陳華東

(華中科技大學(xué)管理學(xué)院，湖北　武漢　430074)

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管理者任期、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新研究

陳華東

(華中科技大學(xué)管理學(xué)院，湖北武漢430074)

本文以我國(guó)A股類上市公司為研究樣本，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架，選取管理者任期(包括既有任期和預(yù)期任期)這一視角，考察了管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)；管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用也呈倒U型關(guān)系；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，且正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有和非國(guó)有公司中，不同既有任期、預(yù)期任期的管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)、企業(yè)創(chuàng)新的影響以及管理者任期對(duì)上述關(guān)系的調(diào)節(jié)作用均有差異。

既有任期；預(yù)期任期；股權(quán)激勵(lì)；企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

當(dāng)前，我國(guó)正處于全面建成小康社會(huì)的關(guān)鍵時(shí)期以及加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的攻堅(jiān)時(shí)期，如何提高自主創(chuàng)新能力，以成功實(shí)現(xiàn)資源依賴型向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型的戰(zhàn)略變革，是這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要參與者，其創(chuàng)新能力就顯得尤為重要。持續(xù)創(chuàng)新不僅是企業(yè)發(fā)展壯大、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力并獲得超額利潤(rùn)的重要手段，更是其可持續(xù)發(fā)展的重要源泉。正因如此，如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情，提高創(chuàng)新能力成為當(dāng)前的研究熱點(diǎn)[1-2]。學(xué)術(shù)界從不同治理機(jī)制方面展開了研究，并取得了豐碩成果[3-9]，其中也包括管理者股權(quán)激勵(lì)[10-11]。

然而，從既有研究來(lái)看，大多數(shù)的文獻(xiàn)僅直接考察了管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，對(duì)如下兩個(gè)方面的問題卻鮮有關(guān)注：一是未能涉及管理者的異質(zhì)性問題，即現(xiàn)有文獻(xiàn)均是假設(shè)管理者為同質(zhì)的，他們?cè)谛袨榉绞?、價(jià)值觀念等方面不存在任何差異。這顯然與現(xiàn)實(shí)不符。早在1984年，高層梯隊(duì)理論就指出，管理者會(huì)因?yàn)槠洳煌谋尘疤卣?如性別、年齡、學(xué)歷、任期等)而對(duì)企業(yè)決策以及績(jī)效產(chǎn)生不同的影響，管理者并非同質(zhì)[12]。相關(guān)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，不同背景特征的管理者對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略[13-14]、企業(yè)創(chuàng)新[15]、企業(yè)績(jī)效[16-17]、企業(yè)避稅[18]和盈余管理[19]等會(huì)產(chǎn)生不同的影響。因此，便不難推斷，當(dāng)管理者擁有不同背景特征時(shí)，他們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性將存在較大差異，從而使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也不同。所以，不考慮管理者的上述差異來(lái)研究管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，就將難以得出有效的結(jié)論。二是現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，而對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)注不夠。實(shí)際上：管理者激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用不僅表現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，還表現(xiàn)在創(chuàng)新產(chǎn)出即創(chuàng)新績(jī)效上。例如，一個(gè)高創(chuàng)新投入但低創(chuàng)新產(chǎn)出的企業(yè)，其創(chuàng)新能力和績(jī)效是高還是低，管理層受到的激勵(lì)是否積極有效？顯然，從創(chuàng)新投入單一層面很難解釋清楚。因此，在研究管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響時(shí)，如果不考慮企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，就難以全面揭示管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用。

