【摘要】中國的外匯儲備已長期占據(jù)世界首位，并有逐年增長的趨勢。高額的外匯儲備給中國帶來巨大利益的同時，也給如何管理和利用帶來諸多困難。尤其是隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，國際競爭的加劇及國際局勢的動蕩，全球經(jīng)濟(jì)的不確定性增加，高額的外匯儲備面臨巨大的風(fēng)險。各種風(fēng)險的交織使中國在管理外匯儲備以降低風(fēng)險的政策上面臨十分巨大的困境。本文分析了中國外匯儲備的現(xiàn)狀及所面對的風(fēng)險，并由此得出化解風(fēng)險的措施，為將來的外匯政策提供必要的指導(dǎo)。

【關(guān)鍵詞】外匯儲備 風(fēng)險分析 人民幣國際化 海外直接投資

伴隨著經(jīng)濟(jì)的高速增長及以出口為導(dǎo)向的對外貿(mào)易戰(zhàn)略的實施，中國的外匯儲備量不斷攀升，從2006年2月以來一直占據(jù)全球各國外匯儲備的首位，并且數(shù)額占全球外匯儲備總額的比例高達(dá)三分之一。巨額外匯儲備是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就的體現(xiàn)，但隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化帶來的國際經(jīng)濟(jì)競爭的加劇及國際經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，再加上中國外匯儲備結(jié)構(gòu)的不合理，巨額外匯儲備也帶來了諸多的煩惱。尤其是2008年世界金融危機(jī)爆發(fā)后引發(fā)的國際貨幣體系的改革及各國為恢復(fù)經(jīng)濟(jì)所實施的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策，使中國的外匯儲備面臨著巨大的風(fēng)險。中國應(yīng)加強(qiáng)對外匯儲備的管理以有效地降低損失，提高中國的金融競爭實力，更好的參與國際經(jīng)濟(jì)競爭。

一、中國外匯儲備的現(xiàn)狀分析

（一）數(shù)量上，外匯儲備余額巨大且逐年增加

據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計，截止2014年底，中國外匯儲備額已高達(dá)38430.18億美元，約占全球外匯儲備金額的1/3，是排名第二位的日本外匯儲備的3倍，穩(wěn)居世界第一位。

按照世界通行的慣例，一國的外匯儲備的合理金額為該國三個月的進(jìn)口額，中國的外匯儲備額顯然大大超過這一標(biāo)準(zhǔn)。以2014年為例：據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計，全年的進(jìn)口額約為19602.9億美元，簡單計算的三個月的進(jìn)口額約為4900.7億美元，因此2014年外匯儲備額可滿足中國25個多月的進(jìn)口資金需求。而且，由于中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等因素的影響，中國對外貿(mào)易一直保持著順差，外匯儲備額依然在逐月增加。

（二）結(jié)構(gòu)上，無論是外匯儲備占海外總資產(chǎn)的比例，還是外匯儲備自身結(jié)構(gòu)上都極不合理

首先，中國的外匯儲備在國際投資頭寸資產(chǎn)中所占的比重較大，而對外直接投資、組合投資及其他國際投資頭寸的存在形式占比很低。中國海外資產(chǎn)中外匯儲備約占67%，而對外直接投資、組合投資各僅占6%和9%，其他投資占18%。其次，中國的外匯儲備資產(chǎn)中同樣存在著結(jié)構(gòu)不平衡的問題，呈現(xiàn)出明顯的高美元化、低黃金化。根據(jù)世界黃金協(xié)會（WGC）發(fā)布的全球各國黃金儲備數(shù)據(jù)：截止2014年，據(jù)估計中國的外匯儲備結(jié)構(gòu)中美元高達(dá)70%左右，黃金儲備3389萬盎司（約合1054噸），僅占約1.0%。與世界主要國家如美國黃金占其儲備資產(chǎn)的70.9%、德國為66.0%、及世界平均水平的10.3%相比中國的外匯儲備中黃金占比嚴(yán)重偏低。

