傅鋼 王夢靜

萬科股權(quán)之爭給國民普及了資本市場的游戲規(guī)則。這場紛爭不僅顯現(xiàn)了資本市場的腥風血雨，更凸顯了現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則的缺位與漏洞。證券監(jiān)管部門雖已經(jīng)介入，但是卻沒有涉及過多的實質(zhì)性問題。如深交所在每一次雙方爭奪過程中出現(xiàn)可能觸及規(guī)則的情形時，都依據(jù)相關(guān)自律規(guī)則向萬科或?qū)毮芟蛋l(fā)出了各種詢問函、監(jiān)管函。從表面上看，深交所雖及時履行了自身職責，但是，深交所出具的詢問函、監(jiān)管函卻沒有涉及雙方的實質(zhì)性問題，如股權(quán)爭奪中違規(guī)的真正主體，利益受損方與真正獲利方，監(jiān)管方是否需要深入介入等問題。又如2016年7月19日，萬科管理層為反擊寶能系，向監(jiān)管部門提交一份報告，稱寶能系的九大資產(chǎn)管理計劃違法違規(guī)，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。證監(jiān)會在收到該實名舉報之后，組成了專門小組，公開譴責，各打五十大板。表面上對萬科股權(quán)之爭表達了一個態(tài)度，但監(jiān)管的依據(jù)卻依然處于迷霧之中。

這場還在不斷升級的紛爭暴露出我國金融監(jiān)管存在的漏洞和不足。筆者認為當前金融監(jiān)管的缺失主要表現(xiàn)在以下幾個層面。

表現(xiàn)一：金融監(jiān)管聯(lián)動機制匱乏

由于體制和歷史的原因，我國并沒有統(tǒng)一的金融監(jiān)管機構(gòu)，而是包含“一行三會”，即央行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會和保監(jiān)會三個不同監(jiān)管方向的部門，它們共同構(gòu)成了中國金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管的格局。由此導致的不利結(jié)果是我國金融監(jiān)管并沒有聯(lián)動機制，各個監(jiān)管部門各自為戰(zhàn)，缺乏對風險傳遞路徑的整體了解和把控。

當前金融市場上，大量資金通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品繞道涌向一二級市場的股權(quán)投資，如銀行理財資金參與結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品的優(yōu)先級配置，證券公司利用資金池參與股權(quán)質(zhì)押、定增項目，保險公司利用各類資管產(chǎn)品開展長期股權(quán)投資等。對于這種新出現(xiàn)的金融現(xiàn)象缺乏整體的把控，無疑會增加整個資本市場的風險。在金融創(chuàng)新日新月異的今天，在各種新的金融投資產(chǎn)品不斷產(chǎn)生的背景下，金融業(yè)分業(yè)監(jiān)管已不適應當前社會經(jīng)濟發(fā)展的需要，金融業(yè)綜合監(jiān)管已越來越受到資本市場重視。

在這場云譎波詭的萬科股權(quán)之爭中，寶能系用于買入萬科股份的資金募集途徑引起廣泛關(guān)注。雖然表面上寶能系在二級市場上舉牌大量買入萬科股份只屬于證監(jiān)會的管轄范疇，但隨著時間的推移，寶能系買入萬科股份的資金來源慢慢浮出水面。除杠桿資金外，寶能系資金的主要來源還包括以下三方面：自有資金、以“萬能險”為主的保險資金以及層層穿透后的浙商銀行理財資金。寶能系資金來源的復雜性導致其監(jiān)管范圍覆蓋了保監(jiān)會、銀監(jiān)會、證監(jiān)會三個監(jiān)管部門。如果僅僅依靠證監(jiān)會對寶能系進行監(jiān)管，并不能實現(xiàn)對風險的整體把控。在資本趨利的背景下，寶能系的資金越過了“三會”各自的監(jiān)管邊界，凸顯出我國金融監(jiān)管的漏洞。

