文/瞿亢　劉蘭蘭　編輯/張美思

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歐債收益率前景如何

由于歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇前景的不確定性增加，負利率的政策環(huán)境或?qū)⑦M一步保持。

文/瞿亢劉蘭蘭編輯/張美思

近幾個月來，受英國脫歐公投事件的不確定性引發(fā)的避險情緒影響，歐、美主要國家的國債收益率不斷走低（見圖1）。而6月下旬脫歐公投結果真正公布之后，由于投資者對于這一結果的預期普遍不足，引發(fā)了市場的劇烈動蕩。避險情緒的繼續(xù)升溫使得資金大量流入歐、美主要國家國債市場，使其收益率明顯下行。6月23日至7月8日的兩周內(nèi)，英國10年期國債收益率下行65bps 至0.78%。德國10年期國債收益率有史以來第一次跌至負值，并呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢。此外，負利率國債范圍進一步擴大，負利率程度也隨之加深。當前，10年期國債利率為負值的國家已涵蓋瑞典、奧地利、荷蘭、德國、盧森堡、瑞士、日本及丹麥，法國、比利時、芬蘭等國的10年國債收益率也接近零利率水平。

展望未來，歐債走勢又將如何？筆者認為，當前歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇前景的不確定性增加，將使負利率的政策環(huán)境有望進一步保持。在這種情況下，歐元區(qū)各國國債收益率有可能繼續(xù)在低位反復波動。

經(jīng)濟不確定性施加影響

從經(jīng)濟基本面的角度來看，未來歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇的不確定性正在增強。這將進一步提升投資者配置歐元區(qū)核心國家國債等安全資產(chǎn)的需求。

當前，歐元區(qū)核心國家德國、法國等經(jīng)濟增長勢頭較為穩(wěn)定，但歐元區(qū)整體失業(yè)率居高不下、通脹率維持低位、投資需求疲弱、政府債務高企，邊緣國家財政改革推行不利等深層次問題也長期未得到解決。當前發(fā)生的英國脫歐以及意大利銀行業(yè)危機，則進一步加劇了其經(jīng)濟前景的不穩(wěn)定性。

一方面，英國脫歐公投的影響正在持續(xù)發(fā)酵。英國脫歐將使得英國與歐盟之間的貿(mào)易、投資受到限制，加之受到債務危機、移民、地緣政治等問題的影響，歐洲一體化進程嚴重受挫。這些將使得歐元區(qū)由內(nèi)需主導的經(jīng)濟復蘇有所遲滯。

另一方面，歐元區(qū)部分國家的經(jīng)濟改革進展緩慢，風險頻發(fā)。其中，西班牙、葡萄牙等國債務水平極高，而近期爆發(fā)的意大利銀行業(yè)危機，更進一步提升了歐元區(qū)經(jīng)濟的不確定性。當前，希臘債務危機的潛在影響并未消除，不過其10年期國債與德國國債收益率之間的利差已基本保持穩(wěn)定。而意大利由于受到銀行業(yè)前景的拖累，其國債與德國國債收益率差正在擴大。這是因為，近年來，隨著市場利率的降低，歐洲銀行業(yè)盈利能力下滑，資產(chǎn)質(zhì)量下降，銀行系統(tǒng)所面臨的壓力日益凸顯。當前，意大利銀行的不良貸款率為17%，其所面臨的危機將給歐元體系帶來極大的沖擊。

當前，投資者的悲觀態(tài)度也顯示著市場對于歐元區(qū)經(jīng)濟不確定性的擔憂?？紤]到英國政策框架的可預測度及穩(wěn)定性下降的風險，標普和惠譽均在公投后下調(diào)了對英國的信用評級，將英國從“AAA”的最高評級下調(diào)至“AA”級。近期，國際貨幣基金組織（IMF）也將歐元區(qū)2016年的經(jīng)濟增長預期由1.7%調(diào)降至1.6%，更將2017年的預測值由1.7%調(diào)降至1.4%。經(jīng)濟前景的不確定性，將使歐債受到以下幾方面影響。

其一，投資者將進一步加強對于歐元區(qū)核心國家債券等安全資產(chǎn)的配置，從而拉低其收益率。盡管當前歐債收益率普遍偏低，但是英鎊、歐元作為國際儲備貨幣之一，依舊是全球機構投資者在進行資產(chǎn)配置時必不可少的投資工具。因此，歐元區(qū)核心國家的國債仍然是相對優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)。這意味著如果下半年歐洲經(jīng)濟增長整體放緩的情況不能得到緩解，德國、法國等國的主權債券收益率仍將會在低位運行。

