許少環(huán) 許丹娜

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在公募基金的基礎(chǔ)上出現(xiàn)了以集合投資形式為主，通過非公開的方式向社會(huì)特定投資者募集資金的私募基金，其出現(xiàn)和發(fā)展對(duì)市場(chǎng)生態(tài)多樣化發(fā)展起到了積極的推動(dòng)作用，使機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)儲(chǔ)備較豐厚的個(gè)人等高凈值人群的理財(cái)觀念和方式在潛移默化中發(fā)生了變化，所以在發(fā)展的過程中一直受到廣泛的關(guān)注。本文以陽(yáng)光私募基金為研究對(duì)象，在系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)上對(duì)其運(yùn)行和投資策略展開研究，為加深對(duì)陽(yáng)光私募基金的認(rèn)識(shí)，降低其投資、運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)展開探討。

【關(guān)鍵詞】陽(yáng)光私募基金 運(yùn)行 投資策略

陽(yáng)光私募基金，以我國(guó)《信托法》等法律法規(guī)為主要依據(jù)，以擁有資質(zhì)和能力的投資公司為投資顧問，以投資者為委托人，以信托公司或有資質(zhì)的證券公司為受托人，同時(shí)綁定銀行作為托管銀行，以證券市場(chǎng)為主要投資對(duì)象，合法性、規(guī)范性和透明性都相對(duì)較高，但陽(yáng)光私募基金的投資人需承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、陽(yáng)光私募基金分析

陽(yáng)光私募基金的結(jié)構(gòu)決定其具有：非公開募集、追求絕對(duì)的正收益、以特定高凈值投資者為對(duì)象、應(yīng)用靈活的運(yùn)作機(jī)制、流動(dòng)性存在一定限制、以提取超額收益為激勵(lì)模式等特點(diǎn)?，F(xiàn)階段其主要集中發(fā)行于我國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，如北京、上海、深圳等，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2014年，三地共同發(fā)行的陽(yáng)光私募基金總數(shù)占全國(guó)總發(fā)行數(shù)量的79%左右，而其中管理人派系中信托產(chǎn)品管理人占總量的40%左右，公募派系占35%左右，剩余其他派系不足25%。近幾年私募基金的增長(zhǎng)速度極快，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截止2015年10月底，基金業(yè)協(xié)會(huì)已登記私募基金管理人21821家，已備案私募基金20853只，認(rèn)繳規(guī)模4.89萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模4.04萬(wàn)億元，其中15968只是2014年8月21日《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》發(fā)布實(shí)施后新設(shè)立基金，認(rèn)繳規(guī)模3.11萬(wàn)億元，實(shí)繳規(guī)模2.53萬(wàn)億元，私募基金從業(yè)人員已經(jīng)達(dá)到33.92萬(wàn)人。私募基金管理人按基金總規(guī)模劃分，管理正在運(yùn)行的基金規(guī)模在20億元以下的21388家，20～50億元之間的為260家，50～100億元之間的為88家，100億元以上的為85家。中小私募遍地開花，而經(jīng)歷住市場(chǎng)考驗(yàn)，成功將規(guī)模發(fā)展到100億以上的基金數(shù)量?jī)H占總數(shù)不到4%。中國(guó)將迎來(lái)股權(quán)投資的黃金十年，這些大大小小的私募基金也將以各自的能力參與市場(chǎng)發(fā)展的紅利分配。同時(shí)，行業(yè)馬太效應(yīng)明顯，經(jīng)歷殘酷的洗牌仍能發(fā)展壯大的私募基金，將在某種程度上影響乃至決定中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程而被載入史冊(cè)！

二、陽(yáng)光私募基金的運(yùn)行分析

（一）陽(yáng)光私募基金的組織形式分析

深圳模式、上海模式、云南模式是現(xiàn)階段我國(guó)陽(yáng)光私募基金運(yùn)行的主要模式，深圳模式即對(duì)機(jī)構(gòu)及高風(fēng)險(xiǎn)偏好個(gè)體的資金都進(jìn)行吸收，并對(duì)信托受益權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分級(jí)處理的結(jié)構(gòu)化信托模式；上海模式即以非結(jié)構(gòu)性的集合信托計(jì)劃為發(fā)行方式，以投資份額作為收益分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主要依據(jù)的管理型信托模式；云南模式即以信托公司為主要依托，建立核心管理團(tuán)隊(duì)并對(duì)基金進(jìn)行自主管理的模式。三種模式中，深圳模式對(duì)受益人的本金和固定收益來(lái)源的保護(hù)性最為明顯，與現(xiàn)階段發(fā)展較為成熟的公募基金具有較高的類似性，所以現(xiàn)階段在我國(guó)的運(yùn)行范圍最廣，幾乎達(dá)到基金總發(fā)行量的44%左右。私募證券投資基金組織模式主要包括公司型、有限合伙型、信托型和契約型四種，而基金信托型和有限合伙型組織模式下，陽(yáng)光私募基金管理人的組織形式可分為公司制和有限合伙制，將其兩兩交叉，并引入決策和激勵(lì)機(jī)制，可以發(fā)現(xiàn)有限合伙制的管理人與信托計(jì)劃的基金相結(jié)合的模式為現(xiàn)階段陽(yáng)光私募基金最理想的運(yùn)營(yíng)模式。

