姚　曦

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/企業(yè)發(fā)展研究中心，新疆 烏魯木齊 830012；2.石河子大學(xué) 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子市 832000)

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·管理理論與實(shí)踐·

代理沖突、財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與過(guò)度投資的實(shí)證檢驗(yàn)

姚曦1，2

(1.新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院/企業(yè)發(fā)展研究中心，新疆 烏魯木齊 830012；2.石河子大學(xué) 公司治理與管理創(chuàng)新研究中心，新疆 石河子市 832000)

內(nèi)容提要：本文以2009年—2014年間的非金融上市公司為樣本，將財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、代理沖突與過(guò)度投資納入同一研究框架進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司的股東與經(jīng)營(yíng)者之間以及公司的控股股東與中小股東之間的兩類委托代理問(wèn)題均會(huì)造成企業(yè)的過(guò)度投資；而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)代理問(wèn)題具有抑制作用，即隨著財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高，公司的代理成本將會(huì)下降；財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低代理成本對(duì)過(guò)度投資的影響。

財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量；代理沖突；過(guò)度投資

一、引言

在股權(quán)分散的背景下，委托代理理論認(rèn)為，過(guò)度投資主要源于公司股東和管理者之間的利益沖突。Jensen(1986)指出，股東和管理者之間存在代理沖突，企業(yè)中大量自由現(xiàn)金流量的存在使得管理者有可能投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目, 以追求“管理者帝國(guó)”構(gòu)建而帶來(lái)的各種利益。但自La Porta 等(1999) 以來(lái)，股權(quán)集中現(xiàn)象被證明在世界范圍內(nèi)普遍存在(Claessens 等,2000)。在這一背景下，代理沖突的研究開(kāi)始由第一類代理問(wèn)題(股東與管理者之間)轉(zhuǎn)移到第二類代理問(wèn)題(控制性大股東與外部中小股東之間)。Shleifer & Vishny(1997)研究發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東控制權(quán)比例的提高，控股股東會(huì)通過(guò)資本投資等方式增加對(duì)資產(chǎn)的控制，從而形成控制權(quán)私有收益。這種不為中小股東所共享的控制權(quán)私有收益是公司進(jìn)行過(guò)度投資的原始驅(qū)動(dòng)力。

由于財(cái)務(wù)信息具有監(jiān)控功能，因此其可在一定程度上緩解代理沖突。Bushman和Smith( 2001)指出，財(cái)務(wù)信息通過(guò)降低契約方之間的信息不對(duì)稱和減輕代理問(wèn)題來(lái)提高資本配置效率。Verdi(2009)的研究驗(yàn)證了這一假設(shè);國(guó)內(nèi)的學(xué)者李青原等(2009，2010)、袁建國(guó)等(2009)的研究也證實(shí)了高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能抑制過(guò)度投資。但是，這些研究均未直接檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量抑制過(guò)度投資問(wèn)題的路徑。公司往往因?yàn)榇頉_突而產(chǎn)生過(guò)度投資，財(cái)務(wù)信息之所以能降低過(guò)度投資是因?yàn)樨?cái)務(wù)信息具有信號(hào)傳遞功能，能降低公司與外部資金提供者之間、大小股東之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而減少代理沖突。因此，財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與過(guò)度投資之間的關(guān)系需要代理沖突程度作為中間解釋變量，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息能降低代理成本，代理沖突的減少又抑制了企業(yè)的過(guò)度投資。

本文以2009年—2014年非金融上市公司為樣本，對(duì)代理成本、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究,研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司的股東與管理者之間的代理沖突程度與過(guò)度投資正相關(guān)，即兩者之間的代理成本越大，自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資越嚴(yán)重；實(shí)際控股股東的兩權(quán)分離度越大，控股股東與中小股東之間的代理成本越大，企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重；財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低代理成本對(duì)過(guò)度投資的影響，即財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越高，公司的代理成本越小。相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本文的研究首次將代理成本、財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與過(guò)度投資的關(guān)系納入一個(gè)研究框架之中，對(duì)于深刻理解這三者之間的關(guān)系提供了可行的思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)代理沖突與過(guò)度投資