其二，歐元區(qū)核心國家長期債券收益率的降幅會大大超過短期債券，導致期限利差水平進一步降低。從德、法等國的國債收益率曲線看，自2016年以來，期限利差（10年期國債收益率與2年期國債收益率之間的利差）持續(xù)縮窄，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢（見圖2）。究其原因，一方面是因為市場對于經(jīng)濟基本面的悲觀預期，導致市場對以短期債券為代表的流動性金融資產(chǎn)的需求有所下降；另一方面，則是脫歐公投引發(fā)的市場恐慌情緒，使得相對安全的長期國債更受追捧。

圖1　英、美、德、法四國10年期國債收益率（%）

圖2　英、美、德、法四國債收益率曲線（%）

其三，部分歐元區(qū)國家的國債收益率可能面臨上升壓力。當前不能排除意大利銀行業(yè)危機進一步升級的可能性。盡管意大利金融監(jiān)管部門于2016 年7月成立了1500億歐元的銀行救援基金以提供應急性的救助，但仍不能從根本上解決意大利銀行的壞賬問題。一旦意大利的銀行業(yè)危機繼續(xù)蔓延并擴大，其對歐元區(qū)經(jīng)濟的沖擊將更為嚴重。屆時，意大利國債及相同評級的南歐國家的國債收益率將面臨上行壓力。

貨幣寬松繼續(xù)施壓

從貨幣政策的角度來看，面對疲弱的經(jīng)濟基本面，歐洲央行可能會繼續(xù)擴大量化寬松的貨幣政策。這將使歐元區(qū)國債收益率繼續(xù)維持在低位。

目前，歐洲央行的量化寬松政策之一是每月購買約800億歐元的資產(chǎn)，其中絕大部分為歐元區(qū)各成員國的國債。截至2016年5月，歐洲央行所購買的歐元資產(chǎn)中，國債和公營機構債券占比已超過80%。由于歐洲央行將其所購買的國債收益率的下限規(guī)定為-0.4%的存款負利率，因此德國等國的主權債券依舊在歐洲央行的定額購買范圍之內(nèi)。此外，在歐元區(qū)各國削減財政赤字的情況下，各國國債的發(fā)行量均有所遞減，這也會使得國債收益率承受下行的壓力。

而英國脫歐、意大利銀行業(yè)危機等帶來的不確定性，將使得各國央行考慮對于貨幣寬松措施的調(diào)整。脫歐公投后，由于英國、歐元區(qū)資本持續(xù)外流，加之貨幣貶值的影響，預計英國及歐洲央行均將進一步擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，以確保其金融體系的流動性，包括再次調(diào)整基準利率的手段。雖然當前各界對于負利率政策的效果議論紛紛，但現(xiàn)階段并沒有更好的其他替代性選擇。而寬松的貨幣政策如果再度加碼，必會進一步推高歐洲主要國家的國債價格，并壓低其收益率。

值得注意的是，盡管當前包括歐洲央行在內(nèi)的眾多央行推行的負利率政策使得國債收益率出現(xiàn)了負值，但其卻仍受到追捧。據(jù)美銀美林統(tǒng)計，目前全球負收益率債券規(guī)模已超過13萬億美元，占全球國債市場規(guī)模的30%。負利率國債受到青睞，究其原因，在全球經(jīng)濟增長乏力、金融風險上升、低通脹的背景下，這些國家的主權債券對于投資者而言仍有安全性、流動性乃至相對回報的吸引力，負利率國債投資或成為新常態(tài)。

綜上，當前因歐元區(qū)經(jīng)濟增長面臨較大的不確定性，貨幣寬松預期有所升溫，歐元區(qū)國債收益率整體承壓。接下來，英國脫歐的影響、意大利銀行業(yè)危機等，都有可能破壞金融市場的穩(wěn)定性。預計2016年余下的時間內(nèi)，市場的避險情緒將很難得到緩解，投資者的風險偏好也將因此受到持續(xù)抑制。短期內(nèi)，受英國脫歐和意大利銀行業(yè)危機等風險階段性演進的影響，各國國債收益率在低位反復波動的可能性較大，期限利差或進一步收窄。值得注意的是，在當前負利率的背景下，利率的小幅上升亦可能導致持有負利率資產(chǎn)的投資者大幅虧損，因而投資者在配置資產(chǎn)時需更加謹慎。

作者單位：中國銀行倫敦分行