（二）陽(yáng)光私募基金的運(yùn)行與公募基金的區(qū)別

相比公募基金，陽(yáng)光私募基金在運(yùn)行的過程中組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)機(jī)制、日常管理等方面都存在一定的優(yōu)勢(shì)，而且其投資決策的自由度更高，所以其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。另外，陽(yáng)光私募基金具有靈活多變的投資方式，對(duì)內(nèi)部信息披露的要求較低，整體運(yùn)作團(tuán)隊(duì)的凝聚性較強(qiáng)，而且所承擔(dān)的道德風(fēng)險(xiǎn)較小，資金贖回的可能性較大；由于其具有明顯的流動(dòng)性、投資靈活性且個(gè)性化程度、準(zhǔn)入門檻、費(fèi)用等都較高，監(jiān)管相對(duì)寬松，所以更適合于資金較雄厚且有一定投資經(jīng)驗(yàn)的投資者；一對(duì)多專戶在運(yùn)行的過程中專業(yè)性、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、準(zhǔn)入門檻等也相對(duì)較高，所以同樣對(duì)投資者的資金儲(chǔ)備有較高的要求；而券商集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，其在運(yùn)行的過程中流動(dòng)性、準(zhǔn)入門檻、投資個(gè)性化程度、費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)等相對(duì)較低，具有較強(qiáng)的抗跌能力，其更加適合于中小投資者選擇。

三、陽(yáng)光私募基金的投資策略分析

（一）陽(yáng)光私募基金的投資策略的種類分析

傳統(tǒng)陽(yáng)光私募基金在運(yùn)行的過程中投資策略主要有兩種，一種是建立在經(jīng)濟(jì)、政治、上市公司業(yè)績(jī)等影響證券投資的因素分析的基礎(chǔ)上，注重上市公司的發(fā)展?jié)摿?，?duì)證券的內(nèi)在投資價(jià)值進(jìn)行分析判斷的價(jià)值投資；一種是將證券的上下浮動(dòng)作為其買賣的重要依據(jù)，在忽視其業(yè)績(jī)支撐的情況下直接將其視為籌碼操作的趨勢(shì)投資，兩種投資方式相互補(bǔ)充和影響，共同為投資和選股提供依據(jù)。隨著現(xiàn)代陽(yáng)光私募基金規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其投資策略在傳統(tǒng)投資策略的基礎(chǔ)上進(jìn)行著不斷地創(chuàng)新和細(xì)化，股票的對(duì)沖、事件驅(qū)動(dòng)、宏觀、相對(duì)價(jià)值以及組合基金成為現(xiàn)階段私募行業(yè)投資的可行性策略，其中股票的對(duì)沖中股票多頭類型以股票的角度劃分，又可分為價(jià)值、成長(zhǎng)、趨勢(shì)、行業(yè)投資不同的形式；股票多空類型又可分為阿爾法策略、套期保值、趨勢(shì)策略三種。事件驅(qū)動(dòng)型策略可以定向增發(fā)、并購(gòu)重組、參與新股、利用熱點(diǎn)題材和特殊事件的方式實(shí)現(xiàn)。宏觀包括大宗商品、宏觀對(duì)沖；相對(duì)價(jià)值方面包括期現(xiàn)套利、跨市場(chǎng)套利、跨品種套利等多種方式，在我國(guó)目前金融管制嚴(yán)格，衍生品工具有限的情況下，證券投資基金投資策略百花齊放，從一個(gè)側(cè)面彰顯了證券投資市場(chǎng)的火熱。

（二）陽(yáng)光私募基金投資策略下定量投資和定性投資的對(duì)比分析

在陽(yáng)光私募基金的投資策略不斷多樣化的同時(shí)，利用數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等量化投資形式，對(duì)投資組合進(jìn)行管理的量化投資交易實(shí)現(xiàn)方式出現(xiàn)并得到迅速地推廣，量化投資程序化交易方式以定量分析策略為基礎(chǔ)，能夠?qū)δＰ偷挠省⒒爻?、風(fēng)險(xiǎn)收益等評(píng)估指標(biāo)完成追溯，在極高的紀(jì)律性作用下，其在信息處理方面所存在的優(yōu)勢(shì)相比主觀交易更加突出。定量投資交易方式與定性投資交易方式雖然都以非有效市場(chǎng)為理論基礎(chǔ)，都屬于主動(dòng)投資類型，定量投資可視為定性投資的數(shù)量化實(shí)踐，但定量投資通過對(duì)指標(biāo)、參數(shù)等進(jìn)行有意識(shí)的設(shè)計(jì)可以將投資者的思想通過模型進(jìn)行對(duì)市場(chǎng)的客觀跟蹤，其投資管理人在針對(duì)其所搜集的有關(guān)基本現(xiàn)狀、技術(shù)、資金等方面的信息進(jìn)行計(jì)算機(jī)整理分析后，會(huì)建立與之相匹配的選股模型，并結(jié)合投資模型完成投資的決策、選標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)管控資產(chǎn)配置，在實(shí)踐和測(cè)試中不斷對(duì)模型進(jìn)行優(yōu)化，直至其投資目標(biāo)真正實(shí)現(xiàn)。由此可見相比定性投資，定量投資方式更加注重對(duì)現(xiàn)有有價(jià)值信息的利用，其在投資決策的準(zhǔn)確性、投資配置的高效性、投資業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性等投資管理方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)；而且其通過量化描述風(fēng)險(xiǎn)，使投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)更加清晰，并貫穿投資行為的全過程，使風(fēng)險(xiǎn)控制具有了一定的前瞻性特征。但定量投資方式實(shí)施過程對(duì)計(jì)算機(jī)等機(jī)械的依賴程度很高，需要在時(shí)間、競(jìng)爭(zhēng)、樣本等方面付出較大的代價(jià)，而且量化過程中存在一定的片面性，導(dǎo)致其自身存在諸多方面的風(fēng)險(xiǎn)，例如模型的質(zhì)量、執(zhí)行的盲目性、數(shù)據(jù)的處理、紀(jì)律的執(zhí)行等方面所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）降低陽(yáng)光私募證券基金投資策略的風(fēng)險(xiǎn)分析

