丁大燕 郭文旌

【摘要】本文以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，采用溢價(jià)指標(biāo)和Fama-French模型研究PE對(duì)長(zhǎng)短期股價(jià)的影響，顯示上市首日有無(wú)PE支持對(duì)股價(jià)影響不大，PE對(duì)上市后公司價(jià)值的提升沒(méi)有凸顯，反而造成負(fù)面影響。針對(duì)上述結(jié)論筆者給出可能的原因，并提出相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】PE 創(chuàng)業(yè)板 公司價(jià)值

一、引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月31日正式啟動(dòng)，截止2015年2月28日，共有421家企業(yè)上市。PE已成為我國(guó)中小企業(yè)的重要融資渠道，投資對(duì)象是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的高新技術(shù)行業(yè)，創(chuàng)業(yè)板面向較高成長(zhǎng)性的新興產(chǎn)業(yè)，PE與創(chuàng)業(yè)板公司的特殊關(guān)系使得研究二者間的關(guān)系變得十分必要。

Tykvova &Mannheim（2005）實(shí)證發(fā)現(xiàn)不同類型的股權(quán)投資對(duì)公司IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響不同。Mario Levis（2009）利用1992～2005年倫敦股交所上市公司數(shù)據(jù)，采用Fama-French模型比較有無(wú)PE的股市收益，顯示有無(wú)PE支持的公司在IPO首日及上市三年后的投資收益都存在差異。徐新陽(yáng)（2011）認(rèn)為PE對(duì)所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有積極作用，但隨PE機(jī)構(gòu)的減持而減弱。劉媛媛，黃卓和何小鋒（2011）以創(chuàng)業(yè)板2007～2009年的公司數(shù)據(jù)建立以ROE為被解釋變量，PE是否進(jìn)入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成立時(shí)間為自變量的回歸模型。

二、研究設(shè)計(jì)

本文選取截止2013年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司384家，有PE參與的287家，無(wú)PE參與的97家。通過(guò)審閱上市公司的前十大股東和招股說(shuō)明書(shū)來(lái)確定IPO是否含PE。

（一）上市首日溢價(jià)實(shí)證研究

1.研究方法。用UPSTD指標(biāo)衡量每股發(fā)行后首日的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)UPSTD=（Ps-Pf）/Pf，Ps、Pf分別指創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的收盤(pán)價(jià)和發(fā)行價(jià)。

2.實(shí)證結(jié)果。

表1 溢價(jià)指標(biāo)參數(shù)統(tǒng)計(jì)分析

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由表1可知，有PE的溢價(jià)要好于無(wú)PE，也好于全樣本，但并不存在顯著差異。公司上市首日表現(xiàn)并沒(méi)有顯示出PE的作用，即PE沒(méi)有發(fā)揮挖掘企業(yè)價(jià)值的作用。主要原因可能有：PE行業(yè)整體不成熟，專業(yè)水準(zhǔn)不高，導(dǎo)致PE并未真正回歸價(jià)值投資；缺乏對(duì)PE行業(yè)有效的監(jiān)管，法律法規(guī)不完善，缺乏合理的退出渠道；極具影響力的PE機(jī)構(gòu)不多，大眾對(duì)PE的認(rèn)可程度不高。

（二）長(zhǎng)期收益率實(shí)證研究

1.研究方法。選取上市24個(gè)月以上的180個(gè)樣本，市值和市凈率以2013年12月31日為基準(zhǔn)。采用Fama-French模型研究股價(jià)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，建立如下回歸方程：

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RFit為上市公司年收益率；RINDEXF為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年收益率，SMBt是大小盤(pán)股年收益的差額，HMLt是高低市凈率收益率的差額。

表2 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果

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2.實(shí)證結(jié)果。由表2可知，全樣本和有PE支持有超額損失，無(wú)PE有超額收益，但都不顯著；市場(chǎng)因子RINDEX系數(shù)β都顯著為正；規(guī)模因子SMB系數(shù)γ，全樣本顯著為正，有無(wú)PE支持都為負(fù)且不顯著；市凈率因子HML系數(shù)δ，全樣本和無(wú)PE支持為負(fù)值，有PE支持為正。R2較大，擬合程度較高，回歸的情況理想。

由此可見(jiàn)PE對(duì)上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)作用并不積極，對(duì)上市后公司價(jià)值的提升并沒(méi)有體現(xiàn)出來(lái)，反而造成負(fù)面影響。導(dǎo)致上述實(shí)證結(jié)果與理論結(jié)論不一致的原因可能有：我國(guó)股市的政策機(jī)制不完善，企業(yè)業(yè)績(jī)和股市表現(xiàn)并不直接相關(guān)，PE退出渠道狹窄；PE投資不規(guī)范，沒(méi)有給公眾樹(shù)立良好的價(jià)值挖掘和提升形象；現(xiàn)有的投資方式部分采用對(duì)賭協(xié)議簽訂合同，導(dǎo)致被投資企業(yè)鋌而走險(xiǎn)，只顧短期利益，忽視長(zhǎng)期發(fā)展，以致上市后業(yè)績(jī)并不理想。

三、結(jié)論及建議

本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，從實(shí)證角度研究發(fā)現(xiàn)PE對(duì)我國(guó)上市高新技術(shù)企業(yè)的作用并沒(méi)有凸顯，特別是對(duì)長(zhǎng)期股價(jià)的表現(xiàn)上，反而有負(fù)面影響。

我國(guó)應(yīng)加快構(gòu)建私募股權(quán)投資的政策，營(yíng)造良好誠(chéng)信的投資環(huán)境，構(gòu)筑健康豐富的融資平臺(tái)，引導(dǎo)PE加強(qiáng)自身文化和制度建設(shè)，保障投資者的合法利益。積極拓展融資渠道，大力發(fā)展天使投資、PE/VC投資、直接或者間接IPO等股權(quán)融資方式，整合內(nèi)外部資源，切實(shí)保障和支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，從而為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)發(fā)揮應(yīng)有的作用。

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71471081，11101205），教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目（12YJAZH020）。

參考文獻(xiàn)

[1]徐新陽(yáng).私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)上市后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)論壇，2011（6）：65-71.

[2]劉媛媛，黃卓，何小鋒.私募股權(quán)投資與公司盈利能力關(guān)系的實(shí)證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì)，2011（8）.