吳濤

【摘要】本文采用了金融學(xué)常用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益來評判基金的歷史業(yè)績，進(jìn)而利用數(shù)量方法完美地解決了基金選擇的難題，從回答你的業(yè)績優(yōu)秀嗎？你的優(yōu)秀業(yè)績可持續(xù)嗎？你的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)如何？三個關(guān)系基金經(jīng)理投資技巧也關(guān)系著基金業(yè)績持續(xù)性的根本問題出發(fā)，筆者采用3個指標(biāo)設(shè)計(jì)了三重篩選的過程，從滬深300指數(shù)問世以來的三個完整年度基金業(yè)績歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證的結(jié)果看，利用本文提出的三重篩選方法在十個季度中有九個季度取得了平均季度超額收益達(dá)2.59個百分點(diǎn)的優(yōu)良績效，也證實(shí)了基金業(yè)績的持續(xù)性不超過一年。

【關(guān)鍵詞】基金 評價(jià) 方法

一、基金評價(jià)的指標(biāo)

分析基金業(yè)績的方式有兩種，一種是直接應(yīng)用基金的實(shí)際投資收益率，比如基金業(yè)績的排名就是此類。另一種是考慮風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益，如alpha。使用基金的實(shí)際投資收益率簡單直觀，但風(fēng)險(xiǎn)因素如方差需要另行考慮，而alpha指標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率，可以直接比較得出最終結(jié)論。金融學(xué)術(shù)界都是采用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益作為研究對象。

學(xué)術(shù)界對基金業(yè)績的評價(jià)方法多種多樣，特雷諾（Treynor，1965）建立了Treynor計(jì)量模型（對基金業(yè)績進(jìn)行市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整）；夏普（Sharpe，1966）在其一篇有關(guān)投資基金業(yè)績的經(jīng)典著作中，建立的夏普計(jì)量模型，后被晨星公司納入其基金業(yè)績評估體系中，用以測度基金收益總風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的業(yè)績；詹森（Jensen，1968）以資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）為基礎(chǔ)建立的Jensen計(jì)量模型。后來Treynor、Black建立了評價(jià)結(jié)果更為穩(wěn)定可靠的信息比率模型。

（一）夏普比率

（三）詹森方法

詹森方法：Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）

Rp是投資組合收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率，Rmt是市場平均收益率，βp是投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即貝塔系數(shù)，而αp則是我們要找的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的超額收益。

詹森方法和Treynor指數(shù)一樣都是基于CAPM模型的評價(jià)方法，詹森方法的回歸系數(shù)和Treynor指數(shù)比率都是通過回歸分析得到的，但是由于在回歸分析時(shí)截距比斜率更容易得到，可信度也較高，因此，在基金評價(jià)的實(shí)證研究中，詹森方法的回歸系數(shù)比Treynor指數(shù)比率使用得更為廣泛。但是，當(dāng)β變化時(shí)，詹森系數(shù)和Treynor指數(shù)都無法恰當(dāng)?shù)卦u價(jià)基金表現(xiàn)。

出色的基金經(jīng)理一般具有兩方面的能力——時(shí)機(jī)選擇能力和股票選擇能力。對于具有時(shí)機(jī)選擇能力的基金經(jīng)理，在不同的市場預(yù)期情況下，他會選擇不同的投資策略。在市場大勢看好時(shí)，即預(yù)計(jì)基準(zhǔn)投資組合收益率將增加時(shí)，他會調(diào)高基金投資組合的β值，而在市場大勢不好時(shí)，即預(yù)計(jì)基準(zhǔn)投資組合收益率將下降時(shí)，他則會調(diào)低基金投資組合的β值。由這些基金經(jīng)理管理的基金，其β可能經(jīng)常發(fā)生變化，在這種情況下，采用傳統(tǒng)的詹森方法就會低估他們所管理的基金的表現(xiàn)，甚至在某些情況下會得到負(fù)的收益率。為解決這一問題。

