【摘要】傳統(tǒng)的動量策略將歷史收益率作為劃分勝者組和敗者組的依據(jù)。本文以移動平均線為基礎(chǔ)，構(gòu)造出兩種新劃分依據(jù)，通過與傳統(tǒng)動量策略的實證比較后發(fā)現(xiàn)以均線策略構(gòu)造的隨機持有期動量策略在我國商品期貨市場的收益率表現(xiàn)最佳。

【關(guān)鍵詞】動量策略 商品期貨 移動平均

一、引言

1993年Jegadeesh和Titman首次提出了動量的概念，文章測算了美國股票市場1965年至1989年采用動量交易策略后股票的收益率后發(fā)現(xiàn)：觀察期和持有期為6個月的動量策略可以產(chǎn)生1.49%的顯著超額月收益率。由于動量策略其顯著的超額收益率，數(shù)十年來一直是學(xué)術(shù)界經(jīng)久不衰的研究課題之一，研究范圍包括各個資本市場、各種資產(chǎn)類型和各個時間跨度。

Rouwenhorst（1997）對歐洲股票市場進行了研究，選取1980～1995年歐洲市場不同的股票組合，研究發(fā)現(xiàn)持有中長期的勝者組合股票比敗者組合股票每個月可多獲得1%的收益率，且這種收益率在12個不同國家的子樣本中都可保持1年左右。Okunev and White（2003）首次將動量策略運用到外匯市場中，使用移動平均法構(gòu)建了354個長期-短期動量策略，策略橫跨八種貨幣，最后發(fā)現(xiàn)動量策略之所以可以在外匯市場間獲得超額收益率并不是由于時間變量所產(chǎn)生的溢價風(fēng)險而是因為貨幣結(jié)構(gòu)之間的自相關(guān)性。Menkhoff et al（2011）發(fā)現(xiàn)在外匯市場中使用動量策略的勝者組合比敗者組合平均可以多獲得10%的收益率，引起這一現(xiàn)象的原因是由于外匯市場之間的交易成本以及投資者對市場信息的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度。Miffre and Rallis（2007）對美國13個農(nóng)產(chǎn)品期貨進行動量策略研究，對于勝者組合設(shè)立短期持有期，對于敗者組合則采取長期賣空，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持有期策略無效，敗者組合中有13個策略每年可以獲得9.8%的收益率。

國內(nèi)學(xué)者對動量交易策略的研究正在逐步深入，如今研究的領(lǐng)域已涉及股票市場、外匯市場和期貨市場。胡娜（2012）選取2005年6月至2010年12月中國滬市股票市場A股的數(shù)據(jù)，將BTM、月個股總市值、月個股流通市值、月個股收益率等因子，納入實證研究的各項指標(biāo)之中。研究發(fā)現(xiàn)股票市場只能給投資者帶來負收益率，整體為虧損狀態(tài)，且個股收益率曲線呈水平矩形分布形態(tài)，呈現(xiàn)左偏的特性。趙天琳（2014）對我國外匯市場進行動量交易策略的研究。作者在定義超額收益時首次將利率差收益納入其中，用量化的方式計算了交易成本對動量收益的影響。實證結(jié)果證明當(dāng)不考慮交易成本時，觀察期內(nèi)有46種策略可以獲得超額收益，與理論相符，同時得到最佳的動量交易策略應(yīng)該是形成期和持有期上的出現(xiàn)“期限錯配”的策略。而在考慮交易成本時，所有的動量交易策略均無法獲得超額的收益率，證明了交易成本對于動量收益的重大影響。李辰旭、喬坤元、高彬馨（2015）借助2012年全部商品期貨的數(shù)據(jù)全面考察了動量效應(yīng)的存在范圍，不同與其他學(xué)者所利用的期貨市場動量效應(yīng)模型，作者將匯率、利率等已知變量添加進模型中。通過實際數(shù)據(jù)的仿真模擬，找到了期貨市場中動量效應(yīng)的存在區(qū)間，發(fā)現(xiàn)動量效應(yīng)在觀測間隔為80分鐘到3小時、持有時間為1天以上、指數(shù)移動平滑取20～40周期時非常明顯。

本文將著重探討動量策略中因劃分組別的依據(jù)不同而對策略實施效果造成的影響，并試圖找出最合理的劃分組別依據(jù)。

二、數(shù)據(jù)分析

我國的商品期貨合約，由于發(fā)展程度不同，各個品種合約的上市時間和合約規(guī)格也不盡相同，目前市場上多采用單月和雙月合約的形式。為了保證商品期貨市場在進行技術(shù)分析時的可比較性，本文選取商品期貨白糖、PTA、菜籽油、豆粕、棕櫚油、豆油、鋅、豆二、鋁、豆一、燃料油、LLDEP、玉米、棉花和銅時間跨度為2007年11月1日至2014年10月21日的日收盤價格作為研究對象。（本文所有數(shù)據(jù)均來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫）

