文/瞿亢　劉蘭蘭　編輯/張美思

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歐債收益率前景如何

由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的不確定性增加，負(fù)利率的政策環(huán)境或?qū)⑦M(jìn)一步保持。

文/瞿亢劉蘭蘭編輯/張美思

近幾個(gè)月來(lái)，受英國(guó)脫歐公投事件的不確定性引發(fā)的避險(xiǎn)情緒影響，歐、美主要國(guó)家的國(guó)債收益率不斷走低（見(jiàn)圖1）。而6月下旬脫歐公投結(jié)果真正公布之后，由于投資者對(duì)于這一結(jié)果的預(yù)期普遍不足，引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。避險(xiǎn)情緒的繼續(xù)升溫使得資金大量流入歐、美主要國(guó)家國(guó)債市場(chǎng)，使其收益率明顯下行。6月23日至7月8日的兩周內(nèi)，英國(guó)10年期國(guó)債收益率下行65bps 至0.78%。德國(guó)10年期國(guó)債收益率有史以來(lái)第一次跌至負(fù)值，并呈現(xiàn)持續(xù)下行的趨勢(shì)。此外，負(fù)利率國(guó)債范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，負(fù)利率程度也隨之加深。當(dāng)前，10年期國(guó)債利率為負(fù)值的國(guó)家已涵蓋瑞典、奧地利、荷蘭、德國(guó)、盧森堡、瑞士、日本及丹麥，法國(guó)、比利時(shí)、芬蘭等國(guó)的10年國(guó)債收益率也接近零利率水平。

展望未來(lái)，歐債走勢(shì)又將如何？筆者認(rèn)為，當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的不確定性增加，將使負(fù)利率的政策環(huán)境有望進(jìn)一步保持。在這種情況下，歐元區(qū)各國(guó)國(guó)債收益率有可能繼續(xù)在低位反復(fù)波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)不確定性施加影響

從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來(lái)看，未來(lái)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性正在增強(qiáng)。這將進(jìn)一步提升投資者配置歐元區(qū)核心國(guó)家國(guó)債等安全資產(chǎn)的需求。

當(dāng)前，歐元區(qū)核心國(guó)家德國(guó)、法國(guó)等經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較為穩(wěn)定，但歐元區(qū)整體失業(yè)率居高不下、通脹率維持低位、投資需求疲弱、政府債務(wù)高企，邊緣國(guó)家財(cái)政改革推行不利等深層次問(wèn)題也長(zhǎng)期未得到解決。當(dāng)前發(fā)生的英國(guó)脫歐以及意大利銀行業(yè)危機(jī)，則進(jìn)一步加劇了其經(jīng)濟(jì)前景的不穩(wěn)定性。

一方面，英國(guó)脫歐公投的影響正在持續(xù)發(fā)酵。英國(guó)脫歐將使得英國(guó)與歐盟之間的貿(mào)易、投資受到限制，加之受到債務(wù)危機(jī)、移民、地緣政治等問(wèn)題的影響，歐洲一體化進(jìn)程嚴(yán)重受挫。這些將使得歐元區(qū)由內(nèi)需主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有所遲滯。

另一方面，歐元區(qū)部分國(guó)家的經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)展緩慢，風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。其中，西班牙、葡萄牙等國(guó)債務(wù)水平極高，而近期爆發(fā)的意大利銀行業(yè)危機(jī)，更進(jìn)一步提升了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的不確定性。當(dāng)前，希臘債務(wù)危機(jī)的潛在影響并未消除，不過(guò)其10年期國(guó)債與德國(guó)國(guó)債收益率之間的利差已基本保持穩(wěn)定。而意大利由于受到銀行業(yè)前景的拖累，其國(guó)債與德國(guó)國(guó)債收益率差正在擴(kuò)大。這是因?yàn)?，近年?lái)，隨著市場(chǎng)利率的降低，歐洲銀行業(yè)盈利能力下滑，資產(chǎn)質(zhì)量下降，銀行系統(tǒng)所面臨的壓力日益凸顯。當(dāng)前，意大利銀行的不良貸款率為17%，其所面臨的危機(jī)將給歐元體系帶來(lái)極大的沖擊。

當(dāng)前，投資者的悲觀態(tài)度也顯示著市場(chǎng)對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂?？紤]到英國(guó)政策框架的可預(yù)測(cè)度及穩(wěn)定性下降的風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)普和惠譽(yù)均在公投后下調(diào)了對(duì)英國(guó)的信用評(píng)級(jí)，將英國(guó)從“AAA”的最高評(píng)級(jí)下調(diào)至“AA”級(jí)。近期，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）也將歐元區(qū)2016年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由1.7%調(diào)降至1.6%，更將2017年的預(yù)測(cè)值由1.7%調(diào)降至1.4%。經(jīng)濟(jì)前景的不確定性，將使歐債受到以下幾方面影響。

其一，投資者將進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于歐元區(qū)核心國(guó)家債券等安全資產(chǎn)的配置，從而拉低其收益率。盡管當(dāng)前歐債收益率普遍偏低，但是英鎊、歐元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣之一，依舊是全球機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)必不可少的投資工具。因此，歐元區(qū)核心國(guó)家的國(guó)債仍然是相對(duì)優(yōu)質(zhì)的金融資產(chǎn)。這意味著如果下半年歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體放緩的情況不能得到緩解，德國(guó)、法國(guó)等國(guó)的主權(quán)債券收益率仍將會(huì)在低位運(yùn)行。

