丁大燕 郭文旌
【摘要】本文以創(chuàng)業(yè)板公司為樣本,采用溢價(jià)指標(biāo)和Fama-French模型研究PE對長短期股價(jià)的影響,顯示上市首日有無PE支持對股價(jià)影響不大,PE對上市后公司價(jià)值的提升沒有凸顯,反而造成負(fù)面影響。針對上述結(jié)論筆者給出可能的原因,并提出相關(guān)建議。
【關(guān)鍵詞】PE 創(chuàng)業(yè)板 公司價(jià)值
一、引言
我國創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月31日正式啟動(dòng),截止2015年2月28日,共有421家企業(yè)上市。PE已成為我國中小企業(yè)的重要融資渠道,投資對象是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的高新技術(shù)行業(yè),創(chuàng)業(yè)板面向較高成長性的新興產(chǎn)業(yè),PE與創(chuàng)業(yè)板公司的特殊關(guān)系使得研究二者間的關(guān)系變得十分必要。
Tykvova &Mannheim(2005)實(shí)證發(fā)現(xiàn)不同類型的股權(quán)投資對公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績影響不同。Mario Levis(2009)利用1992~2005年倫敦股交所上市公司數(shù)據(jù),采用Fama-French模型比較有無PE的股市收益,顯示有無PE支持的公司在IPO首日及上市三年后的投資收益都存在差異。徐新陽(2011)認(rèn)為PE對所投資企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績具有積極作用,但隨PE機(jī)構(gòu)的減持而減弱。劉媛媛,黃卓和何小鋒(2011)以創(chuàng)業(yè)板2007~2009年的公司數(shù)據(jù)建立以ROE為被解釋變量,PE是否進(jìn)入為虛擬變量,公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、成立時(shí)間為自變量的回歸模型。
二、研究設(shè)計(jì)
本文選取截止2013年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市公司384家,有PE參與的287家,無PE參與的97家。通過審閱上市公司的前十大股東和招股說明書來確定IPO是否含PE。
(一)上市首日溢價(jià)實(shí)證研究
1.研究方法。用UPSTD指標(biāo)衡量每股發(fā)行后首日的收盤價(jià)溢價(jià)UPSTD=(Ps-Pf)/Pf,Ps、Pf分別指創(chuàng)業(yè)板公司上市首日的收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)。
2.實(shí)證結(jié)果。
表1 溢價(jià)指標(biāo)參數(shù)統(tǒng)計(jì)分析
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由表1可知,有PE的溢價(jià)要好于無PE,也好于全樣本,但并不存在顯著差異。公司上市首日表現(xiàn)并沒有顯示出PE的作用,即PE沒有發(fā)揮挖掘企業(yè)價(jià)值的作用。主要原因可能有:PE行業(yè)整體不成熟,專業(yè)水準(zhǔn)不高,導(dǎo)致PE并未真正回歸價(jià)值投資;缺乏對PE行業(yè)有效的監(jiān)管,法律法規(guī)不完善,缺乏合理的退出渠道;極具影響力的PE機(jī)構(gòu)不多,大眾對PE的認(rèn)可程度不高。
(二)長期收益率實(shí)證研究
1.研究方法。選取上市24個(gè)月以上的180個(gè)樣本,市值和市凈率以2013年12月31日為基準(zhǔn)。采用Fama-French模型研究股價(jià)的長期表現(xiàn),建立如下回歸方程:
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RFit為上市公司年收益率;RINDEXF為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年收益率,SMBt是大小盤股年收益的差額,HMLt是高低市凈率收益率的差額。
表2 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)回歸結(jié)果
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2.實(shí)證結(jié)果。由表2可知,全樣本和有PE支持有超額損失,無PE有超額收益,但都不顯著;市場因子RINDEX系數(shù)β都顯著為正;規(guī)模因子SMB系數(shù)γ,全樣本顯著為正,有無PE支持都為負(fù)且不顯著;市凈率因子HML系數(shù)δ,全樣本和無PE支持為負(fù)值,有PE支持為正。R2較大,擬合程度較高,回歸的情況理想。
由此可見PE對上市公司的長期股價(jià)作用并不積極,對上市后公司價(jià)值的提升并沒有體現(xiàn)出來,反而造成負(fù)面影響。導(dǎo)致上述實(shí)證結(jié)果與理論結(jié)論不一致的原因可能有:我國股市的政策機(jī)制不完善,企業(yè)業(yè)績和股市表現(xiàn)并不直接相關(guān),PE退出渠道狹窄;PE投資不規(guī)范,沒有給公眾樹立良好的價(jià)值挖掘和提升形象;現(xiàn)有的投資方式部分采用對賭協(xié)議簽訂合同,導(dǎo)致被投資企業(yè)鋌而走險(xiǎn),只顧短期利益,忽視長期發(fā)展,以致上市后業(yè)績并不理想。
三、結(jié)論及建議
本文以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,從實(shí)證角度研究發(fā)現(xiàn)PE對我國上市高新技術(shù)企業(yè)的作用并沒有凸顯,特別是對長期股價(jià)的表現(xiàn)上,反而有負(fù)面影響。
我國應(yīng)加快構(gòu)建私募股權(quán)投資的政策,營造良好誠信的投資環(huán)境,構(gòu)筑健康豐富的融資平臺,引導(dǎo)PE加強(qiáng)自身文化和制度建設(shè),保障投資者的合法利益。積極拓展融資渠道,大力發(fā)展天使投資、PE/VC投資、直接或者間接IPO等股權(quán)融資方式,整合內(nèi)外部資源,切實(shí)保障和支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展,從而為我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級發(fā)揮應(yīng)有的作用。
基金項(xiàng)目:國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71471081,11101205),教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目(12YJAZH020)。
參考文獻(xiàn)
[1]徐新陽.私募股權(quán)投資對企業(yè)上市后經(jīng)營績效的影響——基于江浙兩省中小企業(yè)板制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)論壇,2011(6):65-71.
[2]劉媛媛,黃卓,何小鋒.私募股權(quán)投資與公司盈利能力關(guān)系的實(shí)證分析[J].金融與經(jīng)濟(jì),2011(8).