由于期貨合約在時間銜接上的非連續(xù)性會導(dǎo)致期貨價格出現(xiàn)跳空，致使實證分析結(jié)果出現(xiàn)偏差，因此首先需要對所收集的數(shù)據(jù)進行連續(xù)化處理。本文采用的處理方法如下：由于商品期貨合約在每一段時間內(nèi)同時存在多個合約，然而眾多合約中只有一個合約的交易量、流動性、持倉量表現(xiàn)最為突出，本文就選取這一合約的交易數(shù)據(jù)作為代表。但是，由于價格相連接而得到的連續(xù)合約在接頭處會出現(xiàn)跳躍，所以必須采取恰當(dāng)?shù)氖侄芜M行數(shù)據(jù)平滑處理。文本采取簡單移動平均方法，對數(shù)據(jù)進行平滑處理。最后對各期貨的收盤價取對數(shù)，并定義收益率為Rt，使Rt=lnPt-lnPt-1。

三、新動量交易策略構(gòu)造方法

本文采用簡單移動平均法對商品期貨進行排序，并將排序的結(jié)果作為動量交易策略中劃分勝者組合和敗者組合的依據(jù)。

本文將移動平均法做以下定義：長期移動平均線和短期移動平均線是利用商品期貨之前的收益率計算所得；根據(jù)短期和長期移動平均線的差值將各商品期貨進行排序；排序最前的商品期貨位于多頭位置，而排序最末的商品期貨位于空頭位置。本文采用Okunev和White（2003）對長期移動平均線（LRma）和短期移動平均線（SRma）在t時刻的定義，將其定義為：

SRmaj，t

LRmai，t=

其中j和i分別代表短期移動平均線和長期移動平均線的天數(shù)。設(shè)置短期移動平均線的參數(shù)范圍為10～40天，而長期移動平均線的參數(shù)范圍為50～200天，短期均線每10天作為間隔，而長期均線每50天作為間隔。則可以得到以下：SR10-LR50，SR10-LR100，SR10-LR150，SR10-LR200，SR20-LR50，SR20-LR100…，

SR20-LR200，…，SR40-LR50，SR40-LR100，…，SR40-LR200。

綜上，每一種商品期貨都可以得到共計16個基于移動平均策略的交易策略。在每個間隔日，將15個商品期貨品種進行第1位至第15位的排序，排序以短期移動平均值與長期移動平均值的差值為依據(jù)（SRma-LRma），差值越大，排序越靠前。具體的排序規(guī)則為：分別計算各個參數(shù)設(shè)置下商品期貨的短期移動平均和長期移動平均值，根據(jù)16個不同交易策略計算所對應(yīng)的短期移動平均線與長期移動平均線的差值，本文采用滾動排序法，即不同的參數(shù)對應(yīng)不同的商品期貨排序。

四、新動量策略與傳統(tǒng)動量策略之間的比較

傳統(tǒng)的動量策略又稱為J/K策略。具體做法為：首先在每期期初，對投資標(biāo)的證券根據(jù)前J期的收益率進行排序，選取排名靠前的部分標(biāo)的證券，進行等權(quán)投資，組成Winner組合；同時，選取排名靠后的部分標(biāo)的證券，進行等權(quán)投資，組成Loser組合。其次，做多Winner組合，做空Loser組合，形成動量策略。最后選取持有期K，經(jīng)過K期持有后，進行平倉，求得策略的收益率。

傳統(tǒng)的動量交易策略中使用期貨的歷史收益率作為劃分組別的依據(jù)，在規(guī)定排序期后，按照收益率的高低劃分勝者組合和敗者組合，如規(guī)定排序期為10天、20天、30天和40天，持有期為10天、30天、50天和150天，即可構(gòu)造出一個（J，K）的投資組合。為方便比較兩種排序依據(jù)的優(yōu)劣性，我們分別設(shè)置勝者組合和敗者組合中各包含3個期貨品種，排序最前的3位的商品期貨為勝者組合，排序最后的3位的商品期貨為敗者組合，以收益率為排序依據(jù)的，勝者組合、敗者組合和動量交易組合用W、L、W+L表示；以移動平均線為排序依據(jù)的，勝者組合、敗者組合和動量交易組合用W’、L’、W’+L’表示。設(shè)置收益率的排序期為10天、20天和30天，移動平均法的排序為SR10-LR50，設(shè)置持有期為10天、50天和150天。其中Ret.（%）代表持有期內(nèi)各組合的年化收益率均值（一年以252個交易日計算），P>mkt.（%）表示各組合收益率大于期貨市場收益率的百分比概率，Paired t-test表示持有期內(nèi)各組合的收益率均值是否顯著大于期貨市場收益率均值。兩種劃分依據(jù)的比較結(jié)果如表1所示。