其二，歐元區(qū)核心國(guó)家長(zhǎng)期債券收益率的降幅會(huì)大大超過(guò)短期債券，導(dǎo)致期限利差水平進(jìn)一步降低。從德、法等國(guó)的國(guó)債收益率曲線看，自2016年以來(lái)，期限利差（10年期國(guó)債收益率與2年期國(guó)債收益率之間的利差）持續(xù)縮窄，收益率曲線呈現(xiàn)平坦化趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。究其原因，一方面是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)以短期債券為代表的流動(dòng)性金融資產(chǎn)的需求有所下降；另一方面，則是脫歐公投引發(fā)的市場(chǎng)恐慌情緒，使得相對(duì)安全的長(zhǎng)期國(guó)債更受追捧。

圖1　英、美、德、法四國(guó)10年期國(guó)債收益率（%）

圖2　英、美、德、法四國(guó)債收益率曲線（%）

其三，部分歐元區(qū)國(guó)家的國(guó)債收益率可能面臨上升壓力。當(dāng)前不能排除意大利銀行業(yè)危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)的可能性。盡管意大利金融監(jiān)管部門于2016 年7月成立了1500億歐元的銀行救援基金以提供應(yīng)急性的救助，但仍不能從根本上解決意大利銀行的壞賬問(wèn)題。一旦意大利的銀行業(yè)危機(jī)繼續(xù)蔓延并擴(kuò)大，其對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的沖擊將更為嚴(yán)重。屆時(shí)，意大利國(guó)債及相同評(píng)級(jí)的南歐國(guó)家的國(guó)債收益率將面臨上行壓力。

貨幣寬松繼續(xù)施壓

從貨幣政策的角度來(lái)看，面對(duì)疲弱的經(jīng)濟(jì)基本面，歐洲央行可能會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大量化寬松的貨幣政策。這將使歐元區(qū)國(guó)債收益率繼續(xù)維持在低位。

目前，歐洲央行的量化寬松政策之一是每月購(gòu)買約800億歐元的資產(chǎn)，其中絕大部分為歐元區(qū)各成員國(guó)的國(guó)債。截至2016年5月，歐洲央行所購(gòu)買的歐元資產(chǎn)中，國(guó)債和公營(yíng)機(jī)構(gòu)債券占比已超過(guò)80%。由于歐洲央行將其所購(gòu)買的國(guó)債收益率的下限規(guī)定為-0.4%的存款負(fù)利率，因此德國(guó)等國(guó)的主權(quán)債券依舊在歐洲央行的定額購(gòu)買范圍之內(nèi)。此外，在歐元區(qū)各國(guó)削減財(cái)政赤字的情況下，各國(guó)國(guó)債的發(fā)行量均有所遞減，這也會(huì)使得國(guó)債收益率承受下行的壓力。

而英國(guó)脫歐、意大利銀行業(yè)危機(jī)等帶來(lái)的不確定性，將使得各國(guó)央行考慮對(duì)于貨幣寬松措施的調(diào)整。脫歐公投后，由于英國(guó)、歐元區(qū)資本持續(xù)外流，加之貨幣貶值的影響，預(yù)計(jì)英國(guó)及歐洲央行均將進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模，以確保其金融體系的流動(dòng)性，包括再次調(diào)整基準(zhǔn)利率的手段。雖然當(dāng)前各界對(duì)于負(fù)利率政策的效果議論紛紛，但現(xiàn)階段并沒(méi)有更好的其他替代性選擇。而寬松的貨幣政策如果再度加碼，必會(huì)進(jìn)一步推高歐洲主要國(guó)家的國(guó)債價(jià)格，并壓低其收益率。

值得注意的是，盡管當(dāng)前包括歐洲央行在內(nèi)的眾多央行推行的負(fù)利率政策使得國(guó)債收益率出現(xiàn)了負(fù)值，但其卻仍受到追捧。據(jù)美銀美林統(tǒng)計(jì)，目前全球負(fù)收益率債券規(guī)模已超過(guò)13萬(wàn)億美元，占全球國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的30%。負(fù)利率國(guó)債受到青睞，究其原因，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、金融風(fēng)險(xiǎn)上升、低通脹的背景下，這些國(guó)家的主權(quán)債券對(duì)于投資者而言仍有安全性、流動(dòng)性乃至相對(duì)回報(bào)的吸引力，負(fù)利率國(guó)債投資或成為新常態(tài)。

綜上，當(dāng)前因歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨較大的不確定性，貨幣寬松預(yù)期有所升溫，歐元區(qū)國(guó)債收益率整體承壓。接下來(lái)，英國(guó)脫歐的影響、意大利銀行業(yè)危機(jī)等，都有可能破壞金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。預(yù)計(jì)2016年余下的時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒將很難得到緩解，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好也將因此受到持續(xù)抑制。短期內(nèi)，受英國(guó)脫歐和意大利銀行業(yè)危機(jī)等風(fēng)險(xiǎn)階段性演進(jìn)的影響，各國(guó)國(guó)債收益率在低位反復(fù)波動(dòng)的可能性較大，期限利差或進(jìn)一步收窄。值得注意的是，在當(dāng)前負(fù)利率的背景下，利率的小幅上升亦可能導(dǎo)致持有負(fù)利率資產(chǎn)的投資者大幅虧損，因而投資者在配置資產(chǎn)時(shí)需更加謹(jǐn)慎。

作者單位：中國(guó)銀行倫敦分行