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信息披露溢價的形成機(jī)制初探

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本文運(yùn)用財務(wù)會計、經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、博弈論等理論觀點(diǎn)，分析了信息披露溢價的理論基礎(chǔ)，探討了信息披露溢價的形成機(jī)制，得出了信息披露溢價的基本結(jié)論。

信息披露；溢價；機(jī)制

治理溢價作為公司治理的一個熱點(diǎn)話題，為學(xué)術(shù)界關(guān)注已久。治理溢價由良好的治理行為產(chǎn)生，反映治理水平較高、治理狀況較好的公司股票市場價格上升從而給投資者帶來的超額回報。信息披露作為公司治理體系中極重要的一環(huán)，對治理溢價的貢獻(xiàn)不可忽視?！靶畔⑴兑鐑r”是“治理溢價”的一個重要組成部分，屬于信息披露的一種經(jīng)濟(jì)后果，在一定程度上佐證了相關(guān)學(xué)者對信息披露降低資本成本、提高企業(yè)價值和經(jīng)營績效的相關(guān)研究。

一、信息披露溢價的理論基礎(chǔ)

本文擬從信息披露的治理效用和經(jīng)濟(jì)效用，來闡述信息披露溢價的形成機(jī)制。

(一)信息披露的治理效用

關(guān)于會計信息的治理效用，比較有代表性的研究是Bushman and smith關(guān)于管理層激勵計劃和會計信息的探討，他的研究論證了業(yè)績指標(biāo)在高管年度激勵計劃和長期業(yè)績計劃中的廣泛應(yīng)用。杜興強(qiáng)、趙景文曾在Bushman and smith和國內(nèi)外學(xué)者的研究基礎(chǔ)上總結(jié)過會計信息的治理效用。

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是公司治理的本源。張維迎提出了所有權(quán)是一種狀態(tài)依存，他認(rèn)為股東是企業(yè)的所有者只能代表部分真理，提出所有權(quán)是剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的結(jié)合。剩余索取權(quán)是企業(yè)總收益扣除固定收益之后的要求權(quán)，剩余控制權(quán)指契約中未規(guī)定事宜的決策投票權(quán)。會計信息披露是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種機(jī)制，位于剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)、監(jiān)督和激勵的中心環(huán)節(jié)。

剩余索取權(quán)為股東對管理層的激勵行為提供原動力，激勵可以促進(jìn)管理層進(jìn)行會計信息披露。信息披露為監(jiān)督提供原始依據(jù)，監(jiān)督的有效性取決于信息和激勵的程度，信息和激勵的程度主要取決于剩余控制權(quán)。所以監(jiān)督的效率取決于剩余控制權(quán)的大小。匹配性更強(qiáng)調(diào)的是合理搭配，Milgorm and Roberts(1994)提出公司治理效率最大化客觀要求剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)盡可能匹配。融合性強(qiáng)調(diào)的是互利共生，是“胡蘿卜”和“大棒”在治理體系下完美共生，其最完美的狀態(tài)下可實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)“企業(yè)價值最大化”和“股東財富最大化”。

會計信息的治理效應(yīng)強(qiáng)調(diào)會計信息是確保監(jiān)督和激勵相容、剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)匹配的機(jī)制。因而會計信息披露是企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的一種重要機(jī)制。

(二)會計信息的經(jīng)濟(jì)效用

Bushman and smith(2001)構(gòu)建了信息披露影響經(jīng)濟(jì)績效的框架。Zeff(1978)在《“經(jīng)濟(jì)后果”學(xué)說的興起》一文中指出：“經(jīng)濟(jì)后果指的是會計報告對企業(yè)、政府、工會、投資者和債權(quán)人決策行為的影響”。同會計報告一樣，公司的信息披露也會影響公司管理層、投資者、政府以及其他利益相關(guān)群體的實(shí)際決策，從而產(chǎn)生一系列的經(jīng)濟(jì)后果。從國內(nèi)外研究者的現(xiàn)有成果來看，信息披露的經(jīng)濟(jì)后果主要包括減少信息不對稱、降低資本成本以及提高資源配置效率三個方面。我國實(shí)務(wù)界對信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在降低代理成本和權(quán)益資本成本上，對信息披露溢價還鮮有學(xué)者問津。