（三）持有者分布上，外匯儲備主要由國家持有，進(jìn)而集中于中國人民銀行

由于中國實行資本管制，民間個人及企業(yè)不允許持有外匯，因而外匯集中于代表國家的中國人民銀行，造成央行外匯資產(chǎn)劇增。

據(jù)估算，中國的外匯儲備中90%以上由央行持有，進(jìn)而造成央行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)與負(fù)債的異幣化。這與實行資本開放及自由的國家如美國、日本等國外匯儲備分布于國家、企業(yè)及個人相比差異巨大。而且，央行作為政府機(jī)構(gòu)，外匯由央行進(jìn)行投資的投資收益率相較于私人及私人機(jī)構(gòu)較低。

二、中國外匯儲備面臨及帶來的風(fēng)險分析

（一）市場風(fēng)險

全球金融一體化的發(fā)展，增強(qiáng)了各國之間的聯(lián)系，同時風(fēng)險傳導(dǎo)也更加的迅速。2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、中東局勢緊張、日本大地震及核輻射危機(jī)等事件輪番上演，同時國際間匯率戰(zhàn)頻發(fā)，全球通脹壓力越來越大，國際局勢和世界經(jīng)濟(jì)形勢的波動導(dǎo)致的市場風(fēng)險更易引起外匯儲備資產(chǎn)出現(xiàn)縮水。金融創(chuàng)新在增加規(guī)避風(fēng)險手段的同時也具有較大的風(fēng)險性，而且中國海外資產(chǎn)頭寸中外匯儲備居多，投資頭寸的過于集中，再度增加了風(fēng)險性，降低了抵御市場風(fēng)險的能力。

（二）匯率風(fēng)險

中國外匯儲備結(jié)構(gòu)中美元儲備占比過大，使得外匯儲備對人民幣與美元的匯率較為敏感。金融危機(jī)后，美國實行量化寬松政策，向市場供給大量美元，從第一輪量化寬松政策的一萬多億美元到第二輪的約6000億美元，大量美元流動性涌向世界市場，特別是新興市場國家，美元大幅貶值。由于中國外匯儲備中美元比例高達(dá)2/3，且中國持有大量的美國國債，美元貶值使中國持有的資產(chǎn)縮水嚴(yán)重。除美元外，歐元的不斷貶值的趨勢也使中國外匯儲備中約26%的歐元面臨縮水的風(fēng)險。

（三）流動性風(fēng)險

由于中國結(jié)匯制度的特殊性使外匯儲備增加的同時，要求央行向市場投入大量流動性，帶來國內(nèi)流動性增加，增加了國內(nèi)的通脹壓力。從2005年底的8188.72億美元增長到2014年底的38430.18億美元，外匯儲備的年均增長52.13%，與此同時帶來的規(guī)模巨大的國內(nèi)貨幣流動性這與央行控制通脹的目標(biāo)相悖，影響央行貨幣政策的有效性。

（四）資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險

人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)部分以美元的形式存在，而負(fù)債項則以人民幣形式存在，呈現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債異幣化的現(xiàn)象。當(dāng)美元貶值，相對應(yīng)人民幣升值，一升一降的雙向作用，使人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)資產(chǎn)縮水、負(fù)債增值的不合理趨勢。從2010年6月19日重啟匯改時的6.8349到2015年6月19日的6.1104，人民幣兌美元匯率累計升值了10.6%，如果從2005年7月21日匯率改革前的8.2765計算，人民幣兌美元匯率已累計升值達(dá)26.17%。由此審視央行的資產(chǎn)負(fù)債表，以美元計價的資產(chǎn)縮水約26%、以人民幣計價的負(fù)債升值約26%，資產(chǎn)負(fù)債幣種的異質(zhì)化使央行面臨巨大的風(fēng)險。

（五）幣種結(jié)構(gòu)風(fēng)險

一國外匯儲備中各個幣種的占比應(yīng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)相關(guān)度、外貿(mào)依存度、進(jìn)出口支付、債務(wù)償還及市場供求等因素來科學(xué)配置，保證對外經(jīng)貿(mào)活動順利開展。據(jù)估計，中國的外匯儲備中美元、歐元、日元及英鎊的比例大約各為65%、26%、4%和5%，但截止2013年底，中國對外貿(mào)易總額為41589.8億美元，其中與美國為5207.49億美元、歐元區(qū)約為4081.95億美元、日本為3123.78億美元、英國為700.21億美元，占比分別為12.5%、9.8%、7.5%和1.68%，由此可看出，外匯儲備中各貨幣的占比與對外貿(mào)易依存度極不匹配，儲備幣種存在結(jié)構(gòu)風(fēng)險。