表1 新動量策略與傳統(tǒng)動量策略的比較

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從表1中可以看到，在劃分依據(jù)不同而其他條件都相同的情況下，采用移動平均法作為劃分依據(jù)的動量交易策略的各個組別平均收益率要普遍高于采用收益率作為劃分依據(jù)的動量策略。就分析收益率大于市場收益率的概率而言，新的動量交易策略的表現(xiàn)也大致優(yōu)于傳統(tǒng)動量交易策略的表現(xiàn)。因此可獲得的結(jié)論是：移動平均法比歷史收益率法作為劃分組別的依據(jù)更具有說服力，策略可以取得更高的收益率。

五、利用均線構(gòu)建隨機持有期動量交易策略

為進一步探討均線對動量交易策略的影響，將利用均線構(gòu)造隨機持有期動量交易策略，以比較兩種均線不同運用方式下動量交易策略的表現(xiàn)。

不同于前文中所采用的長短期均線差值對各個期貨品種進行排序，本節(jié)延用傳統(tǒng)的收益率排序法，并在此基礎(chǔ)上加入均線作為劃分組別依據(jù)。對15個期貨進行排序后，在排序靠前的期貨品種中，選擇收盤價格突破觀察期收盤價格均線的期貨組成等權(quán)的勝者組合；敗者組合則由排名在后的且收盤價格跌破觀察期收盤價格均線的期貨等權(quán)組成。同時以買進勝者組合，和賣出敗者組合的方式構(gòu)造動量交易組合。對于動量交易策略中的持有期，我們不做具體的設(shè)置，而是根據(jù)期貨價格的表現(xiàn)決定，具體規(guī)則是：當(dāng)勝者組合的收盤價格跌破規(guī)定觀察期收盤價均線時，平倉勝者組合；當(dāng)敗者組合的收盤價格突破規(guī)定觀察期收盤價均線時，平倉敗者組合。

為了驗證隨機持有期下新動量交易策略的效果，在排名前7位的期貨中挑選符合條件的組成勝者組合，排名后8位的期貨中挑選符合條件的組成敗者組合。各個組合中的標(biāo)的數(shù)量不做具體規(guī)定，只要符合條件即可。

為了與傳統(tǒng)的動量交易策略、新動量交易策略做對比，在此延用前文中傳統(tǒng)策略對觀察期和持有期的規(guī)定，觀察期為10天、20天和30天；持有期為10天、50天和150天。隨機持有期動量策略由于其持有期是隨期貨價格波動而決定，因此在規(guī)定的持有期內(nèi)會出現(xiàn)多次平倉或零平倉的現(xiàn)象，將疊加規(guī)定持有期內(nèi)的收益率與傳統(tǒng)動量策略做比較。將勝者組合用W’’表示，敗者組合用L’’表示，動量交易組合用W’’+L’’表示。結(jié)果如表2所示。

表2 隨機持有期動量策略的收益率

圖1 三種不同動量策略在商品期貨市場中收益率的比較

由表1、表2和圖1可以得到的結(jié)論是：隨機持有期的動量交易策略表現(xiàn)優(yōu)于傳統(tǒng)動量交易策略和新動量交易策略。但此結(jié)果未將均線的時滯效應(yīng)納入考慮，可能會對最終結(jié)果造成影響。通過三個策略的對比，我們可以肯定的是：以均線策略改良后動量交易策略會比傳統(tǒng)動量交易策略獲得更好的收益率。

六、結(jié)論

本文以我國商品期貨市場2007年11月到2014年10月中的15種商品作為研究對象，對期貨市場的不同動量策略進行實證比較后發(fā)現(xiàn)：

一是以移動平均線為基礎(chǔ)作為劃分動量策略中組別的依據(jù)要優(yōu)于傳統(tǒng)歷史收益率作為劃分動量策略組別的依據(jù)，其在商品期貨市場中的收益率表現(xiàn)更加。

二是利用均線構(gòu)建隨機持有期動量交易策略在三種策略表現(xiàn)中最佳，但其穩(wěn)定性需做進一步的檢驗。

參考文獻

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作者簡介：邵鳳希（1991-），女，漢族，浙江溫州人，畢業(yè)于同濟大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院，研究方向：金融學(xué)。