股東與管理者之間(第一層)以及控制性大股東與外部中小股東之間(第二層)的兩類代理沖突在現(xiàn)代企業(yè)中普遍存在。在股權(quán)高度分散的英、美國(guó)家中，代理沖突主要源于第一層代理問(wèn)題 (Jensen和Meckling,1976)；而在東亞等股權(quán)高度集中的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，代理沖突主要集中于第二層代理問(wèn)題 (Joseph和Wong,2002)。兩類代理沖突的影響路徑及結(jié)果是不同的，控股大股東的出現(xiàn)可以降低中小股東的“搭便車(chē)”行為，從而可能降低股權(quán)代理成本(第一類代理問(wèn)題)；但控股大股東的存在也可能損害中小股東利益，從而產(chǎn)生新的代理成本(第二類代理問(wèn)題)，而我國(guó)的一些研究往往對(duì)此不做區(qū)分(李明輝，2009)。由于國(guó)有股一股獨(dú)大現(xiàn)象在我國(guó)上市公司普遍存在，所以大股東與外部中小投資者的沖突是我國(guó)現(xiàn)階段代理問(wèn)題研究的重點(diǎn)(王艷艷等，2006)。

1.股東與管理者之間的代理沖突導(dǎo)致的過(guò)度投資。兩權(quán)(所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán))分離導(dǎo)致了所有者和管理者之間嚴(yán)重的代理沖突。Berle和Means(1932)指出：那些有權(quán)獲得終極利潤(rùn)的所有者不再直接控制公司財(cái)富，不再對(duì)確保經(jīng)營(yíng)效率和生產(chǎn)利潤(rùn)負(fù)責(zé)。每個(gè)經(jīng)濟(jì)人在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中都追求自身利益最大化，不再將股東利益最大化放在第一位，因此，出現(xiàn)代理問(wèn)題(Jensen and Meckling，1976)。股權(quán)的高度分散使得中小股東具有“搭便車(chē)”的行為，控制權(quán)實(shí)際上被公司的高級(jí)管理層所掌控，掌握控制權(quán)的管理層通過(guò)投融資攫取控制權(quán)私有利益的現(xiàn)象普遍存在。管理者出于最大化其私有財(cái)富的目的進(jìn)行投資，而不是以股東利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行投資，由此產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)模型暗示，當(dāng)主要代理動(dòng)機(jī)存在分歧時(shí)，管理者將會(huì)投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。Jensen(1986)認(rèn)為，企業(yè)經(jīng)理一般具有過(guò)度投資沖動(dòng)，會(huì)傾向于將其經(jīng)營(yíng)的公司做大，以便從控制更多的資源中獲取更大的私人利益。管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行在職消費(fèi)，并使其公司成長(zhǎng)超過(guò)最優(yōu)規(guī)模，經(jīng)理的這種追求投資規(guī)模而非投資效益的特征被稱之為商業(yè)帝國(guó)建造(empire-building)。這一觀點(diǎn)得到了Blanchard 等(1994)和Vogt(1994)的實(shí)證支持。

國(guó)內(nèi)很多學(xué)者都從公司治理角度出發(fā)，研究具體的某一種治理機(jī)制對(duì)代理沖突的抑制，進(jìn)而對(duì)過(guò)度投資的影響。何金耿和丁加華(2001)以滬市397家上市公司為樣本，研究認(rèn)為上市公司管理層約束機(jī)制失效，企業(yè)高額利潤(rùn)留存的機(jī)會(huì)主義行為引發(fā)了過(guò)度投資問(wèn)題。田利輝(2005) 從預(yù)算軟約束視角研究發(fā)現(xiàn)，追求規(guī)模等過(guò)度投資問(wèn)題在國(guó)有企業(yè)更嚴(yán)重，唐雪松等(2007)和楊華軍等(2007)也發(fā)現(xiàn)了類似的證據(jù)；連玉君等(2007)和饒育蕾等(2006)的研究認(rèn)為, 管理者出于私利會(huì)將內(nèi)部自由現(xiàn)金流用于過(guò)度投資，從而導(dǎo)致了企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流高度敏感，這些發(fā)現(xiàn)都提供了與代理問(wèn)題一致的證據(jù)。所有這些研究結(jié)論都直接或間接地證明了股東與管理者之間的代理沖突對(duì)企業(yè)投資效率的影響。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：公司的股東與管理者之間的代理沖突程度與過(guò)度投資正相關(guān)，即兩者之間的代理成本越大，自由現(xiàn)金流的過(guò)度投資越嚴(yán)重。

