文/劉廣睿　編輯/王亞亞

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資金出境參與私有化

由于私有化交易的復(fù)雜性與特殊性，其對(duì)資金出境整體方案的合規(guī)性和可操作性提出了更高要求。

文/劉廣睿編輯/王亞亞

2015年以來，在中國企業(yè)境外投資加速增長的背景下，境內(nèi)資本通過境外直接投資方式參與中概股私有化的熱情不斷升溫，擬私有化的“中概股”上市公司成為境內(nèi)資本出境的主要流向之一。由于私有化交易的復(fù)雜性與特殊性，如所需資金量大、中方投資者多且分散、出境資金路徑復(fù)雜、可能涉及轉(zhuǎn)股溢價(jià)或境外短期融資等等，其對(duì)資金出境整體方案的合規(guī)性和可操作性提出了更高要求。

項(xiàng)目真實(shí)和資金實(shí)需為首要原則

當(dāng)前的私有化案例中，較為復(fù)雜的資金出境結(jié)構(gòu)如附圖所示。在該結(jié)構(gòu)下，境內(nèi)資本參與私有化的資金出境，仍依據(jù)境外直接投資的相關(guān)法律法規(guī)，包括《境外投資管理辦法》（商務(wù)部令2014年第3號(hào)）、《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案暫行辦法》（發(fā)展改革委第9號(hào)令）、《境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外直接投資外匯管理規(guī)定》（匯發(fā)［2009］30號(hào)）和《關(guān)于進(jìn)一步簡(jiǎn)化和改進(jìn)直接投資外匯管理政策的通知》（匯發(fā)［2015］13號(hào)）等等。境內(nèi)資本出境參與私有化所應(yīng)執(zhí)行的境外投資備案/核準(zhǔn)程序和外匯登記程序，與其他類型的境外直接投資資金出境基本一致。

與境外直接投資的要求一致，境內(nèi)資本出境參與私有化必須以項(xiàng)目真實(shí)性和資金實(shí)需性為首要原則。所謂項(xiàng)目真實(shí)性，主要是指作為投資標(biāo)的的私有化主體真實(shí)存在，且符合境外直接投資相關(guān)法律法規(guī)對(duì)投資標(biāo)的類型的規(guī)定。所謂資金實(shí)需性，是指中方投資者對(duì)私有化主體的注資義務(wù)或因受讓私有化主體的股份而對(duì)轉(zhuǎn)讓方負(fù)有的付款義務(wù)是確定的且具有法律約束力的，資金出境后在合理時(shí)間內(nèi)應(yīng)切實(shí)按照申報(bào)用途使用資金，不可用于申報(bào)之外的用途；非特殊情況，原則上亦不應(yīng)停留在由非最終收款方（私有化主體或轉(zhuǎn)讓私有化主體股份的轉(zhuǎn)讓方）開立的境外銀行賬戶之中。

證明項(xiàng)目真實(shí)性和資金實(shí)需性的主要依據(jù)，通常為中方投資者或其設(shè)立的境外持股平臺(tái)公司與境外相關(guān)方（私有化主體/私有化主體的原股東）簽訂的有法律約束力的投資協(xié)議，如股份認(rèn)購協(xié)議、股東協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議以及私有化主體的公司注冊(cè)證明文件等。

中方投資者在參與私有化過程中，必然會(huì)面臨項(xiàng)目真實(shí)性和資金實(shí)需性的核查。對(duì)此，建議中方投資者在投資協(xié)議中詳述私有化項(xiàng)目的整體交易結(jié)構(gòu)、私有化主體的相關(guān)情況以及用款進(jìn)度，并在可行的情況下盡量將完成境外投資備案/核準(zhǔn)及境外投資外匯登記作為投資協(xié)議項(xiàng)下的交割條件之一，以確保資金出境符合項(xiàng)目真實(shí)性和和資金實(shí)需性原則；同時(shí)，要為完成資金出境的前期工作留下足夠的時(shí)間，以避免發(fā)生違約。需要進(jìn)一步說明的是，即便境外直接投資外匯登記的辦理已下放至銀行，也并不意味放松了對(duì)項(xiàng)目真實(shí)性和資金實(shí)需性的審查：在特殊情況下，外匯管理部門仍有權(quán)依法采取臨時(shí)性管制措施。