表現(xiàn)二：中小投資者利益缺乏保護

萬科股權(quán)之爭以寶能系與管理層對萬科公司控制權(quán)的爭奪為中心。但是，在爭奪中圍繞中小投資者的權(quán)益保護，卻明顯被有意或無意地忽略了。甚至監(jiān)管層也沒有為此專門發(fā)聲，直到最近證監(jiān)會才發(fā)表了一個無關(guān)痛癢的公開譴責，表示萬科以非合規(guī)方式公開舉報會影響到中小投資者的判斷。

在萬科股權(quán)爭奪過程中，中小投資者的利益多次受到損害。第一，在股權(quán)爭奪過程中，萬科管理層執(zhí)意引入深圳地鐵，擬讓深圳地鐵以土地資產(chǎn)注入的形式成為萬科第一大股東，這一做法對其他主要股東以及廣大中小投資者的權(quán)益構(gòu)成了明顯的攤薄，損害了其他主要股東以及廣大中小投資者的合法權(quán)益。第二，萬科自2015年12月18日下午宣布停牌至2016年7月4日萬科A股復牌期間，A股市場整體處于偏弱狀態(tài)。萬科在沒有任何實質(zhì)重組的情況下，連續(xù)長時間停牌。而在停牌之前，萬科的管理層卻幾乎清空了持有的全部股票。相反，中小投資者卻只能等著復牌以后隨之而來的不停下跌。事實也證明如此，萬科A股復牌以來，股價累計下跌了27.78%，涉及市值達到683億元。萬科股權(quán)之爭對于中小投資者來說，無異于一場噩夢；監(jiān)管層的放任不管，保護性制度的缺失，更是加重了他們的損失。

表現(xiàn)三：信息披露制度不完善

市場信息制度完善意味著政府及相關(guān)權(quán)威部門披露的信息能夠準確反映事實真相，且所有的市場參與者均能以較低的成本獲得相同的信息。雖然我國證券市場已經(jīng)建立較為完整的信息披露制度，但與發(fā)達國家證券市場相比，我國證券市場信息披露制度并不完善，上市公司在信息披露過程中時有散發(fā)假信息、隱藏真信息或是濫用信息的現(xiàn)象，投資者受欺詐、市場被操縱的狀況也時有發(fā)生。

萬科股權(quán)之爭中，交易各方信息披露、資金來源審查等問題引發(fā)外界質(zhì)疑。

對策：完善資本市場游戲規(guī)則

針對上述監(jiān)管漏洞，筆者認為金融監(jiān)管部門及公司應關(guān)注以下幾點。

首先，順應金融發(fā)展趨勢，強化系統(tǒng)監(jiān)督。雖然為了適應金融機構(gòu)業(yè)務范圍上的拓展，“一行三會”聯(lián)合監(jiān)管設立了聯(lián)席制度，但對目前金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營快速發(fā)展的形勢所起作用仍然有限。在分業(yè)監(jiān)管體制下，各監(jiān)管部門應對于不同行業(yè)功能相似的業(yè)務，如銀行理財產(chǎn)品、保險資金投資股權(quán)等制定統(tǒng)一的監(jiān)管規(guī)則和政策，防范規(guī)避監(jiān)管、進行套利等行為。與此同時，為了強化系統(tǒng)性風險的整體識別和預警，應構(gòu)建各監(jiān)管機構(gòu)、政府部門信息共享的金融監(jiān)管體系，高度關(guān)注跨行業(yè)、跨市場的關(guān)聯(lián)性和風險傳遞，強化系統(tǒng)性風險的整體識別和預警，從宏觀審慎角度把控風險。

其次，加強制度建設，保護中小投資者合法利益。從現(xiàn)實來看中小投資者數(shù)量眾多是中國資本市場的顯著特征。中小投資者在信息獲取、風險承受和自我保護等方面均處于弱勢地位，容易成為違法違規(guī)行為侵害的對象。從萬科股權(quán)之爭來看，侵犯中小投資者利益的行為仍無法杜絕。任何一個成熟的資本市場，對中小投資者的保護程度，均要遠遠超過管理層以及大股東。中國資本市場要走向成熟，完善對中小投資者保護是不可回避的。具體措施如下：