2.控股股東與中小股東的沖突導(dǎo)致的過(guò)度投資。在我國(guó)上市公司股權(quán)集中的背景下，金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股和特殊投票權(quán)是控股股東分離現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的主要方式，控股股東以此達(dá)到以較少的股份控制上市公司的最終目的。現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離后，大股東可憑借其控制權(quán)獲得高于其持股比例的額外收益，這種控制權(quán)私有收益促使公司進(jìn)行過(guò)度投資。一方面，控制權(quán)私有收益隨著兩權(quán)分離度的提高而增加；另一方面，對(duì)更多資源的獲取和控制又是控股股東實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益的主要條件，所以，過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)伴隨著兩權(quán)分離度的提高而增強(qiáng)。我國(guó)上市公司普遍是由大股東控制的公眾公司，相對(duì)較高的股權(quán)集中度，以及國(guó)有控股的股權(quán)性質(zhì)使得控制權(quán)私利廣泛存在。因此，大小股東之間的代理沖突問(wèn)題依然是目前我國(guó)公司治理面臨的主要問(wèn)題，上市公司大股東侵害中小股東的現(xiàn)象普遍存在，且侵害的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英美等股權(quán)高度分散的國(guó)家(唐宗明等，2002)。學(xué)者們通常用控股股東兩權(quán)分離度來(lái)刻畫(huà)利益沖突程度，較高的兩權(quán)分離度代表控制股東相對(duì)較強(qiáng)的侵占動(dòng)機(jī)，從而進(jìn)一步加劇了代理沖突，俞紅海等(2010)和楊興全等(2011)的研究給予了這方面的實(shí)證方面的證據(jù)?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：實(shí)際控制股股東的兩權(quán)分離度越大，控股股東與中小股東之間的代理沖突越大，企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重。

(二)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與代理成本

信息披露作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要機(jī)制以確保其有效運(yùn)行，信息披露質(zhì)量的高低將直接影響代理成本的高低。財(cái)務(wù)信息披露在抑制管理者和控股股東對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取和降低代理沖突方面具有重要的作用，是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)重要制度安排。不論是哪類代理問(wèn)題，其產(chǎn)生的關(guān)鍵原因在于委托代理雙方的信息不對(duì)稱，而提高信息披露質(zhì)量能有效地降低由此誘發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。治理效應(yīng)是財(cái)務(wù)信息的主要功能之一(Bushman and Smith,2001)，財(cái)務(wù)信息的充分披露可以部分解決由于信息不對(duì)稱所引發(fā)的代理問(wèn)題。財(cái)務(wù)信息披露是兩權(quán)分離背景下解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的主要措施之一，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露將對(duì)削弱代理沖突產(chǎn)生重大影響。