基于上述研究的不足，本文以我國(guó)A股類上市公司為研究樣本，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架，選取管理者任期這一視角，來(lái)重新考察管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。本文將首先考察管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，接著分別從管理者既有任期和預(yù)期任期兩視角，進(jìn)一步考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以判斷不同任期的管理者在股權(quán)激勵(lì)的作用下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是否存在差異?？紤]到我國(guó)的特殊治理環(huán)境，上述研究均將考慮公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。之所以選擇管理者任期這一視角是基于如下幾點(diǎn)考慮：一是，相比管理者的其他特征，管理者任期一直受到學(xué)術(shù)界的高度重視。管理者的“任職期限問題”(Horizon Problem)已經(jīng)成為一個(gè)經(jīng)典的學(xué)術(shù)問題，代表著管理者與股東之間代理沖突的重要方面。因此，從任期的角度來(lái)進(jìn)行考察，將能更加清晰的揭示出企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)中可能存在的代理問題以及管理者股權(quán)激勵(lì)的作用。二是，從現(xiàn)實(shí)背景來(lái)看，我國(guó)當(dāng)前正在實(shí)施漸進(jìn)式延遲退休政策，這一政策的實(shí)施無(wú)疑將對(duì)管理者的任期產(chǎn)生影響。而任期的改變又會(huì)對(duì)管理者的決策產(chǎn)生何種影響？本文對(duì)任期的考察試圖為上述問題和政策的實(shí)施提供參考。三是，現(xiàn)有管理者任期的研究還不充分。例如現(xiàn)有研究只關(guān)注了管理者既有任期，而忽視了管理者預(yù)期任期。然而早有研究發(fā)現(xiàn)，管理者對(duì)未來(lái)任期預(yù)期的長(zhǎng)短將直接影響他們未來(lái)的戰(zhàn)略決策和行為選擇，例如預(yù)期自己即將離任就會(huì)采取更多的短視行為[20]。因此，對(duì)管理者預(yù)期任期進(jìn)行考察將有助于深入理解管理者任期異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。

本文研究發(fā)現(xiàn)：管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)；管理者既有任期與股權(quán)激勵(lì)敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用也呈倒U型關(guān)系；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，且正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里并無(wú)顯著差異，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的影響則是在非國(guó)有公司里更顯著；管理者既有任期與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系以及既有任期在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用均是在非國(guó)有上市公司里更顯著；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系以及預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用則在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中并無(wú)顯著差異。

本文預(yù)期在以下方面有所貢獻(xiàn)：首先，從管理者任期的視角，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架來(lái)探討股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異，將能夠拓寬現(xiàn)有相關(guān)研究的視野；其次，對(duì)管理者預(yù)期任期的考察彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)管理者預(yù)期任期關(guān)注不夠的缺陷，有助于深化人們對(duì)管理者任期的理解；最后，結(jié)合我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊治理環(huán)境，同時(shí)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與產(chǎn)出進(jìn)行考察，將為我國(guó)當(dāng)前的創(chuàng)新戰(zhàn)略和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供理論和證據(jù)的支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新是企業(yè)降低成本和提高競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，是企業(yè)成敗和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。它不同于一般的生產(chǎn)性活動(dòng)，往往具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、投入大以及異質(zhì)性等特點(diǎn)[21]。因此，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新時(shí)，一方面需要管理者付出更多的私人成本，如更多的時(shí)間和精力投入、更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)等；另一方面也能給管理者帶來(lái)私人收益，例如一旦創(chuàng)新活動(dòng)獲得成功，管理者不僅能獲得更高的報(bào)酬、更大的控制權(quán)，同時(shí)還能獲得更好的社會(huì)聲譽(yù)。因此，根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)，管理者在做創(chuàng)新決策時(shí)就會(huì)對(duì)其私人成本與私人收益進(jìn)行權(quán)衡，更多的考慮自身利益。一旦創(chuàng)新所花費(fèi)的私人成本高于私人收益，管理者就可能減少創(chuàng)新活動(dòng)，甚至是放棄創(chuàng)新；相反，如果管理者進(jìn)行投資的私人收益較高，就可能激發(fā)他們的創(chuàng)新熱情。但是在兩權(quán)分離的情況下，管理者往往普遍缺乏創(chuàng)新動(dòng)力。其原因就在于：首先，管理者難以像股東那樣通過組合投資來(lái)分散企業(yè)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)，其財(cái)富與前途唯一地取決于所經(jīng)營(yíng)企業(yè)的業(yè)績(jī)，因此管理者比股東更厭惡創(chuàng)新所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，企業(yè)創(chuàng)新不是服務(wù)于企業(yè)的短期目標(biāo)，而是著眼于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。然而，管理者的私人收益往往跟企業(yè)短期利益聯(lián)系更為緊密，如年薪與年度績(jī)效掛鉤等。企業(yè)創(chuàng)新所導(dǎo)致的資金占用往往會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)的短期目標(biāo)形成巨大的壓力。同時(shí)，企業(yè)創(chuàng)新的高度不確定性所導(dǎo)致的高失敗率也會(huì)對(duì)企業(yè)短期收益產(chǎn)生不利影響。因此，當(dāng)自身職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散且沒有有效的激勵(lì)時(shí)，管理者內(nèi)在的創(chuàng)新動(dòng)力將嚴(yán)重不足。

