張學(xué)慶

近日，海通證券公司發(fā)布報告稱，從下半年開始，股市和債市的表現(xiàn)開始優(yōu)于商品市場，意味著金融資產(chǎn)優(yōu)于實物類資產(chǎn)；利率趨勢下行，金融資產(chǎn)為王，而長期國債利率的下降就是金融資產(chǎn)價格上漲的洪荒之力。

報告建議：金融資產(chǎn)成為配置首選，其中債市是利率下行的大贏家，而類債券的高股息藍籌股也受益于利率下降。

今年上半年，從市場表現(xiàn)來看，黃金、石油、螺紋鋼、豬肉等的漲幅都接近30%。但這些基本都屬于實物類資產(chǎn)，而且都是漲價帶來的機會。而作為金融資產(chǎn)代表的債市和股市，今年上半年表現(xiàn)并不佳，其中上證指數(shù)下跌17%，標(biāo)志性的10年期國債利率從2.82%小升至2.84%，利率上升意味著上半年債市基本沒漲。顯然，上半年的實物資產(chǎn)表現(xiàn)遠(yuǎn)好于金融資產(chǎn)。

下半年金融資產(chǎn)領(lǐng)漲

在海通證券分析師姜超看來，下半年經(jīng)濟和資本市場最大的變化來自于物價的變化，以及由此導(dǎo)致的利率變化。作為最重要的通脹指標(biāo)CPI，今年上半年最高曾經(jīng)達到2.3%，而6月份大幅下降至1.9%，7月份降至1.8%，8月份或會繼續(xù)降至1.7%，預(yù)計2017年的物價走勢將是前高后低，這意味著本輪通脹的高點大概率已經(jīng)過去。

下半年以來，最大的變化就是通脹預(yù)期的變化，從短期通脹預(yù)期逐漸變成了長期通縮的預(yù)期。按照經(jīng)典的美林投資時鐘，隨著經(jīng)濟增長和物價的變化，經(jīng)濟會依次經(jīng)歷衰退、復(fù)蘇、過熱和滯脹4個周期，而最佳配置的資產(chǎn)會在債券、股票、商品和現(xiàn)金之間輪動。

自從2011年開始，中國經(jīng)濟增速始終在下行。如果經(jīng)濟增長只剩下“差”一種狀態(tài)，那么對應(yīng)的經(jīng)濟周期就只剩下衰退和滯脹兩種組合。在上半年是“經(jīng)濟差兼物價漲”，對應(yīng)著滯脹期；而未來是“經(jīng)濟差兼物價跌”，對應(yīng)著衰退期，其中變化的關(guān)鍵在于物價。

進一步看，在物價上行期，實物類資產(chǎn)肯定是配置首選，因為只要漲價就可以賺錢。但正是因為物價的上漲，央行很難放松貨幣政策，市場利率也就難以下降。而利率不降，債市就很難賺錢。對股市而言，一方面經(jīng)濟持續(xù)下滑、很難賺到企業(yè)盈利的錢，而另一方面通脹上升，利率不降就賺不到估值提升的錢，因而整體來看就很難賺錢甚至容易虧錢。

因此，上半年商品市場表現(xiàn)遠(yuǎn)好于股市和債市，其實反映的就是實物資產(chǎn)優(yōu)于金融資產(chǎn)。

但如果物價重新回落，市場預(yù)期貨幣政策重新放松，市場利率就開始持續(xù)下降。而利率下降之后，債市就可以賺錢。而對于股市而言，利率下降，至少可以賺到估值提升的錢。

“通俗來講，如果物價下跌，那么實物資產(chǎn)就什么都賺不到了；而作為金融資產(chǎn)，債券至少可以賺到票息的錢，而股票也可以賺到股息的錢，總好過什么都沒有?！苯Q。