（四）信息比率

信息比率；Treynor與Black于1973提出信息比率，測量的是每單位偏離投資基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的額外收益，是衡量積極型投資組合業(yè)績的指標(biāo)。信息比率越大，說明基金經(jīng)理每單位跟蹤誤差所獲得的超額收益率越高，基金的業(yè)績越好。

IR=（Rp—Rm）/Sp

Rp是投資組合的平均收益率，Rm是市場基準(zhǔn)組合的平均收益率，Sp是投資組合收益率與市場基準(zhǔn)收益率的差值的均方根，也即投資組合收益率與市場基準(zhǔn)的收益率偏離程度的的標(biāo)準(zhǔn)差。該指標(biāo)考察投資組合承受偏離指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)能增加多少超越指數(shù)的收益，衡量了組合承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的額外收益的能力。Conner與Koraczyk于1986年對信息比率進(jìn)行了實(shí)證研究，研究證明根據(jù)該比率對基金經(jīng)理進(jìn)行排序的排序穩(wěn)定性高，因此適于預(yù)測基金的未來相對表現(xiàn)。

二、三重篩選的邏輯

綜上所述，評價(jià)基金投資業(yè)績的指標(biāo)名目繁多，各有其優(yōu)點(diǎn)和局限性，沒有一個指標(biāo)可以普適地應(yīng)用于各種情況，可以說，評價(jià)基金業(yè)績的必然是多重指標(biāo)，一個指標(biāo)包打天下是不可能的。可是，如何在繁雜的指標(biāo)中選擇適用的指標(biāo)，來評價(jià)基金的業(yè)績表現(xiàn)呢？我們還是要把著眼點(diǎn)放到我們的需求上。

我們評價(jià)基金的業(yè)績，其實(shí)是與基金管理公司的評價(jià)目的是根本不同的，基金管理公司評價(jià)基金業(yè)績表現(xiàn)，是為了激發(fā)基金經(jīng)理努力工作的熱情，是獎優(yōu)罰劣的激勵機(jī)制。而我們作為基金的買方，評價(jià)基金的業(yè)績表現(xiàn)，其主要目的還是想要預(yù)測基金未來的業(yè)績表現(xiàn)，我們想找的其實(shí)是在基金業(yè)績的形成中能夠持續(xù)的東西，基金業(yè)績好，說到底還是基金經(jīng)理的投資能力高超，這似乎是一個可以持續(xù)的東西。怎么分析基金經(jīng)理的投資能力？我們知道，基金經(jīng)理的投資方法有自上而下與自下而上兩類，自下而上，我們知道華夏大盤精選的王亞偉，選股思路獨(dú)到，潛心研究上市公司基本面，善于挖掘大牛股，但并不很關(guān)心他的行業(yè)配置與市場基準(zhǔn)的差異。而另一類優(yōu)秀的基金經(jīng)理，精于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的研究，喜歡自上而下從行業(yè)角度配置個股，不貿(mào)然偏離市場基準(zhǔn)，一旦有所偏離，則有十足把握獲取超額收益，真是靜若處子，動若脫兔，如李旭利。這兩類投資技巧，筆者認(rèn)為是基金經(jīng)理展示了高超的投資能力，也是可以持續(xù)的東西。

王亞偉展示的技巧，可以稱之為選股能力，選股能力的數(shù)據(jù)是可以在H-M模型里找到的，而對投資基準(zhǔn)的偏離所帶來的收益是可以在信息比率里體現(xiàn)出來的。當(dāng)然基金業(yè)績要好是一個前提條件，詹森指數(shù)alpha是基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率的比較好的評價(jià)指標(biāo)，也便于與選股能力與選時(shí)能力的分解相對應(yīng)。

我們評價(jià)基金業(yè)績的邏輯是這樣的：

第一，你的業(yè)績優(yōu)秀嗎？

通過對全市場基金的alpha進(jìn)行排序，可以得到風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益最高的基金序列。