要緩解上述代理問題，理論上最有效的辦法就是對(duì)企業(yè)高管進(jìn)行剩余索取權(quán)激勵(lì)，而股權(quán)激勵(lì)被看作是滿足上述目標(biāo)的一種重要方式[22]。在我國(guó)，真正意義上的股權(quán)激勵(lì)始自2006年，即2005年12月31日，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》的頒布實(shí)施。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2006年我國(guó)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)之初，推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司只有44家，而2013年則已達(dá)到158家。截止2013年，上市公司中發(fā)表過股權(quán)激勵(lì)公告的公司共有538家，獲得股東大會(huì)通過的有420家，占全部A股上市公司的18.67%。股權(quán)激勵(lì)的核心是通過股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，讓管理者持有一定數(shù)量的股權(quán)，從而讓管理者的利益與股東利益緊密相聯(lián)，實(shí)現(xiàn)管理者利益的外部化。人力資本產(chǎn)權(quán)理論就認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)能夠有效地協(xié)調(diào)股東、公司和管理者三者間的利益，從而使管理者能夠從可持續(xù)發(fā)展的角度來(lái)對(duì)公司的創(chuàng)新給予重視。激勵(lì)理論也指出，由于股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施，管理者的行為將能夠與股東保持一致，從而有力保障企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并提高管理者對(duì)創(chuàng)新投入的支持力度。綜上，股權(quán)激勵(lì)將能夠激勵(lì)管理者的創(chuàng)新投入。通常認(rèn)為，創(chuàng)新投入是創(chuàng)新產(chǎn)出的重要保障，因此有理由相信，股權(quán)激勵(lì)也將帶動(dòng)更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。綜上，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在其他條件相同的情況下，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出均正相關(guān)。

上述基于經(jīng)濟(jì)人假說(shuō)的分析顯然沒有考慮管理者的異質(zhì)性。根據(jù)高層梯隊(duì)理論的思想，不同任期的管理者在股權(quán)激勵(lì)的作用下對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響可能會(huì)存在較大的差異。既有文獻(xiàn)也確已證明，不同任期管理者的價(jià)值取向和行為選擇均會(huì)存在差異，進(jìn)而對(duì)企業(yè)決策及業(yè)績(jī)產(chǎn)生不同的影響[15, 23-25]。據(jù)此我們不難推斷，管理者任期不同會(huì)使其對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性不同，從而進(jìn)一步使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用存在顯著差異。