其一，加快推進證券民事侵權(quán)行為的集體訴訟制度有其必要性。有利于降低中小投資者維權(quán)成本，鼓勵中小投資者維護自身合法權(quán)益，避免因單個中小投資者侵權(quán)損失小，而沒有動力去索賠。當投資者因為上市公司或控股股東的侵權(quán)行為使自己遭受損失時，可以直接提起集體索賠。一旦取得成功，所有相同受害者均可獲得賠償，而發(fā)起的律師也可獲得分成，在這個過程中中小投資者無需支付費用。其二，健全上市公司股東投票和表決機制也是保障中小投資者的重要手段。需要探索中國特色的分類表決機制，注重對中小投資者保護。面對有可能影響中小投資者利益的重大事項時，應該給予中小投資者話語權(quán)，傾聽中小投資者的訴求。

再次，強化上市公司信息披露力度。信息披露制度是證券市場的核心制度，也是保護投資者利益的最主要制度。上市公司信息披露分為強制性的信息披露和自愿性的信息披露。在注重強制性信息披露的同時，建議將強制性披露的信息細化。也建議在政策法規(guī)中注意對上市公司自愿性信息披露的鼓勵，從而使得上市公司信息披露的原則“真實、準確、完整”得到更好的貫徹。

寶能系用于收購萬科股權(quán)的資金大多是杠桿得來的，針對收購方實施杠桿并購有很多爭論，但很顯然高杠桿容易帶來較高的風險。這就需要監(jiān)管部門制定相關(guān)規(guī)則，加強收購方信息披露的力度。與此同時，也要重視中小投資者的作用，強化中小投資者的參與權(quán)，保證定價的合理性。

最后，企業(yè)堅持規(guī)范的公司治理機制，拒絕惡意收購。當前我國已形成以信息披露為基礎(chǔ)的市場監(jiān)督機制和以市場為導向的公司治理外部約束機制，也已形成符合中國企業(yè)文化和股權(quán)特點并極具有中國特色的公司治理結(jié)構(gòu)。在實踐中，股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層相互制衡、協(xié)同合作，使公司管理水平和經(jīng)營質(zhì)量得到不斷提高。以下僅對公司治理機制中的董事會進行分析。

董事會是上市公司決策機制中的核心環(huán)節(jié)，控制了董事會就意味著基本控制了上市公司。在協(xié)議收購中，董事會改組和平、有序，無對抗性。而在惡意收購中，投資方會在取得第一大股東地位后，提案罷免現(xiàn)任董事會全體董事（含獨立董事）、監(jiān)事（不含職工代表監(jiān)督）。如，萬科股權(quán)爭奪戰(zhàn)中，寶能集團6月底提出提案要求召開臨時股東大會罷免現(xiàn)任全體董事。針對惡意收購氣勢洶洶的罷免、改組董事會的提案，上市公司需堅持規(guī)范的公司治理機制，從《公司法》等相關(guān)法律規(guī)定出發(fā)，尋找合理的理由拒絕惡意收購人的改選、罷免提案。通常有如下幾種理由：惡意收購人信息披露違法違規(guī)，喪失提案權(quán)；惡意收購人違法違規(guī)行為未糾正，喪失投票權(quán)；提案內(nèi)容不符合公司章程的規(guī)定；罷免理由不成立；其他程序性問題。

萬科股權(quán)之爭仍在繼續(xù)，無論結(jié)果如何，值得中國資本市場的每一位參與者深思。監(jiān)管部門更應以此為契機，進一步完善資本市場的游戲規(guī)則，使其更好地為國民經(jīng)濟服務。上市公司也應堅持規(guī)范的公司治理機制，以完善公司的管理水平和經(jīng)營質(zhì)量。

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