第二，你的業(yè)績可以持續(xù)嗎？

在這里，我們假定，基金經(jīng)理的投資能力可以分解為選股能力與選時(shí)能力，選股能力相對選時(shí)能力，是一個更能持續(xù)的技巧，尋找好的上市公司，給予準(zhǔn)確的定價(jià)，然后持有被低估的公司股票是一項(xiàng)科學(xué)性較強(qiáng)的工作，是能夠持續(xù)的，而精確判斷大勢走向，從而趨利避害，我們認(rèn)為是一項(xiàng)藝術(shù)性很強(qiáng)的事情，做得好運(yùn)氣成分居多，下次很難復(fù)制。因此，我們采用選股能力指標(biāo)對前一排序過程得到的基金序列進(jìn)行再排序，得到另一基金序列。

第三，你的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)如何？

在這里，風(fēng)險(xiǎn)程度可以用偏離市場基準(zhǔn)的程度來衡量，機(jī)構(gòu)投資者的投資績效考核大多是以市場基準(zhǔn)指數(shù)為參考標(biāo)的的相對考核，很自然，信息比率可以衡量基金偏離市場基準(zhǔn)所帶來的超額收益情況，因而是很合適的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。我們對前一排序過程得到的基金序列按信息比率再排序就可以得到我們認(rèn)為未來業(yè)績也會好的基金投資組合了。

三、歷史數(shù)據(jù)的驗(yàn)證

在得出我們的基金評價(jià)的數(shù)量方法后，我們應(yīng)該做的是進(jìn)行驗(yàn)證，按我們提出的方法選出的基金是否能夠獲得超額收益？由于我們平時(shí)評價(jià)基金采用的是實(shí)際收益率，我們就把我們選出的基金的下一季度的實(shí)際收益率均值與全市場基金進(jìn)行對比，看看我們能否戰(zhàn)勝市場。

篩選比例是仁者見仁，智者見智，如果要求三重篩選可以次序互換，似乎是以同比例篩選為宜。2008年扣除新發(fā)基金后的全市場偏股型開放式基金共243個。在驗(yàn)證過程中我們規(guī)定每篩選次序淘汰60個，這樣剩下63個基金。我們以08年一季度的數(shù)據(jù)為窗口期，以08年6月30日、9月30日、12月31日三個時(shí)點(diǎn)為考察點(diǎn)，分別考察第二季度、第三季度和第四季度的績效。再以08年上半年的數(shù)據(jù)為窗口期，考察9月30日和12月31日兩個時(shí)點(diǎn)的第三季度、第四季度的績效。最后以08年前三季度為窗口期，考察08年第四季度的績效。

數(shù)據(jù)看，無論是以一季度的數(shù)據(jù)選擇基金組合，還是以前半年的數(shù)據(jù)或前三個季度的數(shù)據(jù)選擇基金組合均戰(zhàn)勝了市場。還可以觀察到，以季度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)選擇的基金組合超額收益更高，顯示業(yè)績的持續(xù)性是短期的，或者從另一角度講，積累太多超額收益后有向均值回歸的傾向。

我們把滬深300指數(shù)創(chuàng)立以來三個完整年度的所有的數(shù)據(jù)都計(jì)算一遍，看看我們方法的效果。滬深300指數(shù)自2005年4月11日開始正式運(yùn)行，在十個季度中有九個季度取得了平均季度超額收益達(dá)2.59個百分點(diǎn)的優(yōu)良績效。

我們還可以利用2006年的數(shù)據(jù)，驗(yàn)證基金業(yè)績有多長時(shí)間的持續(xù)性，我們把06年一季度選出的30個基金的組合，在不做變更的情況下把07、08年的業(yè)績與按07年一季度選出的組合、08年一季度選出組合的業(yè)績進(jìn)行比對，觀察基金優(yōu)良的業(yè)績表現(xiàn)有多長的持續(xù)期。

五、結(jié)論

評價(jià)基金業(yè)績的必然是多重指標(biāo)，利用alpha、選股能力、信息比率三個指標(biāo)綜合篩選基金，從滬深300指數(shù)問世以來的三個完整年度基金業(yè)績歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證的結(jié)果看，在十個季度中有九個季度取得了平均季度超額收益達(dá)2.59個百分點(diǎn)的優(yōu)良績效，也證實(shí)了基金業(yè)績的持續(xù)性不超過一年。