國(guó)外對(duì)于代理沖突的研究主要集中于公司治理機(jī)制領(lǐng)域(Ang,Cole and Lin,2000;Singh and Davidson Ⅲ,2003)，雖然獲得了關(guān)于財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與代理沖突之間的大量間接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，但仍然缺乏直接經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。國(guó)內(nèi)對(duì)代理成本的研究路徑主要有兩個(gè)：第一個(gè)路徑是研究審計(jì)質(zhì)量與代理沖突之間的關(guān)系。第二個(gè)路徑是從公司治理角度出發(fā)，研究所有權(quán)安排、內(nèi)部控制等對(duì)代理成本的影響。研究普遍發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量的提高、內(nèi)部公司治理機(jī)制和內(nèi)部控制的完善有助于降低代理成本(廖義剛等，2009；楊玉鳳等，2010)。楊德明等(2009)的研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)信息可以反映大股東和經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作狀況，投資者和其他信息使用者通過(guò)獲取財(cái)務(wù)信息可在一定程度上解決信息問(wèn)題和代理問(wèn)題，杜興強(qiáng)等(2009)的研究也得出了類似的結(jié)論。本文認(rèn)為，所有者基于對(duì)高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息的獲取可以對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以及投資情況進(jìn)行更有利的監(jiān)督，對(duì)大股東和經(jīng)營(yíng)者的業(yè)績(jī)更易作出合理的評(píng)價(jià)。所以，高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息的披露不僅可以約束公司經(jīng)理層偏離企業(yè)價(jià)值最大化的自利行為，而且還可以減少控股股東的利益攫取行為?；诖吮疚奶岢黾僭O(shè)3。

H3：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與代理成本負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)報(bào)告披露質(zhì)量越高，公司的代理成本越小。

(三)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與過(guò)度投資

通過(guò)以上分析可知，代理成本與過(guò)度投資正相關(guān)，不論是第一類代理沖突還是第二類代理沖突均會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資，而高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露能減少信息不對(duì)稱，進(jìn)而降低代理成本。所以，財(cái)務(wù)信息披露主要是通過(guò)影響代理成本來(lái)降低過(guò)度投資，在財(cái)務(wù)信息披露與過(guò)度投資之間存在如下邏輯關(guān)系( 見(jiàn)圖1 ) ：

圖1：財(cái)務(wù)信息報(bào)露與過(guò)度投資之間的邏輯關(guān)系

Kanodia和Lee(1998)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)對(duì)外披露的業(yè)績(jī)報(bào)告具有信息功能，市場(chǎng)投資者可借其獲取管理層私有信息, 進(jìn)而監(jiān)督和抑制企業(yè)的投資扭曲；Bushman和Smith(2001)指出，財(cái)務(wù)信息具有降低契約方之間信息不對(duì)稱和削弱代理問(wèn)題進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資本有效配置的功能；Wang(2003)以1967年—2000年美國(guó)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)行業(yè)和公司層面的研究結(jié)論均支持會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高可顯著提高企業(yè)資本配置效率的結(jié)論。Biddle等( 2009)以1980年—2003年美國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行研究, 結(jié)果發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資過(guò)度顯著負(fù)相關(guān)。國(guó)內(nèi)的研究也得出了類似的結(jié)論，李青原等(2009)以我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌制度特點(diǎn)為背景，并結(jié)合Bushman和Smith的研究框架, 以我國(guó)滬深2004年—2006年上市公司為研究樣本，證實(shí)會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的提高可以抑制公司過(guò)度投資。袁建國(guó)等(2008)的研究也為會(huì)計(jì)信息具有治理功能提供了國(guó)內(nèi)上市公司證據(jù)。

同時(shí)，本文預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與過(guò)度投資之間的關(guān)系在存在較大代理問(wèn)題的公司中更顯著。例如，當(dāng)公司擁有較多的現(xiàn)金余額和自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理就有更多的機(jī)會(huì)從事價(jià)值破壞的投資活動(dòng)(例如：Jensen,1986;Blanchard,Lopez-de-Silanes,and Shleifer,1994;Harford,1999;Opler等,1999;Richardson,2006)。同樣，股權(quán)分散的公司與擁有大股東的公司相比，監(jiān)控管理決策的能力較低。因此，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高在降低這些公司的代理成本方面將發(fā)揮更大的作用。基于此，本文提出假設(shè)4。

H4：財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低代理成本對(duì)過(guò)度投資的影響。

三、研究模型設(shè)計(jì)與描述性統(tǒng)計(jì)

(一)過(guò)度投資的衡量

本文借鑒Richardson(2006)預(yù)期投資模型來(lái)預(yù)測(cè)公司的過(guò)度投資，模型如下：

Inewi，t=α0+α1Growthi，t-1+α2Sizei，t-1+α3Returni，t-1+α4Leveragei，t-1+α5List-agei，t-1