管理者的任期通常被看作是管理者的管理生命周期，包含了豐富而又復(fù)雜的信息[26]。不同管理生命周期的管理者會(huì)由于不同的人生經(jīng)歷而表現(xiàn)出不同的認(rèn)知能力、思維開放程度、工作熱情以及學(xué)習(xí)能力[27-29]。為了更加全面系統(tǒng)的研究管理者任期，本文將從既有任期和預(yù)期任期兩方面來(lái)進(jìn)行。所謂既有任期是指管理者已經(jīng)履職的時(shí)間，既有任期越長(zhǎng)說(shuō)明其工作時(shí)間越長(zhǎng)，工作經(jīng)歷和經(jīng)驗(yàn)越多，管理者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的內(nèi)、外部信息了解更深入，其控制公司的能力也越強(qiáng)[27, 29]。因此，在面對(duì)創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其承受能力會(huì)更強(qiáng)，也更自信；另外，隨著既有任期的增長(zhǎng)，管理者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展越來(lái)越有信心，對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)也越來(lái)越看好，從而會(huì)使他們逐漸偏好股權(quán)激勵(lì)這種長(zhǎng)期激勵(lì)形式。相比之下，既有任期較短的管理者意味著其任職時(shí)間不長(zhǎng)，甚至可能處于任職初期，他們的知識(shí)積累、工作環(huán)境的熟悉程度以及人際關(guān)系的建立等都亟待提升。此時(shí)，管理者雖然有盡快做出成績(jī)的熱情，但可能受限于能力與經(jīng)驗(yàn)而不愿或不敢做出高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略決策，因此對(duì)創(chuàng)新的積極性并不高。同時(shí)，既有任期短的管理者往往取得的功績(jī)并不多，對(duì)企業(yè)發(fā)展缺乏自信，因此他們對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性較弱。當(dāng)然，管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)以及創(chuàng)新的偏好可能并不隨著既有任期的增長(zhǎng)而持續(xù)增加，而是存在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，即增加到一定程度后就不再增加，甚至可能出現(xiàn)下降。首先，隨著既有任期的增長(zhǎng)以及對(duì)貨幣等顯性薪酬的滿足，他們會(huì)對(duì)晉升等非貨幣性的報(bào)酬表現(xiàn)出更高的渴望，從而降低對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性。其次，眾多研究發(fā)現(xiàn)，既有任期過長(zhǎng)的管理者往往會(huì)有強(qiáng)烈的“求穩(wěn)”心態(tài)，他更愿意維持現(xiàn)狀，排斥變革和創(chuàng)新[12, 30-32]。因此，本文推斷既有任期與管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)和創(chuàng)新的偏好并不呈線性關(guān)系，而是會(huì)存在一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)之前，管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的偏好更高，對(duì)創(chuàng)新的熱情也更高。然而，過了這一臨界點(diǎn)之后，管理者就會(huì)出現(xiàn)上述長(zhǎng)既有任期管理者的心理及行為特征，從而對(duì)股權(quán)激勵(lì)以及創(chuàng)新的追求也逐漸下降。綜上，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：隨著管理者既有任期的增長(zhǎng)，管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用也呈倒U型關(guān)系。

除了上述已履職的既有任期外，還可以從對(duì)未來(lái)的預(yù)期來(lái)研究管理者任期，即預(yù)期任期。預(yù)期任期是管理者對(duì)未來(lái)任職情況的合理估計(jì)，它是在充分考慮了管理者年齡、既有任期以及所處行業(yè)等相關(guān)因素的基礎(chǔ)上做出的。預(yù)期任期的長(zhǎng)短實(shí)際代表著管理者繼續(xù)任職時(shí)間的長(zhǎng)短。預(yù)期任期短，說(shuō)明繼續(xù)任職的時(shí)間就短，此時(shí)管理者會(huì)出現(xiàn)一些明顯的短視行為[26]，以便從中獲取更多的私人收益。所以，他們會(huì)更偏好一些短期投資行為，而排斥創(chuàng)新等長(zhǎng)期投資行為[20]。另外，當(dāng)管理者預(yù)期任期較短時(shí)，其實(shí)也就表明他即將卸任，聲譽(yù)效應(yīng)將再難以發(fā)揮激勵(lì)作用，因此管理者個(gè)人利益將不再與企業(yè)的長(zhǎng)期利益緊密相連，這也導(dǎo)致了管理者對(duì)創(chuàng)新等長(zhǎng)期戰(zhàn)略投入的減少。相反，當(dāng)管理者預(yù)期任期較長(zhǎng)時(shí)，其距離卸任還遠(yuǎn)，聲譽(yù)效應(yīng)還很顯著，企業(yè)的長(zhǎng)期利益與個(gè)人利益是一致的，因而管理者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入會(huì)給予有力的支持。另外，當(dāng)預(yù)期任期較短時(shí)，由于管理者面臨著離職，管理者努力與企業(yè)未來(lái)利益、個(gè)人利益之間的因果關(guān)系被弱化，因此此時(shí)管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性會(huì)有所下降，從而就會(huì)使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用減弱。綜上，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：預(yù)期任期越短的管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性越小，進(jìn)而使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用更弱。