三、中國外匯儲備風(fēng)險規(guī)避的措施

高額的外匯儲備對中國經(jīng)濟(jì)來說是一把“雙刃劍”，亦正亦邪，雖然其帶來巨大的風(fēng)險，然而通過高效的管理與有效的利用將會助力中國更好地參與國際經(jīng)濟(jì)競爭。誠然，中國外匯儲備的現(xiàn)狀是中國幾十年經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成的，結(jié)構(gòu)的調(diào)整是一項復(fù)雜的工程，不可能一蹴而就。風(fēng)險已經(jīng)顯露并逐漸強(qiáng)化，改革勢在必行，應(yīng)該繼續(xù)堅持穩(wěn)健的漸進(jìn)的策略逐步推進(jìn)外匯儲備總額降低、結(jié)構(gòu)優(yōu)化來降低風(fēng)險，以增強(qiáng)應(yīng)對國際風(fēng)險的能力。

（一）適當(dāng)?shù)脑黾映钟悬S金的比重

黃金長久以來一直作為硬通貨，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)雖然金融體系、比特幣愈發(fā)發(fā)達(dá)，但長久以來作為硬通貨的黃金具有高安全性、低風(fēng)險的特點，作為對沖金融市場風(fēng)險的工具獲得廣泛的認(rèn)同。黃金又是一種投資工具，近年來黃金的投資收益率也有不錯的表現(xiàn)。2009年12月31日及2010年12月31日黃金的收盤價格分別為287.7美元、1421.4美元，平均年收益率高達(dá)35.82%。雖然從經(jīng)濟(jì)體量來說，中國已是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，但中國的黃金儲備占外匯儲備的比例不管是相對量還是絕對量都處在較低水平。從絕對量來說，2014年12月美國央行黃金儲備存量為8133.5噸、德國3384.2噸、意大利2451.8噸、法國2435.4噸，雖然中國的黃金儲備量連年提高，但總量與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有一定差距，與中國的經(jīng)濟(jì)總量和總?cè)丝诓粎f(xié)調(diào)；從相對量來說，以上幾個國家的黃金儲備占外匯儲備分別為70.9%、66.0%、65.4%、63.6%，另外葡萄牙黃金儲備占比77.7%、希臘69.1%，可以說發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的黃金儲備占外匯儲備的比例都在50%以上，這也凸顯了我國外匯儲備結(jié)構(gòu)的不合理。因此，從安全性的角度考慮，中國可以利用貨幣外匯儲備購買黃金資源性礦產(chǎn)，通過生產(chǎn)開采即可以增加黃金的儲備量，又可以優(yōu)化外匯儲備的機(jī)構(gòu)，降低美元貶值帶來的資產(chǎn)縮水風(fēng)險。

（二）優(yōu)化外匯儲備資產(chǎn)配置，發(fā)展多元化儲備體系

長期以來的出口型戰(zhàn)略、結(jié)匯制度等原因使中國外匯儲備中積累了巨額的美元，帶來了巨大的外匯儲備風(fēng)險。過度的依賴美元，使中國經(jīng)濟(jì)特別是對外經(jīng)濟(jì)高度依賴美國經(jīng)濟(jì)政策。如次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國政府實施了四次量化寬松貨幣政策，大量發(fā)行美元增加市場流動性，引起美元大幅貶值，使中國的美元資產(chǎn)大幅縮水。因此，去美元化、降低美元作為儲備貨幣的比例是重要方向。中國應(yīng)從經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略、對外貿(mào)易需求、進(jìn)出口支付、償還債務(wù)等現(xiàn)實需要的角度，合理配置外匯儲備的結(jié)構(gòu)，增加歐元、日元、盧布等貨幣的持有比例，“把雞蛋分散在多個籃子里”，以降低風(fēng)險。同時，密切關(guān)注國際形勢，對貨幣結(jié)構(gòu)中有風(fēng)險的部分相機(jī)抉擇，及時調(diào)整，如當(dāng)歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)開始蔓延之前，中國就應(yīng)開始立即調(diào)整歐元資產(chǎn)的比例，長線與中短線操作相結(jié)合，保障外匯資產(chǎn)保值升值，加快實現(xiàn)外匯儲備的多元化。

