn)了一個(gè)長(zhǎng)時(shí)間的、深度的資產(chǎn)通縮，這是一種調(diào)整方式。

2011年也就是這一輪大宗商品繁榮最頂峰的時(shí)候，莫斯科的房?jī)r(jià)如果折算成美元，在全球國(guó)際化大都市中也是非常貴的，大概5000美元一平米，當(dāng)時(shí)的價(jià)格肯定比中國(guó)的北上廣深要貴。

五年過(guò)去了，如果用盧布計(jì)價(jià)，莫斯科的房子也沒(méi)有低多少，甚至漲了10%，但是盧布兌美元的價(jià)格跌了60%，也就是說(shuō)，現(xiàn)在莫斯科的房子折合成美元也就是兩千多塊。這就是一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)模型和小國(guó)經(jīng)濟(jì)模型在處理兩個(gè)變量時(shí)的不同選擇。

中國(guó)怎么選，我更傾向于人民幣和美元之間像日本一樣保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)。過(guò)去一年，人民幣匯率機(jī)制的變化，表現(xiàn)出來(lái)的實(shí)際上就是這樣一個(gè)態(tài)勢(shì)。

人民幣現(xiàn)在的匯率基本上是雙錨狀態(tài)，一個(gè)是美元，一個(gè)是央行制定的一籃子貨幣指數(shù)。中國(guó)現(xiàn)在采取的方式是，這兩個(gè)錨誰(shuí)弱一點(diǎn)，人民幣就和它保持相對(duì)的穩(wěn)定，如果美元弱，人民幣和美元之間相對(duì)穩(wěn)定一點(diǎn)，從而達(dá)到人民幣籃子指數(shù)貶值的效果，如果美元走強(qiáng)，人民幣和美元之間可能相對(duì)脫鉤，但前提是人民幣的籃子指數(shù)必須保持相對(duì)穩(wěn)定，全球不能出現(xiàn)非美元貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值的過(guò)程。

所以，如果雙錨機(jī)制長(zhǎng)久運(yùn)行下去，就可以得到一個(gè)明確結(jié)論，只要美元不出現(xiàn)大幅度的變化，人民幣和美元之間也不可能有太大的變化，也就是說(shuō)，人民幣的名義匯率不太可能作為調(diào)整貨幣價(jià)值與本幣資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的主要工具。

那么，在這兩者之間的矛盾如此明顯的情況下，雖然對(duì)于中國(guó)這種巨型經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，不太可能出現(xiàn)俄羅斯那種調(diào)整，但資產(chǎn)價(jià)格縮水是難以避免的。只不過(guò)資產(chǎn)縮水的時(shí)間、節(jié)奏還不太明確。

過(guò)去幾年，金融資產(chǎn)不斷壓榨和擠壓實(shí)體資本投資，未來(lái)會(huì)是金融資產(chǎn)泡沫的縮水，脫虛回實(shí)，重振資本的投資回報(bào)率，資本開(kāi)始從虛擬交易慢慢向生產(chǎn)性投資相關(guān)的領(lǐng)域回歸。部門的資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)和調(diào)整，回到一個(gè)健康的狀態(tài)。