未來(lái)投資收益存在不確定性是證券投資的風(fēng)險(xiǎn)的直接來(lái)源，由于（投資期末股價(jià)-投資期初股價(jià)）+期間現(xiàn)金收入/投資期初股價(jià)=證券的收益率，證券收益率既不能通過隨機(jī)抽樣進(jìn)行判斷，又不能通過實(shí)驗(yàn)進(jìn)行驗(yàn)證，所以需要利用樣本對(duì)其相關(guān)參數(shù)進(jìn)行評(píng)估，結(jié)合統(tǒng)計(jì)學(xué)相關(guān)知識(shí)，在保證樣本的可靠性的同時(shí)對(duì)兩個(gè)投資組合所覆蓋的各股的收益率和方差以及投資組合的協(xié)方差、收益、風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行計(jì)算，是降低投資策略風(fēng)險(xiǎn)的有效方式?？紤]到現(xiàn)階段私募證券基金的投資策略，主要包括價(jià)值投資、趨勢(shì)投資，運(yùn)用期貨、期權(quán)、掉期交易、資產(chǎn)組合保險(xiǎn)業(yè)務(wù)等進(jìn)行對(duì)沖盈利，或?qū)⑾嚓P(guān)方面有機(jī)結(jié)合，所以在對(duì)以證券投資基金為主要對(duì)象的量化投資中以期通過綜合性的對(duì)沖獲取最大效益，必須結(jié)合對(duì)沖基金的特點(diǎn)進(jìn)行。不論公司式、契約式，還是信托式的私募證券基金，其都要面臨法律、政策、經(jīng)濟(jì)等方面所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，隨著上市公司對(duì)證券基金投資市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)逐漸加深，其投入分析的力度不斷加大，但由于定量投資對(duì)投資者思想的依賴程度較強(qiáng)，所以在針對(duì)證券投資基金進(jìn)行定量投資決策的過程中，要盡可能保證投資者思想的有效性或降低定量投資對(duì)投資者思想的依賴程度。另外，由于現(xiàn)階段在證券投資基金中投資者所應(yīng)用的量化投資模型仍處于初步的探索階段，其針對(duì)市場(chǎng)變化的判斷能力方面仍存在一定的缺陷，所以單純的應(yīng)用量化投資方法進(jìn)行決策的風(fēng)險(xiǎn)較大，應(yīng)在投資決策的過程中有意識(shí)的增添涉及經(jīng)濟(jì)周期、財(cái)政政策等方面的定性分析。除此之外，由于現(xiàn)階段我國(guó)公募基金和私募基金都形成了基金的排名體系，這使量化基金經(jīng)理在進(jìn)行投資決策的過程中會(huì)受到短期效益的影響，這與量化投資本身的原則相悖。

量化投資自身的超額收益、風(fēng)險(xiǎn)因素、交易成本等都是對(duì)其衡量的有效指標(biāo)，其在建模的過程中可利用對(duì)閥值設(shè)置比較保守、對(duì)模型的更新程度依賴性強(qiáng)、因子既具有主觀性又具有客觀性的因子分析法，結(jié)合上市公司的數(shù)據(jù)、國(guó)家的宏觀調(diào)控政策、影響行業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)格變化的因素、公司內(nèi)部高管的素質(zhì)及員工的整體風(fēng)貌等信息對(duì)其進(jìn)行模型的不斷優(yōu)化，為投資決策提供有價(jià)值的依據(jù)。

結(jié)論：通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光私募基金其自身運(yùn)行具有較強(qiáng)的合法性、公開性和規(guī)范性，所以現(xiàn)階段受到人們的喜愛，其發(fā)展對(duì)我國(guó)投資活動(dòng)的開展具有重要的意義，但考慮到其自身存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性，所以在投資策略制定的過程中必須對(duì)其相關(guān)因素進(jìn)行綜合分析，以此降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

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