多方投資者協(xié)同一致原則

現(xiàn)有境內(nèi)資本出境參與私有化的案例中，集中暴露的問題之一就是各中方投資者難以協(xié)同一致共同配合完成資金出境的申報(bào)工作。根據(jù)《境外投資管理辦法》第14條規(guī)定，兩個(gè)以上企業(yè)共同開展境外投資的，應(yīng)當(dāng)由相對(duì)大股東在征求其他投資方書面同意后辦理備案或申請(qǐng)核準(zhǔn)。如果各方持股比例相等，應(yīng)在協(xié)商后指定其中一方辦理備案或申請(qǐng)核準(zhǔn)。因此，多個(gè)中方投資者共同參與私有化項(xiàng)目時(shí)，應(yīng)當(dāng)由持股比例較大的中方投資者或協(xié)商一致確定的中方投資者統(tǒng)一辦理備案或申請(qǐng)核準(zhǔn)，而不能由各方投資者分別辦理。

但現(xiàn)有私有化項(xiàng)目的實(shí)際情況大多是，擬實(shí)施私有化的公司與各定向私有化基金簽訂投資協(xié)議確定私有化份額分配后，各定向基金是按照其所獲份額分別獨(dú)立進(jìn)行資金募集的，其投資者信息并不與其他定向基金共享，甚至同一定向基金的投資者與基金簽訂的也是“背對(duì)背”的投資協(xié)議。這最終導(dǎo)致各定向基金均無法確認(rèn)同一私有化項(xiàng)目中中方投資者的準(zhǔn)確情況，因而只能分別自行申報(bào)。在此情況下，各中方投資者為了完成資金出境安排，只能被迫采取更改最終投資標(biāo)的的方法進(jìn)行申報(bào)：或以定向私有化基金為最終投資標(biāo)的，申報(bào)為定向私有化基金；或?qū)⑵渚惩獾牡谝粚蛹?jí)持股平臺(tái)公司作為最終投資標(biāo)的。但無論以何種方式進(jìn)行申報(bào)，由于作為最終投資標(biāo)的私有化主體未能列入申報(bào)內(nèi)容，此類申報(bào)信息必然偏離真實(shí)情況，違反項(xiàng)目真實(shí)性的原則。而對(duì)于未真實(shí)、完整申報(bào)資金用途但資金已經(jīng)完成出境并參與私有化項(xiàng)目的中方投資者而言，其資金出境存在法律上的瑕疵，屬不合規(guī)的資金出境使用。而對(duì)于吸納此類資金的私有化主體，如將來再度謀求上市，最初私有化資金來源的不合規(guī)性，極有可能構(gòu)成其上市的潛在障礙。

就解決多方投資者協(xié)同一致申報(bào)資金出境的問題，筆者建議如下：一是對(duì)于尚在私有化進(jìn)程、境內(nèi)資金尚未進(jìn)入私有化主體的項(xiàng)目，由項(xiàng)目牽頭方統(tǒng)一確認(rèn)全體中方投資者的出境金額，并經(jīng)統(tǒng)一協(xié)調(diào)后由份額相對(duì)較大的一家中方投資者作為領(lǐng)報(bào)方，統(tǒng)一辦理境外投資備案/核準(zhǔn)及境外直接投資外匯登記手續(xù)。其他中方投資者應(yīng)予以配合，提供相應(yīng)的申報(bào)資料，力求全體中方投資者協(xié)同一致，向管理機(jī)關(guān)提供精確、詳實(shí)的境外投資信息和數(shù)據(jù)，確保私有化項(xiàng)目在資金出境環(huán)節(jié)上沒有法律上的瑕疵。二是對(duì)于未采取統(tǒng)一申報(bào)方式但各中方投資者已經(jīng)分別完成境內(nèi)資金出境的私有化項(xiàng)目，可由項(xiàng)目牽頭方進(jìn)行自查，在確認(rèn)全體中方投資者的出境金額后，與境外投資管理部門和外匯管理部門進(jìn)行溝通并說明情況，更正原不合規(guī)的備案/核準(zhǔn)及外匯登記，以消除私有化項(xiàng)目在資金出境環(huán)節(jié)上的合規(guī)性瑕疵。三是對(duì)于即將進(jìn)入實(shí)施階段的私有化項(xiàng)目，應(yīng)由項(xiàng)目牽頭方核實(shí)各定向基金預(yù)計(jì)的資金來源，在可行的情況下，盡量將中方投資者的投資份額集中于特定的一家或多家定向基金之中，以便于統(tǒng)一集中申報(bào)和進(jìn)行資金來源管理。如不能集中管理，則可按照上述第一項(xiàng)建議進(jìn)行操作。