我國(guó)資本市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是國(guó)有和非國(guó)有公司同時(shí)存在，由于他們?cè)诠蓹?quán)激勵(lì)、企業(yè)創(chuàng)新以及管理者業(yè)績(jī)考核等方面存在一定的差異，因此上述假設(shè)在兩類公司的情況可能有所不同。首先，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)的審批較為復(fù)雜，需要國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等機(jī)構(gòu)的同時(shí)批準(zhǔn)才能順利實(shí)施。審批程序的復(fù)雜無(wú)疑制約了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的積極性與及時(shí)性，降低了激勵(lì)的效果[33]。其次，基于國(guó)有資產(chǎn)流失的擔(dān)憂，國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)程度受到了更為嚴(yán)格的控制。如規(guī)定國(guó)有企業(yè)將激勵(lì)對(duì)象的預(yù)期收益水平控制在其薪酬總水平的30%以內(nèi)。這些限制，無(wú)疑使股權(quán)激勵(lì)的市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)模式受到破壞，阻礙了其激勵(lì)作用的發(fā)揮。此外，國(guó)有企業(yè)高管“企業(yè)型政府官員”的身份往往使得他們?cè)诙虝憾卟淮_定性的任期內(nèi)更偏好晉升等激勵(lì)形式，而對(duì)股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)方式的敏感性會(huì)相對(duì)較弱。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)晉升，他們將更熱衷于追逐風(fēng)險(xiǎn)較小的短期目標(biāo)和短期收益，而對(duì)創(chuàng)新這種風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期投資偏好較弱。最后，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱，其經(jīng)營(yíng)往往要服從多重目標(biāo)，既包括了經(jīng)濟(jì)目標(biāo)也包括了非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)[26]。這就導(dǎo)致國(guó)企高管激勵(lì)、工作努力程度以及企業(yè)績(jī)效之間的因果關(guān)系變得模糊，從而降低了管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性。綜上，本文提出假設(shè)4：

假設(shè)4：相比非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司的管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性可能相對(duì)較低，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用也可能相對(duì)較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到我國(guó)真正意義上的股權(quán)激勵(lì)開始于2006年，同時(shí)考慮到企業(yè)創(chuàng)新等數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006—2013年滬深兩市A股上市公司為初始樣本。在此基礎(chǔ)上，剔除了金融類上市公司、ST和*ST公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終獲得3073個(gè)樣本(其中國(guó)有上市公司2055個(gè)，非國(guó)有上市公司1018個(gè))。本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)專利全文數(shù)據(jù)庫(kù)以及上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

(二)變量設(shè)計(jì)

1．企業(yè)創(chuàng)新

本文將從創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入兩個(gè)視角來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng)新水平。對(duì)于創(chuàng)新投入，由于現(xiàn)有研究大多把研發(fā)投入看作是最重要的創(chuàng)新投入，因此本文將以研發(fā)投入作為創(chuàng)新投入的度量指標(biāo)[34-35]。創(chuàng)新產(chǎn)出則借鑒溫軍和馮根福(2012)的做法[36]，用專利申請(qǐng)數(shù)來(lái)度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。該數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)專利全文數(shù)據(jù)庫(kù)。另外，考慮到行業(yè)的特殊性，一些上市公司無(wú)需從事創(chuàng)新活動(dòng)也可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)，因此本文還刪除了行業(yè)代碼為A、D、F、H、J、K、L 以及M 的公司。

2．股權(quán)激勵(lì)

借鑒既有文獻(xiàn)的做法[37]，本文的股權(quán)激勵(lì)將用股權(quán)與期權(quán)占管理者總薪酬的比率來(lái)衡量，具體如公式(1)所示：

(1)

其中，Prii,t是i公司在t年末的股票收盤價(jià)，Shai,t和Opti,t分別為i公司管理者t年持有股票和期權(quán)的數(shù)量，Cashi,t為管理者當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和各類津貼。

3．管理者任期

既有任期(Tenurei,t)按管理者在公司的實(shí)際任職年限計(jì)算[25, 38-39]；預(yù)期任期(ETenurei,t)則借鑒Antia等(2010)[24]、李培功和肖珉(2012)的做法[40]，采用公式(2)來(lái)衡量：

ETenurei,t=(Tenureindustry,t-Tenurei,t)+

(Ageindustry,t-Agei,t)

(2)

式中，Tenurei,t表示既有任期，即i公司管理者截至t年時(shí)的已履行年限；Tenureindustry,t表示i公司所屬行業(yè)的所有管理者的平均既有任期；同理，Agei,t和Ageindustry,t分別表示i公司管理者的年齡和i公司所屬行業(yè)所有管理者的平均年齡。Tenureindustry,t與Tenurei,t之差以及Ageindustry,t與Agei,t之差是分別從既有任期維度和年齡維度對(duì)管理者任期的預(yù)期。上述兩維度的任職預(yù)期之和即為管理者預(yù)期任期。

