【摘要】在宿成建（2012a，b）三因素模型框架下來(lái)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)并發(fā)現(xiàn)：（1）具有高總風(fēng)險(xiǎn)的股票具有更高的ERC；（2）股票價(jià)格對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息不存在總風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)；（3）ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加而增加，并且，對(duì)于高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的公司，證券價(jià)格對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)。

【關(guān)鍵詞】股票非預(yù)期收益 總風(fēng)險(xiǎn) 非預(yù)期會(huì)計(jì)收益 會(huì)計(jì)收益預(yù)測(cè)修正

一、引言

在對(duì)股票非預(yù)期收益的研究中，最早起始于Ball和Brown（1968）的研究，將股票非預(yù)期收益與公司非預(yù)期會(huì)計(jì)收益進(jìn)行回歸，用來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)收益的價(jià)值相關(guān)性。Chambers和Freeman（2005）提出了反映與非預(yù)期會(huì)計(jì)收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)度量模型。本文基于宿成建（2012a，b）提出的股票非預(yù)期收益定價(jià)模型框架來(lái)檢驗(yàn)總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)會(huì)計(jì)收益反映系數(shù)及分析師盈余預(yù)測(cè)修正系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

二、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）會(huì)計(jì)收益反映系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)

在分析風(fēng)險(xiǎn)與ERC的關(guān)系中，模型的設(shè)置尤為重要。根據(jù)前面的理論和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，宿成建（2012a，b）提出的三因素模型是一個(gè)可以精確解釋股票非預(yù)期收益的正確模型，那么，是否可以參考Chambers等（2005）的框架，將總風(fēng)險(xiǎn)加入到因素模型中，來(lái)考察總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)ERC的影響呢？也就是通過(guò)如下模型，來(lái)考察γ1+δ1總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)ERC的影響，或者說(shuō)高風(fēng)險(xiǎn)公司具有高的δ1值。即有如下回歸方程：

由于γ1+δ1包含了ERC（γ1）和總風(fēng)險(xiǎn)（δ1）的總效應(yīng)，用以上模型來(lái)刻畫總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)ERC的影響不能直接看出總風(fēng)險(xiǎn)對(duì)ERC的關(guān)系，并且，總風(fēng)險(xiǎn)還不能作為獨(dú)立變量來(lái)解釋股票非預(yù)期收益。表1所報(bào)告的結(jié)果顯示，總風(fēng)險(xiǎn)變量為內(nèi)生變量，因此將總風(fēng)險(xiǎn)變量作為控制變量加入多元回歸方程來(lái)研究總風(fēng)險(xiǎn)與ERC的關(guān)系所得出的結(jié)論將不具備穩(wěn)健性。此外，根據(jù)前文分析，由于TRUE和SRUE分別是非預(yù)期會(huì)計(jì)收益（UE）與總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的乘積，因而，UE與SRUE與TRUE就存在無(wú)法避免的多重共線性問(wèn)題。本文采用宿成建（2012）提出的股票非預(yù)期收益定價(jià)模型框架來(lái)檢驗(yàn)會(huì)計(jì)收益反應(yīng)系數(shù)、分析師盈余預(yù)測(cè)修/正系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。通過(guò)以上的分析，將檢驗(yàn)如下假設(shè)：

假設(shè)1：ERC隨著總風(fēng)險(xiǎn)增加而增加；假設(shè)2：高總風(fēng)險(xiǎn)公司對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)；假設(shè)3：ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加而減少；假設(shè)4：高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)公司對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息存在風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)。

表2報(bào)告了使用標(biāo)準(zhǔn)Fama和French（1973）方法得出的時(shí)間序列橫截面回歸模型估計(jì)系數(shù)。PanelA和PanelB分別報(bào)告了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在3%和5%條件下的股票非預(yù)期收益的回歸模型估計(jì)結(jié)果。被解釋變量的樣本區(qū)間是從2004年4月至2011年3月，作為解釋變量的貝塔則起始于2002年1月。表6 PanelA所示，高總風(fēng)險(xiǎn)組合股票的ERC是2.217，T值8.154；低總風(fēng)險(xiǎn)組合的ERC是1.285，T值5.259。因此，高風(fēng)險(xiǎn)組合股票的ERC與低風(fēng)險(xiǎn)組合的ERC之差是0.932，說(shuō)明股票高總風(fēng)險(xiǎn)越高具有更高的ERC，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這個(gè)結(jié)果與Chambers等（2005）的預(yù)測(cè)一致。然而，無(wú)論是高風(fēng)險(xiǎn)組合股票還是低風(fēng)險(xiǎn)組合，反映證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息的分析師盈余預(yù)測(cè)修正變量的估計(jì)系數(shù)卻沒有顯著差異，說(shuō)明股票價(jià)格對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息不存在總風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)。因而，假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證。

表2Panel B所示，高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合股票的ERC和REERC估計(jì)系數(shù)均分別顯著大于低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)組合股票的ERC和REERC的估計(jì)系數(shù)，并且估計(jì)系數(shù)是經(jīng)濟(jì)意義和統(tǒng)計(jì)意義上是顯著的，說(shuō)明ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加而增加，并且，對(duì)于高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)公司，證券價(jià)格對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)。假設(shè)3和假設(shè)4得到驗(yàn)證。假設(shè)3的結(jié)果與Cready，Hurtt，和Seida（2000）的預(yù)測(cè)一致，與Collins和Kothari（1989，p167）報(bào)告的ERC與貝塔呈負(fù)相關(guān)則相反。本模型的預(yù)測(cè)與現(xiàn)有金融理論相吻合，即高風(fēng)險(xiǎn)需要高收益進(jìn)行補(bǔ)償，意味著相對(duì)高的ERC（或REERC）反映系數(shù)效應(yīng)。

三、結(jié)論

本文檢驗(yàn)了總風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)會(huì)計(jì)收益反映系數(shù)及分析師盈余預(yù)測(cè)修正系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)并發(fā)現(xiàn)：第一具有高總風(fēng)險(xiǎn)的股票具有更高的ERC；第二股票價(jià)格對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息不存在總風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)；第三ERC隨著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加而增加，并且，對(duì)于高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)公司，證券價(jià)格對(duì)證券分析師預(yù)期的會(huì)計(jì)收益增長(zhǎng)信息存在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償效應(yīng)。

參考文獻(xiàn)

[1]宿成建.2012a：《非預(yù)期股票收益理論與實(shí)證研究—基于中國(guó)股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)》，2012CICF中國(guó)金融國(guó)際年會(huì)論文，《投資研究》，2014，33（7）：126-143.

[2]宿成建.2012b：《股票非預(yù)期收益定價(jià)的三因素模型研究—基于中國(guó)股票市場(chǎng)的檢驗(yàn)》，2012第十屆金融系統(tǒng)工程與風(fēng)險(xiǎn)管理年會(huì)優(yōu)秀論文，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》，2014，34（3）：600-612.

[3]宿成建.2006，《中國(guó)證券多因素及三因素定價(jià)模型實(shí)證研究》.《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》第8期：17-26.

基金項(xiàng)目：本文獲得國(guó)家自然基金面上項(xiàng)目（基本分析、技術(shù)分析與股票收益定價(jià)）（71572052）的資助。