資金出境結(jié)構(gòu)示意圖

在參與私有化的各中方投資者協(xié)調(diào)一致共同完成資金出境申報(bào)的情況下，理想的效果應(yīng)當(dāng)是：就同一私有化項(xiàng)目，各中方投資者共享同一張《境外投資證書》，集中一次辦理境外投資外匯登記；申報(bào)信息真實(shí)完整，境外投資管理和外匯統(tǒng)計(jì)信息準(zhǔn)確；境內(nèi)資金匯劃出境手續(xù)由各中方投資者分別自行辦理。

充分披露資金匯劃路徑　妥善處理劃款憑證

境內(nèi)資本出境參與私有化的投資結(jié)構(gòu)通常較為復(fù)雜，資金出境后往往會(huì)經(jīng)過一個(gè)或多個(gè)各層級(jí)境外持股平臺(tái)公司，匯集至定向基金后最終進(jìn)入私有化主體。然而，按照目前境外投資管理系統(tǒng)的程序設(shè)定，在申報(bào)境外投資備案/核準(zhǔn)時(shí)，通常僅申報(bào)第一層級(jí)的境外持股平臺(tái)公司和最終目標(biāo)公司即私有化主體，中間的各層級(jí)公司無法記載于系統(tǒng)內(nèi)，亦不在《境外投資證書》上載明。

為避免因系統(tǒng)內(nèi)申報(bào)的資金路徑不能完全反映資金實(shí)際的匯劃路徑，而在申報(bào)備案/核準(zhǔn)，外匯登記和資金匯劃時(shí)引起不必要的麻煩，拖延資金出境進(jìn)度，建議辦理申報(bào)手續(xù)時(shí)，除依法提供必備的申報(bào)資料之外，可另行提供完整的資金出境路徑圖，以及各層級(jí)境外持股公司的注冊(cè)登記文件和股東名單或投資協(xié)議等，以完整、準(zhǔn)確地反映資金出境流入私有化主體的匯劃路徑。

境外投資備案/核準(zhǔn)及外匯登記等手續(xù)完成后，中方投資者應(yīng)按照其申報(bào)的路徑匯劃資金，確保資金最終進(jìn)入私有化主體。每筆資金匯劃出境后20個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)提交該筆資金的全部劃款憑證。劃款憑證應(yīng)與申報(bào)路徑完全對(duì)應(yīng)，并能表明該筆資金最終進(jìn)入了私有化主體。

有關(guān)股權(quán)調(diào)整所涉轉(zhuǎn)股溢價(jià)的處理

在發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的情形下，中方投資者有義務(wù)申報(bào)境外投資備案/核準(zhǔn)及外匯登記信息的變更，變更后的信息須符合私有化主體股權(quán)調(diào)整后的實(shí)際情況。

實(shí)踐中的私有化案例顯示，參與私有化的資本注入私有化主體且私有化主體完成退市后，部分投資人仍有可能出于商業(yè)考慮，進(jìn)一步調(diào)整私有化主體的股權(quán)結(jié)構(gòu)。該股權(quán)調(diào)整主要通過股份轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)。在發(fā)生股份轉(zhuǎn)讓的情形下，中方投資者有義務(wù)申報(bào)境外投資備案/核準(zhǔn)及外匯登記信息的變更，變更后的信息須符合私有化主體股權(quán)調(diào)整后的實(shí)際情況。