二、信息披露溢價的形成機(jī)制分析

(一)信息披露溢價的實(shí)務(wù)形成路徑

信息披露作為公司治理中極其重要的一環(huán)，一直是公司治理計價體系中不可或缺的部分。公司治理在全球范圍內(nèi)得到廣泛關(guān)注，大量的國家和全球性組織通過制定公司治理準(zhǔn)則和指引來完善公司治理，提高公司效率，增強(qiáng)投資者信心，促進(jìn)證券市場積極穩(wěn)定發(fā)展。在公司層面進(jìn)行治理質(zhì)量的評價時，各種評級機(jī)構(gòu)幾乎都選取了信息披露作為重要的評價指標(biāo)。同時，以南開大學(xué)公司治理研究中心的研究為代表，我國比較有影響力的評級機(jī)構(gòu)和高校公司質(zhì)量研究機(jī)構(gòu)建立的治理評價體系一級指標(biāo)中，信息披露質(zhì)量也是重要的因素。

在實(shí)務(wù)界已經(jīng)達(dá)成默認(rèn)的共識,信息披露作為公司治理非常重要的因素，是形成治理溢價必不可少的一部分。但究竟由信息披露質(zhì)量帶來的溢價部分如何界定，還沒有形成界定標(biāo)準(zhǔn)和評價體系。信息披露質(zhì)量作為治理質(zhì)量不可忽視的、極為重要的構(gòu)成，對治理溢價的形成非常關(guān)鍵，如果將這一要素的作用單獨(dú)計量，此時將表現(xiàn)出信息披露溢價。

(二)信息披露溢價的理論形成路徑

信息披露溢價屬于會計信息的價值相關(guān)性的理論范疇,體現(xiàn)了會計信息的經(jīng)濟(jì)后果。Lo認(rèn)為信息作為資本市場上有價值的商品，符合一般商品的供需理論。本文借鑒Lo的觀點(diǎn)，將良好的信息披露質(zhì)量作為經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品，符合一般商品的供需規(guī)律。

將“信息披露質(zhì)量”界定為商品，且符合一般商品的供需規(guī)律。假設(shè)信息供給與需求的初始均衡點(diǎn)上，隨著證券交易所的強(qiáng)制信息披露和國家信息披露監(jiān)管的嚴(yán)格，高質(zhì)量信息披露的需求曲線向右移動，由于信息披露質(zhì)量的升高將帶來企業(yè)信息披露的成本增加，企業(yè)信息披露質(zhì)量的供給曲線向左移動，形成新的均衡點(diǎn)。

從供需分析可以看出，高質(zhì)量的信息披露需要資本市場給予更高的價格才能達(dá)到均衡。能夠提供良好信息披露質(zhì)量的上市公司承擔(dān)更高的信息供給成本，只有其得到更高的信息價格時，才有動力披露其信息。同時，能夠提供良好信息披露質(zhì)量的上市公司為了獲得更高的信息價格,需要進(jìn)行更多的自愿性信息披露,從同類企業(yè)中脫穎而出,獲得較高的市場定價。

本文分別從信息的治理效用和經(jīng)濟(jì)后果考慮，建立信息披露溢價形成框架圖。首先，從治理效用角度看，良好的信息披露提升了治理質(zhì)量，從而對形成治理溢價帶來正向作用。其次，從經(jīng)濟(jì)效用看，良好的信息披露將帶來公司的良性循環(huán)，提升公司的企業(yè)價值，為治理溢價的形成帶來原動力。信息披露溢價的形成框架如圖1所示。

圖1　信息披露溢價的理論形成路徑

綜上所述，本文借鑒治理溢價的相關(guān)界定，在分析信息披露溢價的形成機(jī)制后,得出信息披露溢價的基本結(jié)論：在控制影響治理質(zhì)量的相關(guān)變量后，僅由信息披露質(zhì)量不同而導(dǎo)致的上市公司股票價格和股票收益率存在差異的現(xiàn)象，稱之為信息披露溢價。(作者單位：1.天津航天長征火箭制造有限公司;2.中國礦業(yè)大學(xué)(北京))

[1]牛建波.公司治理溢價研究脈絡(luò)及進(jìn)展探析——基于投資者視角的考察[J],證券市場導(dǎo)報,2008(6)

[2]張維迎.所有權(quán)、治理結(jié)構(gòu)及委托代理關(guān)系[J],經(jīng)濟(jì)研究,1996(9):3-15.