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2016年利率下行如抽絲

目前市場普遍預(yù)期2016年中國央行至少會再降息2次、50個基點(diǎn)，10年期國債利率有可能下行至2.5%。在我們看來，這幾乎是不可能的。

理由有以下幾點(diǎn)：

一是央行的意愿。央行似乎認(rèn)為流動性整體充沛，價格也不高，因此對繼續(xù)量寬價寬的熱情不高，主要是要推進(jìn)匯率彈性，和強(qiáng)勢美元適當(dāng)脫鉤。而匯率軟，本就縮小了持續(xù)降息的必要性。

二是CPI的走勢。在2016年影響物價的因素主要是3個：一個是翹尾因素，今年和明年的翹尾因素分別為0.4和0.6，以往12年的規(guī)律都是翹尾因素決定CPI方向。按這個規(guī)律，明年CPI詭異地不太低。二是農(nóng)產(chǎn)品價格，下跌可能性較大，但跌幅不是太大，畢竟要保護(hù)農(nóng)民利益。三是勞動力價格，目前大學(xué)生以外的求職群體主要集中在服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)景氣尚好，沒有明顯跡象顯示農(nóng)民工求職困難或起薪下降。當(dāng)然從理論上來說，經(jīng)濟(jì)低迷總是最終會影響就業(yè)和工資。現(xiàn)在看2016年，CPI要低至1%是比較困難的。

三是美債的利率。當(dāng)然許多人懷疑中美國債之間是否存在穩(wěn)定的息差。回顧歷史，次貸危機(jī)以來，中美之間的國債利率同步性在加強(qiáng)，但因果性不好檢驗(yàn)，如果美聯(lián)儲2016年加息2～4次，則10年期美債收益率至少在2.5%左右，那么強(qiáng)利率高流動性的美債，也許會封閉人民幣國債利率的下行空間。除非我們假定中美國債之間的走勢和次貸危機(jī)7年來的情況不同。

四是供應(yīng)端的壓力。2016年利率債供應(yīng)龐大，僅國債和地方債發(fā)行可能分別在2.5萬億元和3.5萬億元，這還沒有包括地方存量債務(wù)置換。中國政府在努力重置政府和企業(yè)債務(wù)雪球的久期和利率，在政府看來，利率債發(fā)行的數(shù)量保證比價格下行多少更重要。

五是利率的傳導(dǎo)。目前利率市場化基本完成，這帶出兩個困惑，首先銀行資產(chǎn)端的收益率明顯下降，現(xiàn)在要獲得基準(zhǔn)利率1.1～1.2倍的貸款不難，但負(fù)債端利率的下降很困難，銀行仍在爭奪存款資源，央行繼續(xù)降息效果弱化，可能還不如央行和銀監(jiān)會共同對銀行存款利率進(jìn)行窗口指導(dǎo)效果好。其次銀行管理仍然粗放，利率以1天和7天短端利率為代表仍然陡峭，這也許顯示出銀行同業(yè)市場還沒有足夠細(xì)致。利率傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢。

總結(jié)一下，2016年中國市場利率仍可能溫和下行，但下行將十分遲緩，在我們看來，中國10年期國債在2016年如能達(dá)到2.75%已是很令人驚喜。利率債，政府要的是債務(wù)重重匹配的天量，其次才關(guān)心是否低價。

（摘自《第一財經(jīng)日報》2015年12月23日 鐘偉/文）