王藝霏

【摘要】去年，人民幣結(jié)束了九年連續(xù)升值的強(qiáng)勁態(tài)勢，出現(xiàn)小幅度貶值。今年8月，人民幣遭遇史上單日最大貶值幅度，引起了全球金融市場的轟動。本文將結(jié)合國際貿(mào)易收支、外匯管制等問題對此次人民幣貶值原因進(jìn)行分析，論述其影響以及對人民幣未來走勢進(jìn)行簡要預(yù)期。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)下行 外匯管制 中間價

一、人民幣貶值壓力持續(xù)存在

從2005年匯率改革至2014年初，人民幣一直表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，持續(xù)9年兌美元匯率升值。但是，去年年初，人民幣透出貶值信號。數(shù)據(jù)顯示，人民幣在去年1月從1$=6.1043CNY貶值到2月1$=6.1128CNY，下跌了約1‰。此后，人民幣持續(xù)小幅度波動，漲停不斷。今年8月，人民幣拉開了大跌序幕，8月11日當(dāng)天，人民幣兌美元匯率中間價從1$=6.1162CNY跌至1$=6.2298CNY。自進(jìn)入12月以來，人民幣兌美元匯率中間價更是跌至1$=6.4811CNY，貶值約4%，貶值壓力持續(xù)不斷。

二、人民幣兌美元匯率貶值原因

在紙幣本位制度下，浮動匯率受到多種多樣因素的影響，比如：一國的國際收支狀況、經(jīng)濟(jì)增長率、市場預(yù)期等都會對匯率波動產(chǎn)生影響。結(jié)合理論，對我國的人民幣貶值原因進(jìn)行如下分析：

（一）中國國際貿(mào)易雖然長期保持較大順差，但增幅不斷縮小

2015年1～9月進(jìn)出口貿(mào)易月度表表示，進(jìn)入2015年，我國進(jìn)出口商品與去年同期相比（即相對指標(biāo)）呈現(xiàn)出下行趨勢，6月份出口相對指標(biāo)由陰轉(zhuǎn)晴出現(xiàn)正值后，7月份出口增速再度轉(zhuǎn)負(fù)，意味著出口依然拖累經(jīng)濟(jì)增長。國際收支平衡表中，資本與金融項目下的逆差額也在不斷加大。經(jīng)常項目下的順差減少加之我國資本與金融項目的巨大逆差，給我國國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長帶來十分大的壓力。

一方面，經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重下滑，導(dǎo)致投資者資金紛紛外逃。不僅表現(xiàn)出資本市場的股票、債券等證券價值的大幅縮水，國內(nèi)以房地產(chǎn)為首的制造業(yè)的產(chǎn)值也在迅速下降，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況空前緊張。從國際收支平衡表中的資本與金融賬戶下可以看出，此賬戶在2015年的逆差持續(xù)擴(kuò)大，第二季度更是達(dá)到了史上高位，出現(xiàn)-2482億人民幣的逆差。

另一方面，美聯(lián)儲在2014年年底宣布退出QE，并在今年12月加息0.25個百分點(diǎn)，這一消息無疑加大了中國的貶值預(yù)期與貶值壓力。理論上來說，美聯(lián)儲加息意味著美元升值，人民幣貶值。美元升值，會加速境外投資者的資金外逃，大量投資項目被迫中斷，經(jīng)濟(jì)發(fā)展有所停滯。而為了緩解經(jīng)濟(jì)的停滯，央行會實(shí)行寬松的貨幣政策，增加M2的數(shù)量，使人民幣貶值。

（二）外匯管制放松

我國現(xiàn)行的外匯管理體制包括對經(jīng)常項目外匯收支實(shí)行銀行結(jié)售匯制和逐步放松對資本與金融賬戶項目的外匯管理，且我國早已實(shí)現(xiàn)經(jīng)常項目下的自由兌換。實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，即銀行結(jié)匯逐步由強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯過渡，而銀行售匯指只要企事業(yè)單位持有效憑證即可獲得外匯，實(shí)現(xiàn)了人民幣經(jīng)常項目可兌換。目前，我國允許企業(yè)用人民幣進(jìn)行境外直接投資；銀行可以向境外企業(yè)發(fā)放人民幣貸款；允許境外企業(yè)、個人用人民幣來華直接投資；允許境外央行、清算行等及符合條件的境外機(jī)構(gòu)使用人民幣投資境內(nèi)銀行間債券市場和股票市場。