4．控制變量

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[4, 41-42]，本文選用資產(chǎn)負(fù)債率、公司上市年限、公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、凈資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)投資者持股、獨(dú)立董事規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及行業(yè)和年度作為控制變量。具體定義見表1。

(三)模型建立

本文實(shí)證部分共構(gòu)建了三個(gè)模型，如下所示：

(3)

(4)

(5)

模型(3)主要用來(lái)考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響；模型(4)主要考察管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的偏好如何隨既有任期和預(yù)期任期的變化而變化；模型(5)則主要考察管理者任期在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。根據(jù)Wooldridge(2009)對(duì)交叉項(xiàng)的解釋[43]，模型(5)設(shè)立了交叉項(xiàng)來(lái)解釋管理者既有任期和預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用?；貧w前，本文對(duì)變量進(jìn)行了Winsorize處理，并做了Hausman檢驗(yàn)，確定了本文應(yīng)采用固定效應(yīng)估計(jì)法。另外，考慮到企業(yè)創(chuàng)新行為通常具有滯后性，因此上述模型中的因變量均采用滯后一期的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證研究

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與差異檢驗(yàn)

圖1是樣本公司創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出平均水平的變化趨勢(shì)圖，表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn)。從圖1可以看到，2007至2013年，樣本公司創(chuàng)新投入與產(chǎn)出均呈上升趨勢(shì)，且在最近幾年漲幅較大。與此同時(shí)，表2的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)上市公司發(fā)明專利和專利總額的均值分別為22.831和45.597，創(chuàng)新投入僅占總資產(chǎn)的1.4%，說(shuō)明近年來(lái)，盡管我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新能力明顯提高，創(chuàng)新投入持續(xù)增加，但總體水平還不高，且公司間的差距較大(標(biāo)準(zhǔn)差分別為：223.163、296.932和0.019)。股權(quán)激勵(lì)的均值為0.073，說(shuō)明股權(quán)激勵(lì)的強(qiáng)度并不大。管理者既有任期不長(zhǎng)，其均值為4.614年，而且差異較大。管理者預(yù)期任期偏低，其均值為-0.502年，而且差異也十分明顯。上述負(fù)值意味著該管理者相對(duì)于行業(yè)平均水平而言早就該離任了，而正值則意味著該管理者還可以繼續(xù)留任這么多年。這些管理者任期數(shù)據(jù)與張兆國(guó)等(2014)的統(tǒng)計(jì)基本相似[26]。在區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有公司在創(chuàng)新產(chǎn)出方面顯著高于非國(guó)有公司，但創(chuàng)新投入則顯著低于非國(guó)有公司，其可能的原因是，國(guó)有公司在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中仍處主導(dǎo)地位，占據(jù)著創(chuàng)新所需要的大部分資源，因此相比非國(guó)有公司，國(guó)有公司較少的創(chuàng)新投入仍能獲得較大的創(chuàng)新產(chǎn)出。股權(quán)激勵(lì)方面，非國(guó)有公司顯著高于國(guó)有公司，說(shuō)明非國(guó)有公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的積極性更高。在管理者任期方面，既有任期和預(yù)期任期均是非國(guó)有公司顯著高于國(guó)有公司，這可能與非國(guó)有公司選拔和退休制度較為靈活有關(guān)。