因此，從下半年開始，股市和債市的表現(xiàn)開始優(yōu)于商品市場，意味著金融資產(chǎn)優(yōu)于實物類資產(chǎn)。

綜合來看，未來隨著從通脹向通縮的轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)配置的重心將從實物資產(chǎn)重新回到金融資產(chǎn)。從確定性角度來看，債市優(yōu)于股市優(yōu)于商品，而穩(wěn)定低估值的藍籌股相當(dāng)于高票息的永續(xù)債券，其價值優(yōu)于長期國債。

對于黃金的投資前景，姜超認(rèn)為，最適合黃金配置的是滯脹期，也就是經(jīng)濟沒增長、同時還有通脹，因此上半年黃金相當(dāng)于有兩條腿在跑。但是如果未來通脹沒有了，那么黃金相當(dāng)于少了一條腿，雖然低增長的環(huán)境沒變，依然對黃金有利，但很難想象別的商品都不漲，而黃金會一騎絕塵。

因此，在全球貨幣超發(fā)的背景下，對于黃金的長期趨勢依然可以看好，但是短期內(nèi)可能不會有上半年那么明顯上漲。

全球化配置是趨勢

中金公司則建議在全球范圍內(nèi)進行資產(chǎn)配置。中金公司認(rèn)為，雖然本土偏好是投資中的普遍現(xiàn)象，但全球化配置的益處不言而喻，主要體現(xiàn)在：一是分散風(fēng)險，市場間的相關(guān)性差異有助于分散對單一經(jīng)濟體過于集中的風(fēng)險敞口；二是獲取收益，全球化投資是分享處于不同發(fā)展階段國家和地區(qū)增長機會的重要方式；三是配置變局，當(dāng)前全球金融市場的大變局需要更多全球化投資視角；四是大勢所趨，中長期來看，經(jīng)濟發(fā)展和居民財富累積到一定程度后，全球化配置也是大勢所趨。

從國際上看，美國居民部門金融資產(chǎn)中海外配置比例為13%，而中國僅5%。美國和日本海外組合投資占GDP比例分別為53%和85%，而中國僅為2.4%，因此有很大提升空間。當(dāng)然，國內(nèi)資本賬戶開放程度和進展是關(guān)鍵。

目前，由于資本管制，不考慮已經(jīng)匯出境外的資金，國內(nèi)居民可投資海外金融資產(chǎn)的渠道主要有QDII基金和滬港通，可用總額度分別為900億美元和2500億元人民幣。但由于人民幣貶值壓力升溫，QDII額度從2015年年初以來就沒有再增加，QDII基金規(guī)模在整體公募基金中也持續(xù)下滑，目前僅為1.1%。

除了投資渠道和額度有限之外，現(xiàn)有的QDII基金的投資范圍也相對局限，滬港通就更是如此。根據(jù)QDII基金一季度報來看，香港市場依然占到QDII基金資產(chǎn)配置的66%，其中尤以中資股為主，這就難言是真正的海外資產(chǎn)分散化配置。

中金公司認(rèn)為，往前看，很低的海外資產(chǎn)配置比例、未來經(jīng)濟仍可能面臨的下行壓力、中國居民不斷積累的財富，或?qū)⑹沟脟鴥?nèi)海外資產(chǎn)配置迎來更大發(fā)展空間。

根據(jù)對美國經(jīng)驗的分析，人均GDP跨越2萬美元后，海外資產(chǎn)配置或迎來一個快速發(fā)展期。而政策環(huán)境是一個繞不開的關(guān)鍵變量。資本賬戶的開放程度將決定未來國內(nèi)海外資產(chǎn)配置的發(fā)展速度。

目前全球可投資資產(chǎn)可分別按屬性、價值來源和收益風(fēng)險特征劃分。最常見的劃分方式為權(quán)益、固定收益、另類和現(xiàn)金四大類。收益上，過去100年和近20年的歷史經(jīng)驗顯示，整體上的排序為股票>債券>現(xiàn)金>通脹，且資產(chǎn)回報大體呈正態(tài)分布，盡管有長尾效應(yīng)。

風(fēng)險收益比上，國債>信用債>另類投資>股票，資產(chǎn)配置在提高夏普比率（Sharpe Ratio）上效果顯著。[ ]