（三）加速人民幣國際化進(jìn)程

我國央行的資產(chǎn)負(fù)債是不同的貨幣，是導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表異幣化，結(jié)構(gòu)風(fēng)險提高的根本原因。中國之所以選擇這樣的結(jié)匯制度是因為人民幣還不具有廣泛的對外結(jié)匯功能，尚未實現(xiàn)國際化。因此使人民幣成為國際貨幣不僅能提升中國的國際地位，擴(kuò)充結(jié)算手段，增強(qiáng)邊境貿(mào)易活力，獲得鑄幣稅收入，同時還可以實現(xiàn)央行資產(chǎn)負(fù)債同幣化，降低了匯率風(fēng)險，促進(jìn)中國國際貿(mào)易和投資的穩(wěn)步發(fā)展，增強(qiáng)中國對世界經(jīng)濟(jì)的影響，體現(xiàn)中國的大國地位。我國政府早已認(rèn)識到人民幣國際化的巨大收益，并著手推動。1994年1月1日，人民幣實現(xiàn)經(jīng)常項目下有條件的兌換開啟了人民幣國際化征程。截止2014年11月，跨境人民幣結(jié)算量累計已突破16萬億元，多個離岸人民幣市場形成，離岸人民幣交易金融產(chǎn)品不斷豐富，人民幣已成為全球第七大支付結(jié)算貨幣、第九大外匯交易貨幣，國外持有的外匯儲備貨幣不斷增加。{1}人民幣超出一國流通范圍作為國際貨幣，并隨著對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易慢慢取代美元的部分國際交易結(jié)算角色，從而減低對美元外匯儲備的需求，減少美元依賴，降低交易成本和外匯儲備風(fēng)險。當(dāng)然，人民幣國際化還有漫長的路程要走，同時人民幣國際化后，我國金融資本市場將會完全放開，對我國政府穩(wěn)定貨幣金融市場的能力提出更高要求。

（四）鼓勵海外直接投資，擴(kuò)大外匯儲備的使用手段

雖然，大額的外匯儲備在保證對外支付、穩(wěn)定人民幣匯率、抵抗國際風(fēng)險，特別是幾次大的金融危機(jī)時起到了不可磨滅的作用。但中國的外匯儲備從總量上已經(jīng)超過了中國對外貿(mào)易的合理需求，同時出口導(dǎo)向的外貿(mào)政策、強(qiáng)制結(jié)匯的貨幣政策導(dǎo)致總量還在不可遏制的攀升。但這部分儲備是中國多年來出口所得，也是中國人民的辛苦勞動換來的，其中的艱辛不可言喻。因此，要合理的利用，保持好這部分財富。目前中國外匯的主要投資方向是購買美國國債，2014年持有美國國債1.27萬億美元，占外匯儲備的33.25%，是最大的美國國債持有國。對這部分投資也應(yīng)進(jìn)行精細(xì)化操作，實時增持減持，提高整體收益。海外直接投資是減少外匯儲備的另一方向，自2001年開始進(jìn)入穩(wěn)步增長區(qū)間，2004年至2014年的十年間，中國海外直接投資流量從55億美元增至1231.2億美元，年均增長率達(dá)41.7%，占全球當(dāng)年流量的9.1%，比上年提高1.5個百分點，僅次于美國、中國香港地區(qū)，居世界第三位。中國企業(yè)進(jìn)行海外投資能夠獲取資源、學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗和技術(shù)、繞開貿(mào)易壁壘、增加企業(yè)利潤，同時在海外投資并購的過程中需要使用美元，也降低了美元外匯儲備。因此，政府應(yīng)從法律法規(guī)、審批登記、稅收優(yōu)惠、信息服務(wù)等方面助力國內(nèi)企業(yè)走出去，鼓勵企業(yè)到海外攫取更大的收益。

注釋

①參見http：//finance.ce.cn/rolling/201411/07/t20141107_38 68245.shtml。

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作者簡介：王書杰（1985-），男，漢族，河南商丘人，就職于中共中央黨校，研究方向：對外直接投資。