圖1　企業(yè)創(chuàng)新趨勢(shì)圖

為了進(jìn)一步了解不同既有任期和預(yù)期任期下的企業(yè)創(chuàng)新行為和股權(quán)激勵(lì)差異，本文借鑒李培功和肖珉(2012)的做法[40]，按照既有任期和預(yù)期任期的中位數(shù)，將樣本公司企業(yè)創(chuàng)新和股權(quán)激勵(lì)分為四組：即長(zhǎng)既有任期—長(zhǎng)預(yù)期任期組(LL)、長(zhǎng)既有任期—短預(yù)期任期組(LS)、短既有任期—長(zhǎng)預(yù)期任期組(SL)、短既有任期—短預(yù)期任期組(SS)。表3列示了不同組別下的企業(yè)創(chuàng)新、股權(quán)激勵(lì)水平及其差異。從公司的發(fā)明專利看，在預(yù)期任期相近時(shí)，既有任期越長(zhǎng)，公司的發(fā)明專利越多；在既有任期相當(dāng)時(shí)，預(yù)期任期越短，公司的發(fā)明專利越少。公司的專利總額也具有上述規(guī)律。從公司的創(chuàng)新投入看，在預(yù)期任期相近的情況下，既有任期越長(zhǎng)，公司的創(chuàng)新投入越多，在既有任期相當(dāng)?shù)那闆r下，預(yù)期任期越短，公司的創(chuàng)新投入越少，但是這種差異并不顯著。從股權(quán)激勵(lì)看，在預(yù)期任期相近時(shí)，既有任期越長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)水平越高，在既有任期相當(dāng)時(shí)，預(yù)期任期越短，股權(quán)激勵(lì)水平越低。

(二)相關(guān)性分析

表4是各變量的相關(guān)性分析。可以看到，管理者股權(quán)激勵(lì)與發(fā)明專利、專利總額以及創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)；管理者的既有任期與發(fā)明專利、專利總額以及創(chuàng)新投入顯著正相關(guān)；管理者的預(yù)期任期與發(fā)明專利、專利總額以及創(chuàng)新投入也是顯著正相關(guān)；管理者的既有任期與股權(quán)激勵(lì)呈顯著正相關(guān)；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)呈顯著正相關(guān)。

(三)回歸分析

1．股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表5是管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。從表中可以看到，管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到證實(shí)，說(shuō)明管理者股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮其激勵(lì)作用，促使管理者進(jìn)行更多的創(chuàng)新投入，并形成更多的創(chuàng)新產(chǎn)出。

表2　變量的描述性統(tǒng)計(jì)與差異檢驗(yàn)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表3　Tenure—ETenure不同組合下的差異檢驗(yàn)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

2．管理者任期視角下股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

表6列示了管理者任期視角下股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。其中，(1)、(2)列是模型(4)的回歸結(jié)果；其余列是模型(5)的回歸結(jié)果。由此本文得出如下結(jié)論：①股權(quán)激勵(lì)與管理者既有任期一次項(xiàng)、二次項(xiàng)的系數(shù)分別是顯著為正和顯著為負(fù)，這表明管理者既有任期與股權(quán)激勵(lì)成倒U型關(guān)系，這與假設(shè)2一致。同時(shí)可以看到，股權(quán)激勵(lì)與管理者既有任期交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，股權(quán)激勵(lì)與管理者既有任期二次項(xiàng)的交叉項(xiàng)系數(shù)不顯著。按照Henderson等(2006)對(duì)交叉項(xiàng)的解釋[44]，此結(jié)果說(shuō)明隨著管理者既有任期的增長(zhǎng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用呈倒U型關(guān)系，與假設(shè)3相一致。②從預(yù)期任期的角度看，管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)呈顯著正相關(guān)，兩者交叉項(xiàng)的系數(shù)顯著為正以及與之相對(duì)應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)顯著為正。這說(shuō)明隨著預(yù)期任期的縮短，管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性下降，股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用也隨之下降，這與前文所提假設(shè)相一致。

3．不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的分析

表7是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸分析，表8和表9是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的管理者任期、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸分析。從表7可以看到，股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里并無(wú)顯著差異，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的影響則是在非國(guó)有公司里更顯著，這可能仍跟國(guó)有公司占據(jù)著創(chuàng)新所需要的大部分資源有關(guān)，在此情況下，國(guó)有公司進(jìn)行創(chuàng)新投入的動(dòng)力會(huì)相對(duì)低些。從表8的數(shù)據(jù)來(lái)看，與國(guó)有上市公司相比，在非國(guó)有上市公司中，管理者既有任期與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系更為顯著，說(shuō)明管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性相對(duì)較大，這與假設(shè)4一致。另外，從既有任期在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用來(lái)看，管理者既有任期的調(diào)節(jié)作用也是在非國(guó)有公司顯著，這與假設(shè)4也是一致的。從表9可以看到，管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中并無(wú)顯著差異，且預(yù)期任期在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中均起到了調(diào)節(jié)作用，這與假設(shè)4并不一致。這說(shuō)明，無(wú)論是在國(guó)有公司，還是非國(guó)有公司，均存在管理者隨預(yù)期任期縮短而出現(xiàn)短視行為的現(xiàn)象。