+α6Moneyi，t-1+α7Inewi，t-1+∑Year +∑Ind +εi，t

(1)

模型1回歸后可以得到企業(yè)預(yù)期資本投資，然后用企業(yè)當(dāng)年實(shí)際投資減去預(yù)期投資，便可得到剩余投資量。如果該值大于0，便為投資過(guò)度(OverI)，OverI越大，則意味著投資過(guò)度越嚴(yán)重。Inew代表新增投資；Growth代表銷(xiāo)售增長(zhǎng)率；Size為年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Return為經(jīng)行業(yè)調(diào)整的股票年回報(bào)率；Leverage為資產(chǎn)負(fù)債率；List-age為以公司公告上市年度到相應(yīng)年度的差值，Year代表上市時(shí)間；Money為現(xiàn)金持有水平(以貨幣資金除以年末總資產(chǎn)計(jì)量)；Lnd代表行業(yè)。根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)(Bates,2005；Larnont,2000)，List-age和Leverage同資本投資量呈負(fù)向關(guān)系，而Growth、Size、Return、Money和Inew將對(duì)投資量產(chǎn)生正面影響。此外，模型中控制了行業(yè)和年度的影響。

(二)代理成本的衡量

1．第一類代理成本的衡量。股權(quán)代理成本的衡量方法很多，目前最常用的是Ang 等(2000)和Singh & Davidson III (2003)提出的銷(xiāo)售管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在國(guó)內(nèi)的研究中，學(xué)者亦普遍以銷(xiāo)售管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量(李世輝，等，2008；李壽喜，2007；李明輝，2009)。因此，在本研究中亦采用銷(xiāo)售管理費(fèi)用率(SMER)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)來(lái)衡量第一類代理成本——股權(quán)代理成本。銷(xiāo)售管理費(fèi)用率(SMER)等于銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)等于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額除以平均資產(chǎn)總額，再乘以負(fù)1，使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變量與代理成本正相關(guān)。

2．第二類代理成本的衡量。由于控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度是代表利益沖突程度的重要變量，兩權(quán)分離度越高使得控制股東的侵占動(dòng)機(jī)更為容易和強(qiáng)烈，從而進(jìn)一步加劇了代理沖突。所以，本文將兩權(quán)分離度(Level)作為衡量第二類代理成本的替代變量。兩權(quán)分離度(Level)的定義與前文相同，等于實(shí)際控制人的控制權(quán)(Control)除以現(xiàn)金流權(quán)(Cash)。

(三)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的度量

本文借鑒以前學(xué)者的研究成果(Dechow & Dichev,2002)，以應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為衡量財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的代理變量。這種方法是基于這樣的想法——應(yīng)計(jì)是對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)，在應(yīng)計(jì)利潤(rùn)估算過(guò)程之中有較低的估計(jì)錯(cuò)誤時(shí)，收益將更能代表未來(lái)的現(xiàn)金流量。本文使用DD模型(2002)對(duì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量(AQ)進(jìn)行估計(jì)，且要求每個(gè)年份每個(gè)行業(yè)至少有20個(gè)觀察值，行業(yè)分類是基于上市公司行業(yè)分類指引(CSRC行業(yè)分類)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)劃分的(制造業(yè)按二級(jí)分類，其他行業(yè)按一級(jí)分類)。

Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t

(2)

其中，Accrualsi,t=(ΔCA-ΔCash)-(ΔCL-ΔSTD)-Dep， ΔCA為流動(dòng)資產(chǎn)的變化，ΔCash為貨幣資金的變化，ΔCL為流動(dòng)負(fù)債的變化，ΔSTD為短期借款的變化，Dep為折舊和攤銷(xiāo)，CashFlow 為非經(jīng)常項(xiàng)目前的凈收入減Accruals。所有變量均除以平均總資產(chǎn)。本文首先根據(jù)模型(2)求得殘差，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量AQ在第t年的值被定義為在t-5至t-1年間(由于在DD模型中現(xiàn)金流量提前了一年，在此要滯后一年)由DD模型估計(jì)的公司層面的殘差的標(biāo)準(zhǔn)離差，以確保當(dāng)年之前的所有影響盈余質(zhì)量的解釋變量都被計(jì)量，再乘以負(fù)1，使AQ所代表的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量為遞增。

