劉煜輝

天地玄黃，宇宙洪荒。今天講的主要是一些短期的東西。

金融市場(chǎng)認(rèn)為：只需要烘焙出央行的一個(gè)隱形承諾就夠了剩下的事他們都可以自己完成這就是金融的特質(zhì)，自我強(qiáng)化，自己可以制造臃余資產(chǎn)這才是真正的洪荒之力。

為了挽救經(jīng)濟(jì)杠桿（國(guó)有企業(yè)和類(lèi)政府經(jīng)濟(jì)組織），延滯風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，路徑依賴(lài)下中國(guó)用了兩招。

第一，讓居民戶(hù)加杠桿，房地產(chǎn)是中國(guó)地方政府的融資機(jī)制的特殊安排（生命線(xiàn)）。驅(qū)動(dòng)儲(chǔ)蓄承接地產(chǎn)商的債務(wù)，然后轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)投資，最終才能變成地方政府的收入；

第二，釋放大量長(zhǎng)期信用維持地產(chǎn)和平臺(tái)的債務(wù)鏈，比方說(shuō)債務(wù)置換、不允許銀行抽貸、包括債轉(zhuǎn)股等等。客觀上造成了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)往金融系統(tǒng)轉(zhuǎn)移，結(jié)果是激勵(lì)整個(gè)金融系統(tǒng)逆向選擇，金融資產(chǎn)快速膨脹。

激進(jìn)的資產(chǎn)端驅(qū)動(dòng)著負(fù)債端激烈競(jìng)爭(zhēng)，其結(jié)果：一是久期越來(lái)越短，把實(shí)際久期為一年的資金投入到久期長(zhǎng)至十幾年到幾十年的長(zhǎng)期股權(quán)投資；再看回購(gòu)市場(chǎng)，2010年日均回購(gòu)規(guī)模在5000億，2014年大致在8000億，現(xiàn)在的日均規(guī)模得在4萬(wàn)億，原因都很簡(jiǎn)單，負(fù)債端需要有持續(xù)不斷的資金涌入才能維持激進(jìn)的資產(chǎn)端；二是成本居高難下，誰(shuí)愿意主動(dòng)降價(jià)而失去市場(chǎng)的份額。這兩者合在一起就是一個(gè)詞“旁氏”。最后所有的交易者都成為央行的對(duì)賭方。

“豪賭”支配著金融市場(chǎng)的神經(jīng)。堅(jiān)信貨幣寬松全球趨勢(shì)，西方深陷長(zhǎng)期停滯的陷阱，低利率-零利率-負(fù)利率，不斷QE，中國(guó)也會(huì)繼續(xù)貨幣寬松，流動(dòng)性泛濫不斷制造臃余資產(chǎn)，繼續(xù)支撐資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，抓住機(jī)會(huì)做大做強(qiáng)，對(duì)于追趕者來(lái)講，這是實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的黃金時(shí)間，“過(guò)了這個(gè)村就沒(méi)這個(gè)店”。

的確，過(guò)去三年的經(jīng)歷不斷在強(qiáng)化“富貴險(xiǎn)中求” 的贏家理念。一個(gè)月前還可能觸及平倉(cāng)線(xiàn)之危的寶能，轉(zhuǎn)眼之間浮盈300億。感嘆時(shí)間荏苒，白云蒼狗。

一個(gè)缺少變化的、被人看死的貨幣政策預(yù)期，以及由此生成的“央行信仰”，鈍化市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)功能，也會(huì)將央行自己和整個(gè)金融系統(tǒng)逼入了“絕境”。

情緒之下，賣(mài)方甚至有點(diǎn)漠視央行的存在，“2.25%紅線(xiàn)在不在都無(wú)所謂”。

收益率的“牛平”掃蕩后，現(xiàn)在開(kāi)始起哄“牛陡”，央媽現(xiàn)在要說(shuō)服市場(chǎng)且讓市場(chǎng)相信她能夠堅(jiān)守住2.25%的防線(xiàn)，比以往任何時(shí)候都要難?，F(xiàn)在是表內(nèi)表外都?jí)旱剿砩希绻晦D(zhuǎn)換腦筋，她只會(huì)越來(lái)越被動(dòng)，越來(lái)越累。其實(shí)有時(shí)候喊叫兩聲，也是會(huì)松快些的。

畢竟現(xiàn)在圍攻央媽的人心里其實(shí)也是挺害怕的，大家都是架著杠桿在玩，金融市場(chǎng)擁擠不堪（4%的負(fù)債成本去支持3%的資產(chǎn)收益），大家交易的主要是情緒，是因?yàn)橄嘈藕竺嬗斜任腋y受的交易者會(huì)繼續(xù)增加杠桿，也是因?yàn)橄嘈叛胄袥](méi)有任何辦法除了拼死也會(huì)維持這個(gè)脆弱系統(tǒng)。沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的市場(chǎng)信仰是脆弱的，冷不防踩踏一下元?dú)庖矔?huì)大傷。

Smart money開(kāi)始哄風(fēng)險(xiǎn)偏好，開(kāi)始有意識(shí)集體往下哄趕風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。非標(biāo)、垃圾債甚至股票。短期內(nèi)都有可能。因?yàn)樗麄兿嘈叛雼尪唐趦?nèi)硬起來(lái)不太容易。中間橫著個(gè)G20。融資數(shù)據(jù)跳完了，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又跳?，F(xiàn)在和4月份比，幾個(gè)條件都較弱：通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、信貸，甚至包括境外資金流向，6.24脫歐之后，負(fù)利率導(dǎo)致資金短期回流新興市場(chǎng)的趨勢(shì)還在延續(xù)，共同的一點(diǎn)是收益率和負(fù)債成本的倒掛嚴(yán)重，收益率越下，所需杠桿率越高，所需資產(chǎn)就越多，機(jī)構(gòu)越是瘋搶?zhuān)@個(gè)玩意最后就看自然力的造化了。

央行不作聲，更多要靠交易者自律了，但人性和正反饋這東西就很難說(shuō)了，一旦先驗(yàn)的目標(biāo)深入人心后，比方說(shuō)2.5%（十年期國(guó)債收益率），一般都有可能要打過(guò)去之后，才會(huì)有人害怕，分歧才會(huì)出來(lái)。

我們今天所處的長(zhǎng)期趨勢(shì)，是所有從業(yè)者都沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的，李揚(yáng)老師說(shuō)是千年不遇。

全球貨幣金融現(xiàn)在好像航行在百慕大，通脹和通縮一起漲，避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)一起漲，但沒(méi)一樣是踏實(shí)的。我們能夠明確感知到風(fēng)險(xiǎn)，卻又不知該如何避險(xiǎn)。

我個(gè)人感覺(jué)，未來(lái)（明年）所有資產(chǎn)的波動(dòng)率一定會(huì)顯著上升。利率的“大空間、低波動(dòng)”的時(shí)間已經(jīng)結(jié)束，“小空間、高波動(dòng)”的時(shí)間或已經(jīng)開(kāi)啟，交易的贏家最終拼的不是信仰，拚的其實(shí)是誰(shuí)家的負(fù)債端能扛，今天交易者心靈煎熬的程度取決于其負(fù)債成本管理能力的大小。因?yàn)楝F(xiàn)在資產(chǎn)的流動(dòng)性狀態(tài)全靠信仰在撐。