表4　主要變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

注：(1)上表的右上方是spearman 相關(guān)系數(shù)，左下方是pearson相關(guān)系數(shù)。

(2)*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表5　股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

注：(1)*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

(2)括號(hào)內(nèi)是t值；(3)由于很多上市公司未披露創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)，因此用于創(chuàng)新投入回歸分析的樣本只有1233個(gè)。(下同，將不再贅述)

4．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)主要從如下方面展開：(1)變量替換。一是借鑒李文貴和余明桂(2015)的做法[8]，用企業(yè)年度新產(chǎn)品產(chǎn)值占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例來(lái)重新衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出；二是用研發(fā)投資總額與營(yíng)業(yè)收入總額之比來(lái)衡量創(chuàng)新投入；三是對(duì)股權(quán)激勵(lì)重新進(jìn)了衡量，用管理者持股占公司總股數(shù)的比例；(2)樣本調(diào)整。為了避免本文的分析結(jié)果會(huì)受到管制行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)差異性的干擾，本文剔除電力、煤氣、供水等管制性行業(yè)后重新進(jìn)行了分析；(3)群聚調(diào)整。借鑒Petersen(2009)的做法[45]，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了群聚調(diào)整。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果均與前文的回歸結(jié)果基本一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。限于篇幅，沒有列出相應(yīng)的回歸結(jié)果。

五、結(jié)論

本文以我國(guó)A股類上市公司為研究樣本，將管理者異質(zhì)性納入委托代理理論的分析框架，選取管理者任期(包括既有任期和預(yù)期任期)這一視角，考察了管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理者股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)；管理者對(duì)股權(quán)激勵(lì)的敏感性呈倒U型關(guān)系，從而使股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)作用也呈倒U型關(guān)系；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)正相關(guān)，且正向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。進(jìn)一步區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)，管理者股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響在兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司里并無(wú)顯著差異，但是股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的影響則是在非國(guó)有公司里更顯著；管理者既有任期與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系以及既有任期在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用均是在非國(guó)有上市公司里更顯著；管理者預(yù)期任期與股權(quán)激勵(lì)的關(guān)系以及預(yù)期任期的調(diào)節(jié)作用則在兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中并無(wú)顯著差異。這些研究結(jié)論對(duì)于深入理解企業(yè)的創(chuàng)新行為，以及加強(qiáng)人力資源管理都具有一定的啟示意義。

由于客觀原因，本文也存在一定的局限性。如出于保密原因，許多公司均未披露研發(fā)投資的相關(guān)信息，使得本文在考察股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響時(shí)不得不剔除這些公司，這就可能導(dǎo)致樣本自選擇問題的產(chǎn)生，從而對(duì)本文結(jié)論產(chǎn)生不利影響。

表6　管理者任期、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

表7　股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

表8　管理者既有任期、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

表9　管理者預(yù)期任期、股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新

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(本文責(zé)編：海洋)

Research on Management Tenure, Stock Incentives and Corporate Innovation

CHEN Hua-dong

(SchoolofManagement，HuazhongUniversityofScienceandTechnology，Wuhan430074，China)

Based on the principal-agent theory, this paper theoretically analyzes and empirically examines the relationship between the stock incentives and corporate innovation from the point of view of actual manager tenure and expected tenure,using the data of Chinese listed companies. Ourresults demonstrate that, first, stock incentivessignificantly and positively affect corporate innovation. Second, as managers grow older, both the sensitivity of managers in stockincentives and promotion from stockincentivesto corporate innovation show an inverted U-shaped relationship.Third, managerexpected tenure is highly positively correlated with stock incentives, and managerexpected tenure plays a positively moderating role in relationship between stock incentives and corporate innovation. However, these relationships show significant difference between state-owned companies and non-state-owned companies.

Actual tenure; Expected tenure; Stock incentives; Corporate innovation

2016-01-10

2016-08-01

陳華東(1977-)，男，湖北宜昌人，華中科技大學(xué)管理學(xué)院會(huì)計(jì)系博士生。

F270

A

1002-9753(2016)08-0112-15