(四)模型建立

為檢驗(yàn)假設(shè)，本文將過(guò)度投資、代理成本和財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量納入一個(gè)研究框架，首先根據(jù)模型3檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2，檢驗(yàn)是否代理成本越高，企業(yè)的過(guò)度投資越嚴(yán)重。其次，在加入財(cái)務(wù)信息質(zhì)量變量和財(cái)務(wù)信息質(zhì)量變量與代理成本變量的交乘項(xiàng)后(模型4)，檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提高是否降低了過(guò)度投資。同時(shí)為了避免被解釋變量與解釋變量間潛在的同期性偏見(jiàn)，解釋變量采用滯后一期的數(shù)值來(lái)建立計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。模型如下?/p>

overIi,t=α+β1Costi,t-1+∑Controli,t-1+∑Ind +εi，t

(3)

overIi,t=α+β1Costi,t-l+β2AQi,t-1+β3Costi,t-l×AQi,t-l+∑Controli,t-l+∑Ind +εi,t

(4)

其中，overI為過(guò)度投資，具體定義及數(shù)據(jù)來(lái)源見(jiàn)前文。AQ代表應(yīng)計(jì)質(zhì)量，是財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的代理變量。本文用銷(xiāo)售管理費(fèi)用率(SMER)、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)和兩權(quán)分離度(Level)來(lái)衡量代理成本(Cost)。借鑒Biddle & Hilary (2006)的研究，本文引入了以下控制變量(見(jiàn)表1)：

表1主要控制變量表

然后，依據(jù)模型5檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的提高是否降低了代理成本，以進(jìn)一步解釋財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與過(guò)度投資之間的關(guān)系。同時(shí)為了避免被解釋變量與解釋變量間潛在的同期性偏見(jiàn)，解釋變量采用滯后一期的數(shù)值來(lái)建立計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。模型如下?/p>

Costi,t=α+β1AQi,t-l+∑Controli,t-l+∑Ind+εi，t

(5)

根據(jù)魏明海等( 2007) 、周澤將( 2008)以及杜興強(qiáng)等( 2009)的模型設(shè)計(jì)，同時(shí)考慮我國(guó)上市公司的具體情況，本文選取的控制變量(Control)包括：第一大股東持股比例Shrcr1、兩職分離DU、獨(dú)立董事比例DR、股權(quán)制衡度herfindahl_10和審計(jì)質(zhì)量BigFour等相關(guān)的公司治理變量。此外，本文控制了資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)和公司規(guī)模(Size)等公司特征變量以及行業(yè)控制變量。

(五)描述性統(tǒng)計(jì)

1.樣本來(lái)源。本文使用的數(shù)據(jù)包括2009年—2014年共6年所有非金融類上市公司，剔除所需數(shù)據(jù)缺失公司，共獲得6579個(gè)有效樣本，其中過(guò)度投資樣本(N)3035個(gè)，投資不足樣本3544個(gè)。上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，本文對(duì)極端值樣本進(jìn)行了winsorize處理。

2.主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論與分析

本文將運(yùn)用固定行業(yè)的普通最小二乘法(OLS)來(lái)估計(jì)模型，同時(shí)運(yùn)用Petersen(2009)方法從公司和年度兩維群來(lái)修正面板數(shù)據(jù)中常出現(xiàn)的異方差性、序列和截面相關(guān)性，從而使本文的實(shí)證結(jié)論更可靠和穩(wěn)健。

(一)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與代理成本的實(shí)證檢驗(yàn)

本文在假設(shè)中提出，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高有助于降低代理成本，下面分別檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)和銷(xiāo)售管理費(fèi)用率(SMER)的影響。兩權(quán)分離度(Level)雖然能度量代理成本的大小，但是兩權(quán)分離度相對(duì)比較穩(wěn)定，不會(huì)隨著財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)，所以在這里不進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表3是回歸檢驗(yàn)分析表，應(yīng)計(jì)質(zhì)量AQ分別在1%和10%的顯著性水平下與SMER和TAT負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量AQ的提高降低了SMER和TAT，即降低了代理成本，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。這一研究結(jié)果表明信息披露具有治理效應(yīng)，可以降低委托代理雙方的信息不對(duì)稱，能有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