中國從2002年實(shí)行QFII制度以來，一直在不斷地開放資本項目，努力推動人民幣國際化。近年來，中國更是逐步放松對資本項目與金融項目下的外匯管制，簡化外匯貿(mào)易審核流程，促進(jìn)貿(mào)易投資的便利化。2013年，中央首批上海成為中國自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，深化了國際貿(mào)易結(jié)算，實(shí)現(xiàn)貨幣自由兌換，極大地推動我國對外貿(mào)易的發(fā)展以及人民幣國際化的進(jìn)程。另外，新一屆領(lǐng)導(dǎo)人政府全面推行“一帶一路”計劃，提倡加強(qiáng)與沿線國家的溝通磋商，主動發(fā)展與沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系，共同打造政治互信、經(jīng)濟(jì)融合、文化包容的利益共同體。與此同時，“走出去”戰(zhàn)略不斷強(qiáng)化，中央鼓勵企業(yè)加大境外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極拓展境外業(yè)務(wù)，尋求多方位多元化的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)互利共贏、內(nèi)外聯(lián)動。在外匯管制不斷放松的背景下，企業(yè)資金在境外銀行以及外匯賬戶的賬面資本會逐漸加大，而面對當(dāng)下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)不太樂觀的形勢，企業(yè)可能會加大資金外流的力度，加劇人民幣貶值的壓力。

（三）人民幣兌美元匯率中間價報價的完善

人民幣貶值不僅表現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，匯率報價的形成機(jī)制也對其產(chǎn)生了顯著影響。2015年8月11日央行發(fā)表聲明對人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制進(jìn)行完善，由以前的做市商自由報價改為，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。

這之前，中國人民銀行對人民幣匯率報價的干預(yù)在于調(diào)整匯率浮動區(qū)間。此次則通過對中間價重新定義，以消除人民幣匯率與市場匯率的偏離差額，使人民幣更加國際化。中間價是即期銀行間外匯交易市場和銀行掛牌匯價的最重要參考指標(biāo)。從其公式看出：中間價=（報價1*權(quán)重1+報價2*權(quán)重2+……報價n-2*權(quán)重n-2）/n，匯率報價主要源于兩部分，一是做市商的報價，二是做市商各自的權(quán)重。完善報價之前，做市商報價主要依據(jù)與美元的匯率變動，人為操作性較強(qiáng)，而權(quán)重更是一個“黑匣子”，由央行授權(quán)中國外匯交易中心進(jìn)行計算。此次調(diào)整報價機(jī)制，可以說是通過技術(shù)層面對人民幣進(jìn)行貶值，掩護(hù)經(jīng)濟(jì)下行人民幣被迫貶值的壓力。

三、人民幣貶值的影響

匯率作為連接國內(nèi)外商品市場和金融市場的紐帶，其變動決定于一系列經(jīng)濟(jì)因素；反之，匯率的變動又會對經(jīng)濟(jì)因素產(chǎn)生廣泛的影響。人民幣持續(xù)貶值，會對我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響，但市場往往具有滯后效應(yīng)，所以，人民幣大幅貶值在明年會對市場做出強(qiáng)烈回應(yīng)。

（一）改善進(jìn)出口貿(mào)易收支

在滿足馬歇爾·勒納的條件下，只要一國進(jìn)出口需求彈性的絕對值之和大于一，即ηx+ηm>1，本國貨幣貶值就會改善國際收支狀況。我國是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，對外出口在我國經(jīng)濟(jì)中占有重要地位。人民幣貶值會降低出口產(chǎn)品成本，使產(chǎn)品出口量增加，給我國企業(yè)以喘息之機(jī)，乘此機(jī)會努力優(yōu)化出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展高效率、低污染、高科技含量的新產(chǎn)品，提高應(yīng)對匯率風(fēng)險的能力。改善國際收支狀況，增加外匯收入，緩解我國的經(jīng)濟(jì)下行壓力。