在綜合考慮資金成本、時(shí)間成本和私有化主體估值的基礎(chǔ)上，私有化主體的股份轉(zhuǎn)讓通常存在溢價(jià)。例如，私有化要約發(fā)出時(shí)的每股定價(jià)為5美元，股份轉(zhuǎn)讓時(shí)的每股定價(jià)提升為7美元。如存在轉(zhuǎn)股溢價(jià)，則在申報(bào)變更投資備案/核準(zhǔn)及外匯登記信息時(shí)，應(yīng)特別注意投資額的調(diào)整。

以外方投資者向中方投資者轉(zhuǎn)讓股份為例。在做變更申報(bào)時(shí)，外方總投資額應(yīng)減少，減少部分為被轉(zhuǎn)讓的股份的初始價(jià)值；中方投資額應(yīng)當(dāng)增加，增加部分為雙方約定的含溢價(jià)的轉(zhuǎn)股價(jià)格。由于此時(shí)的私有化主體的總投資額（中方投資額+外方投資額）包含了溢價(jià)，因而必然會(huì)超過初次申報(bào)時(shí)私有化主體的總投資額。此時(shí)，在境外投資備案/核準(zhǔn)文件上載明的變更事由應(yīng)為投資額增加。由于實(shí)際上該投資額增加并非源于股份增發(fā)，而是基于轉(zhuǎn)讓部分的每股價(jià)值提升，因此建議在申報(bào)變更時(shí)應(yīng)另附相關(guān)說明，解釋所謂“投資額增加”的緣由。按照當(dāng)前境外投資管理系統(tǒng)的程序設(shè)定，溢價(jià)部分不能單獨(dú)列明，如將溢價(jià)部分包含中方投資額內(nèi)并繼而合并計(jì)算在私有化主體的總投資額內(nèi)，可能導(dǎo)致溢價(jià)部分的資金無法實(shí)現(xiàn)出境。

其他諸如中方轉(zhuǎn)外方、中方轉(zhuǎn)中方、外方轉(zhuǎn)外方等溢價(jià)轉(zhuǎn)股情況并不常見，如發(fā)生則遵循上述操作原則辦理即可。

慎重處理境外融資

由于私有化項(xiàng)目對(duì)于完成時(shí)間的要求相對(duì)緊迫，在境內(nèi)資金籌措尚未到位的情況下，部分中方投資者為鎖定項(xiàng)目權(quán)利和收益，可能會(huì)先在境外進(jìn)行短期融資，以融資資金注入私有化主體，而后再以境內(nèi)資金出境償還境外融資。但這種中方通過境外融資參與私有化，極易發(fā)生合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，集中表現(xiàn)為境外融資方案未做外匯申報(bào)核準(zhǔn)，或在申報(bào)境外投資備案/核準(zhǔn)時(shí)未披露境外融資方案等。由此可能導(dǎo)致境內(nèi)資金無法按正常路徑出境償還境外融資，或投資收益無法正常劃回境內(nèi)，以及因申報(bào)不實(shí)或隱瞞申報(bào)而遭受行政處罰等。如中方投資者確需采取短期境外短期融資參與私有化，并最終以境內(nèi)資金出境償還境外融資，筆者建議做好以下工作：

首先，將擬定的融資方案和整體交易流程提交監(jiān)管部門，以確認(rèn)方案的合規(guī)性和可行性。一些所謂無須外匯管理部門審核的境內(nèi)企業(yè)境外融資操作模式，均暗藏巨大的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)構(gòu)成對(duì)整個(gè)私有化項(xiàng)目的隱患。

其次，若融資方案合法可行，在申報(bào)境外投資備案/核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)完整披露融資方案，包括融資金額、融資來源、融資期限和還款方式等，并將中方自有投資資金和境外融資資金分項(xiàng)列明。

再者，完成境外投資外匯登記手續(xù)和境外融資情況外匯申報(bào)核準(zhǔn)手續(xù)，為將來資金出境償還境外融資預(yù)留通道。

最后，融資資金注入私有化主體后，一旦境內(nèi)資金籌措完畢，應(yīng)申請(qǐng)變更境外投資備案/核準(zhǔn)，并申請(qǐng)變更外匯登記和境外融資信息，而后將境內(nèi)資金劃轉(zhuǎn)至境外償還融資。

作者單位：環(huán)球律師事務(wù)所