表3 財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與代理成本的回歸檢驗(yàn)分析表

注：*** 、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

(二)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、代理成本與過(guò)度投資的回歸檢驗(yàn)

表4中第1、3、5列分別為代理成本與過(guò)度投資關(guān)系的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，從表4中可以看出，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)和銷(xiāo)售管理費(fèi)用率(SMER)分別在5%和10%的水平上與過(guò)度投資正相關(guān)，兩權(quán)分離度(Level)與過(guò)度投資在1%的水平下顯著，這說(shuō)明代理成本越高的公司其過(guò)度投資越嚴(yán)重。這也說(shuō)明，不論是第一類還是第二類代理成本均會(huì)造成過(guò)度投資，假設(shè)1和假設(shè)2得到了驗(yàn)證。但同時(shí)，第二類代理沖突與過(guò)度投資之間的顯著性水平更高，這也進(jìn)一步說(shuō)明，在我國(guó)委托代理的主要矛盾集中在內(nèi)部控股大股東與外部中小股東之間的第二類代理沖突中，這也與我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相吻合。從控制變量來(lái)看，現(xiàn)金持有(CFOsale)的增加會(huì)加劇過(guò)度投資，負(fù)債(Kstructure)并沒(méi)有起到公司治理的作用，反而會(huì)成為過(guò)度投資的資金來(lái)源。ROA、LogAsset、BigFour和TBQ與過(guò)度投資并沒(méi)有顯著關(guān)系，其他控制變量與我們的預(yù)期相符。

由于代理成本越高，企業(yè)的過(guò)度投資越嚴(yán)重，同時(shí)發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量的提高能降低代理成本，因此，表4在第2、4、6列加入財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量AQ與代理成本的交乘項(xiàng)后，本文預(yù)計(jì)交乘項(xiàng)系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。表4中第2、4、6列，應(yīng)計(jì)質(zhì)量AQ與各衡量代理成本的替代變量的交乘項(xiàng)系數(shù)均為負(fù)，其中，SMER×AQ和Level×AQ與過(guò)度投資在1%和10%的水平下顯著為負(fù)，這說(shuō)明應(yīng)計(jì)質(zhì)量的提高降低了代理成本對(duì)過(guò)度投資的影響。但是，TAT×AQ與過(guò)度投資的回歸結(jié)果雖為負(fù)但并不顯著，假設(shè)4得到了部分驗(yàn)證。

對(duì)于這一結(jié)果可能的解釋是，TAT是用資產(chǎn)的無(wú)效使用(如投資不當(dāng)、管理失職、偷懶、過(guò)度在職消費(fèi)等)所造成的利潤(rùn)損失來(lái)替代股權(quán)代理成本。具體而言，該方法用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)測(cè)定企業(yè)資產(chǎn)使用的效率，并將其與零代理成本公司(no-agency-cost base case firm，是指管理者與股東合一的公司)相比較，從而間接地計(jì)量企業(yè)的代理成本。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，說(shuō)明管理層對(duì)資產(chǎn)使用的效率越低，表明管理當(dāng)局可能將資產(chǎn)用于非生產(chǎn)性目的，因而股權(quán)代理成本越高。然而，在現(xiàn)實(shí)中，零代理成本公司很難獲取，對(duì)于上市公司而言尤為如此。因此，在研究中往往直接以資產(chǎn)使用效率(資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率)來(lái)衡量代理成本，從而會(huì)使檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生一定的偏差。從控制變量來(lái)看，現(xiàn)金持有(CFOsale)的增加會(huì)加劇進(jìn)度投資，負(fù)債(Kstructure)并沒(méi)有起到公司治理的作用，反而會(huì)成為過(guò)度投資的資金來(lái)源。ROA、LogAsset、BigFour和TBQ與過(guò)度投資沒(méi)有顯著關(guān)系，其他控制變量與本文的預(yù)期相符。