（二）推動國內(nèi)需求

從物價方面分析，首先，人民幣貶值使進(jìn)口商品價格上漲，從而推動國內(nèi)消費(fèi)品需求的增長。其次，進(jìn)口商品的原材料成本加大，導(dǎo)致進(jìn)口商品的價格上升，從而減少國人對進(jìn)口商品的需求，進(jìn)一步轉(zhuǎn)向中國市場，有益于中國本土企業(yè)的發(fā)展。長期以來，我國主張以投資拉動經(jīng)濟(jì)增長，造成國內(nèi)產(chǎn)能過剩，物價上漲，內(nèi)需嚴(yán)重不足。人民幣貶值，恰好順應(yīng)國家的改革戰(zhàn)略——由投資型大國轉(zhuǎn)向消費(fèi)大國，增加國內(nèi)的消費(fèi)需求，實(shí)現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變。

（三）熱錢流出，擠破資產(chǎn)泡沫

人民幣在過去九年中一直保持升值的趨勢，導(dǎo)致國際熱錢不斷流入。比如：在人民幣升值的幾年中，也是房價瘋漲的時間段。其中，有不少國外投機(jī)者將資金投入房地產(chǎn)行業(yè)，惡意推高房價以牟取暴利。數(shù)據(jù)顯示，去年開始房地產(chǎn)開發(fā)速度大幅度下降。今年人民幣貶值，熱錢套利行為會大幅收斂，房地產(chǎn)開發(fā)投資速度會加速下降，房價必會隨之下跌，與之相關(guān)的投資項目相繼停工，銀行產(chǎn)生大量壞賬資產(chǎn)，企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉，資產(chǎn)泡沫破滅。另一方面來看，貶值有利于緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩問題，減少資金的浪費(fèi)，有助于對制造業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終推動經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

（四）對大眾百姓的影響

人民幣貶值，對普通人群，影響最大的就是有出國留學(xué)、出國旅游、出國購物、海外代購等需求的朋友。數(shù)據(jù)顯示，2014年我國內(nèi)地公民出境游突破1億人次，若以美國為例，按人均消費(fèi)5000美元計，人民幣匯率從6.2跌到6.4，約增加花費(fèi)1000元。雖說人民幣貶值會刺激大眾對境外產(chǎn)品及服務(wù)的需求減少，但也相對增加了出國人群對美元的償債負(fù)擔(dān)。

四、人民幣未來的走勢預(yù)期

短期來看，決定匯率變動的并非“均衡水平”，而是資本流動因素。資本流動主要受到資本管制政策變化和市場預(yù)期的影響。目前，隨著中國進(jìn)一步開放資本賬戶和金融賬戶，資本流入和流出規(guī)模都將大幅上升。開放國內(nèi)債券和股票市場，以及鼓勵國內(nèi)公司海外借債等籌資方式，都將促進(jìn)資本流入；而國內(nèi)居民部門和企業(yè)的海外資產(chǎn)配置增加，資本外匯管制放松，美聯(lián)儲加息和中國經(jīng)濟(jì)增長放緩，導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，且央行為了抵御通貨緊縮壓力，國內(nèi)利率不斷下調(diào)，資本外流規(guī)模也會增加。與此同時，中國國際貿(mào)易順差大幅縮水，GDP增速緩慢，國內(nèi)需求乏力，出于戰(zhàn)略性目的，也為了促使外匯資產(chǎn)管理更加多元化，決策層會加大鼓勵企業(yè)增加海外直接投資，更加速了國內(nèi)資本的外流。

但是，2015年12月1日國際貨幣基金組織（IMF）宣布，人民幣加入特別提款權(quán)，占一籃子貨幣的10.92%，成為世界第三大外匯儲備貨幣。從此角度分析，世界各國會逐漸將部分外匯儲備轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧?，加大對中國的投資。同時，中國作為世界上最大的外匯儲備國家，必然會將一部分外匯儲備轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧?，用于國?nèi)社會保障機(jī)制以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，減輕龐大儲量外匯儲備的壓力。

總之，資本管制的放松與強(qiáng)烈的市場預(yù)期，人民幣貶值的壓力在所難免，但央行將通過多種渠道維持人民幣匯率的穩(wěn)定，使人民幣在一定程度內(nèi)漸進(jìn)式貶值。理論表明，經(jīng)濟(jì)增長是影響人民幣匯率走勢的決定性因素。所以，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速探底的過程結(jié)束，企業(yè)穩(wěn)定全面復(fù)蘇，國家改革開放的進(jìn)程與結(jié)構(gòu)性調(diào)整取得一定成效時，人民幣兌美元的匯率可能會止跌回升。

（指導(dǎo)老師：于鳳芹）

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