劉思佳

[摘要]有關(guān)財(cái)務(wù)危機(jī)的研究，始終是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)。公司的財(cái)務(wù)狀況的好壞直接影響到公司的經(jīng)營的方方面面，關(guān)系到公司的生存與否和長遠(yuǎn)發(fā)展。導(dǎo)致企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的因素有內(nèi)因和外因，但是究其根本，戰(zhàn)略決策、內(nèi)部治理等內(nèi)因起到關(guān)鍵性作用。董事會(huì)又是內(nèi)部治理核心。因此本文將董事會(huì)特征引入到財(cái)務(wù)危機(jī)研究中來，試圖尋找董事會(huì)特征對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的影響，以改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。

[關(guān)鍵詞]董事會(huì) 上市公司 財(cái)務(wù)危機(jī) 相關(guān)性分析 回歸分析

一、研究背景和意義

近年來，因董事會(huì)治理失效而導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的時(shí)間頻發(fā)，四川長虹因董事會(huì)制定的以規(guī)模取勝的戰(zhàn)略思路導(dǎo)致巨額應(yīng)收賬款無法收回，而發(fā)生了嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。中科健公司因治理結(jié)構(gòu)不完善，對(duì)高管層嚴(yán)重缺乏監(jiān)督和制衡，導(dǎo)致公司陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。巨人集團(tuán)在成立不到六年就陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)，以上事件中所提到的財(cái)務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)失效是關(guān)鍵，而內(nèi)部治理的核心是董事會(huì)治理，因而可以見得董事會(huì)治理十分重要。

二、研究假設(shè)

（一）伴隨董事人數(shù)的增加，董事成員間的交流溝通會(huì)有障礙，會(huì)導(dǎo)致“群體性思維”這一現(xiàn)象，董事們會(huì)產(chǎn)生偷懶行為，決策的質(zhì)量會(huì)隨著降低。因此，本文認(rèn)為隨著董事規(guī)模的擴(kuò)大，增加了財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。提出假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性正相關(guān)

（二）目前我國董事會(huì)“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象突出，代理問題較為嚴(yán)重。董事長在兼任總經(jīng)理時(shí)，權(quán)利過于集中，監(jiān)督機(jī)制失去效力，所以，相比較兩職分離而言，兩職合一將加大財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的可能性。提出假設(shè)2：二職合一與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性正相關(guān)。

（三）由于委托代理問題的存在，從而造成股東、董事會(huì)和經(jīng)理人中間，始終有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱的問題。因此，獨(dú)立董事的比例越大，就越能抵消內(nèi)部人控制的負(fù)面作用。提出假設(shè)3：獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性負(fù)相關(guān)。

（四）從目前我國的董事會(huì)會(huì)議現(xiàn)實(shí)情況看，存在許多問題。比如董事的出席率不高，議事規(guī)則不健全等問題，不能起到增強(qiáng)董事會(huì)治理的效果的作用。

提出假設(shè)4：董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性正相關(guān)。

（五）董事會(huì)成員越高的持股比例，董事們將要承擔(dān)因財(cái)務(wù)決策的失誤造成的損失。董事持股將個(gè)人利益與公司的長遠(yuǎn)利益聯(lián)系起來。

提出假設(shè)5：董事會(huì)成員總持股比例與公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性負(fù)相關(guān)。

三.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本

本文選取了2010-2014年間在我國滬、深兩地上市的A股公司，并對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選剔除：（1）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失不全的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在奇異值的公司。最終取得2752家上市公司的8542個(gè)樣本觀測(cè)值，行業(yè)類型18個(gè)行業(yè)大類。本文所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)分析均使用STATAl2.O軟件完成。

（二）變量與模型

本文以經(jīng)典的Altman模型中的z值作為衡量財(cái)務(wù)危機(jī)可能性的關(guān)鍵指標(biāo)，z=0.012X1+0.014x2+0.033x3+0.06x4+0.999x5，其中X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)，X2=留存收益/總資產(chǎn)，X3=稅息前利潤/總資產(chǎn)，X4=股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值/總負(fù)債，X5=銷售收入/總資產(chǎn)，z值越大，企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越小，解釋變量為董事會(huì)規(guī)模（LNBSIZE）、董事會(huì)兩職設(shè)置情況（DUALITY）、獨(dú)立董事比例（INDEPENDENT）、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)（FREQUENCY）、董事持股比例（PERCENT），控制變量為：公司規(guī)模（LNSIZE）、財(cái)務(wù)杠桿（LEv）和總資產(chǎn)增長率（GROWTH）。本文控制了5個(gè)年度啞變量和18大類行業(yè)啞變量。

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果及其分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。為了消除極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，我們對(duì)z值與GROWTH指標(biāo)在1%水平（雙側(cè)））上進(jìn)行了winsorize縮尾處理，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表1：

從上述描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：

①財(cái)務(wù)危機(jī)衡量指標(biāo)z值方面，根據(jù)Altman模型可知65.72%的樣本公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，其z值大于2.675；1671家樣本公司可能走向財(cái)務(wù)危機(jī)的邊緣，其z值小于1.81；剩余1257家樣本公司z值位于1.81與2.675之間，屬于灰色地帶，無法判斷其財(cái)務(wù)狀況。全行業(yè)z值的平均數(shù)為7.102，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2.657，說明我國滬深兩市A股上市公司總體財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定②董事會(huì)規(guī)模方面，董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)最大為2.8904（18人），最小為1.3863（4人），且平均值為2.1571，說明董事會(huì)規(guī)模差異略大，但人數(shù)基本控制在9人左右。③根據(jù)代理理論，為減少“內(nèi)部人控制”的影響，我國絕大多數(shù)上市公司（約74.53%）實(shí)行董事長與總經(jīng)理的兩職分離。④獨(dú)立董事所占比例方面，從樣本數(shù)據(jù)來看，99%的上市公司均達(dá)到證監(jiān)會(huì)的最低要求。⑤董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為3.7528，表明公司會(huì)議的召開次數(shù)相差懸殊，一年內(nèi)召開董事會(huì)會(huì)議次數(shù)最小為1次，最大為57次。⑥董事會(huì)持股比例方面相差巨大，約三分之一上市公司持股比例為0，嚴(yán)格遵守我國公司法中有關(guān)“董事在任職期內(nèi)不得購買本公司股票”的規(guī)定。同時(shí)還發(fā)現(xiàn)：上市公司規(guī)模（LNSIZE）相差較大，標(biāo)準(zhǔn)差為1.237；資產(chǎn)增長率（GROWTH）均值在20%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我國GDP的平均增長率；財(cái)務(wù)杠桿即資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）水平在44%左右，整體償債能力尚可。