去杠桿關(guān)鍵是財(cái)政和金融分家

陸 銘

上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院特聘教授，復(fù)旦大學(xué)教授如果金融市場(chǎng)使資金價(jià)格反映投資回報(bào)的功能得不到修復(fù)，金融資源嚴(yán)重誤配的問(wèn)題就可能長(zhǎng)期存在

中國(guó)目前的問(wèn)題是，財(cái)政功能和金融功能摻雜于一起，金融業(yè)承擔(dān)了部分財(cái)政功能。這直接導(dǎo)致了目前出現(xiàn)的問(wèn)題：

一是金融市場(chǎng)嚴(yán)重的期限錯(cuò)配。金融市場(chǎng)上大量的短期貸款被政府融資平臺(tái)用于投入回報(bào)期長(zhǎng)、回報(bào)率低的項(xiàng)目，而其占用的貸款卻擠出了企業(yè)融資的需求。

二是政府融資的邊際高利率。商業(yè)銀行的貸款利率是以政府基準(zhǔn)利率為參照的，價(jià)格較低，在政府已經(jīng)借了大量貸款之后，銀行已經(jīng)不太愿意再給政府低利率的商業(yè)銀行貸款。于是融資平臺(tái)轉(zhuǎn)向影子銀行。不過(guò)，只要影子銀行存在著競(jìng)爭(zhēng)，它的利率反映的是期望的投資回報(bào)?！捌谕边@個(gè)詞意味著，一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目也可能進(jìn)入到影子銀行中去，但融資方必須支付高利率來(lái)彌補(bǔ)項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行仍然在有效地配置資源。

但現(xiàn)在的問(wèn)題是，在影子銀行里出現(xiàn)了低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)最壞的組合。從金融機(jī)構(gòu)這一方來(lái)說(shuō)，由于有潛在的政府信用擔(dān)保，仍然愿意將資金投向地方政府融資平臺(tái)。通常情況下，金融市場(chǎng)是不應(yīng)該有“剛性兌付”的，破產(chǎn)、違約、壞賬等風(fēng)險(xiǎn)本身就是金融市場(chǎng)資源定價(jià)的參數(shù)。但目前，恰恰是在不該有剛性兌付的金融市場(chǎng)上形成了剛性兌付的預(yù)期，因?yàn)槿谫Y方是地方政府。人們不能接受地方政府違約，甚至對(duì)于不保本的銀行理財(cái)產(chǎn)品，即使在合同里寫(xiě)了是不保本的，人們也認(rèn)為，只要是地方政府作為融資方，事后就必須是保本的。不能認(rèn)為影子銀行的存在是金融市場(chǎng)化的進(jìn)步。

在低回報(bào)、高利率和剛性兌付這個(gè)組合里，拿掉任何一個(gè)都可以。但當(dāng)前的中國(guó)影子銀行市場(chǎng)卻仍然在繼續(xù)著這個(gè)組合。

三是民營(yíng)部門融資難加劇。在上述機(jī)制之下，民營(yíng)部門的融資難長(zhǎng)期得不到解決。在商業(yè)銀行貸款這一塊，雖然利率低，地方政府和國(guó)有企業(yè)的融資被認(rèn)為具有更高的“安全性”，民營(yíng)企業(yè)排在后面。而到了影子銀行，利率又被地方政府抬高了，還是會(huì)擠出民營(yíng)企業(yè)融資。

同時(shí)，大型國(guó)有企業(yè)和上市公司，其中亦不乏僵尸企業(yè)卻實(shí)際上得到了優(yōu)惠。當(dāng)商業(yè)銀行貸款利率大大低于影子銀行的貸款利率的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)和上市公司在銀行體系里得到貸款，然后再通過(guò)自己的金融公司等渠道進(jìn)入影子銀行，其中通過(guò)銀行進(jìn)行委托貸款成為重要的渠道，而其貸款利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行貸款利率。這時(shí)，商業(yè)銀行與影子銀行之間的貸款利率差額就成了國(guó)有企業(yè)的利潤(rùn)。對(duì)于僵尸企業(yè)而言，這種利率差額成了一種補(bǔ)貼和“活下去的理由”。

上述三方面的問(wèn)題，可以歸結(jié)為一個(gè)問(wèn)題，那就是金融市場(chǎng)上的利率不反映投資回報(bào)，金融市場(chǎng)的功能被嚴(yán)重地扭曲。也恰如此，造成了民營(yíng)企業(yè)融資難。即使是在信貸放松的時(shí)期，只要在影子銀行里存在更高的利率，銀行信貸資源就通過(guò)各種各樣的渠道被導(dǎo)入到影子銀行里去。而只要地方政府存在幾乎無(wú)限彈性的融資沖動(dòng)，同時(shí)其支付的利率又偏離其投資回報(bào)，那么民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題就不會(huì)在信貸放松的時(shí)期得以緩解。實(shí)際情況甚至是相反的，經(jīng)濟(jì)越不景氣，貸款給民營(yíng)企業(yè)越被認(rèn)為是不安全的，這時(shí)信貸放松，反而是地方政府和國(guó)有企業(yè)的融資變得相對(duì)更容易了。

如果不從源頭上梳理這個(gè)問(wèn)題，讓財(cái)政與金融分家，當(dāng)前金融市場(chǎng)被扭曲的問(wèn)題就得不到根本解決，金融市場(chǎng)使資金價(jià)格反映投資回報(bào)的功能如得不到修復(fù)，金融資源嚴(yán)重誤配的問(wèn)題就可能長(zhǎng)期存在。