表4 財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量、代理成本與過(guò)度投資的回歸檢驗(yàn)分析表

注：*** 、**和*分別表示1%、5% 和10%的顯著性水平。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了敏感性測(cè)試。首先，本文將OverI按大小各分成五分位組, 并剔除最小的分位組，再重新作回歸分析；其次，以Growth為托賓Q值的Richardson模型計(jì)量的過(guò)度投資作為OverI的變量進(jìn)行回歸分析；最后，進(jìn)一步分別將AQ的分位數(shù)作為財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的替代變量代入模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。限于篇幅，本文未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表?；貧w結(jié)果均表明上述結(jié)論依然成立，結(jié)論有力地支持了本文的假設(shè)。

五、結(jié)論

國(guó)內(nèi)外的大量研究證實(shí)，財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低公司的過(guò)度投資，但是這些研究均未檢驗(yàn)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量抑制過(guò)度投資問(wèn)題的路徑。公司往往是因?yàn)榇頉_突而產(chǎn)生過(guò)度投資，財(cái)務(wù)報(bào)告之所以能降低過(guò)度投資是因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)告具有信號(hào)傳遞功能，能降低公司與外部資金提供者之間、內(nèi)部大股東與外部中小股東之間的信息不對(duì)稱，從而降低代理成本。所以，財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與過(guò)度投資之間的關(guān)系需要代理沖突程度作為中間解釋變量，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能降低代理成本，代理沖突的降低又抑制了企業(yè)的過(guò)度投資。

本文以2009年—2014年的非金融上市公司為樣本，對(duì)代理成本、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與過(guò)度投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司的股東與管理者之間的代理沖突程度與過(guò)度投資正相關(guān)，即兩者之間的代理成本越大，過(guò)度投資越嚴(yán)重；實(shí)際控制股股東的兩權(quán)分離度越大，控股股東與中小股東之間的代理成本越大，企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題越嚴(yán)重；而財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量與代理成本負(fù)相關(guān)，即財(cái)務(wù)報(bào)告披露質(zhì)量越高，公司的代理成本越小；財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的提高能降低代理成本對(duì)過(guò)度投資的影響。相對(duì)于已有文獻(xiàn)，本研究首次將代理成本、財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與過(guò)度投資的關(guān)系納入到一個(gè)研究框架之中，這對(duì)于深刻理解這三者之間的關(guān)系提供了可行的思路。

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(責(zé)任編輯：易正蘭)

An Empirical Test of Agency Conflicts, Financial Information Disclosure Quality and Over-investment

Yao Xi1，2

(1.Xinjiang University of Finance and Economics, Urumqi 830012, China;2.Corporate Governance and Management Innovation Research Center, Shihezi 832000, China)

Using non financial listed companies from 2009 to 2014 as the samples, this paper brings the financial information disclosure quality, agency conflicts and over-investment into one framework to make an empirical study. The results show that both the agency problem between shareholders and management and that between controlling and minority shareholders will lead to over-investment of the enterprises. The financial information disclosure quality will restrain the agency problem, that is, with the improvement in the quality of financial information disclosure, the agency cost will be reduced, which will reduce the influence of agency cost on over-investment.

Financial Information Disclosure Quality; Agency conflicts; Over-investment

2016-05-10

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“制度背景、管理者權(quán)力與公司投資效率研究”(14XJJC630002)；新疆維吾爾自治區(qū)普通高校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地項(xiàng)目“管理層權(quán)力與公司投資行為”(XJEDU020213C03)

姚曦(1976-)，女，副教授，博士，新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)企業(yè)發(fā)展研究中心研究員，石河子大學(xué)公司治理與管理創(chuàng)新研究中心研究員，研究方向：公司財(cái)務(wù)與公司治理、企業(yè)內(nèi)部控制與審計(jì)。

F275

A

1007-8576(2016)04-0027-10

10.16716/j.cnki.65-1030/f.2016.04.003