■　姚小義 教授 陳幸妮（湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院 長沙 410079）

后危機(jī)時代發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國際資本流動特征研究

■姚小義 教授 陳幸妮（湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院 長沙 410079）

2007年金融危機(jī)發(fā)生地由新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，美國、歐洲與日本傳統(tǒng)三角格局被打破，新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本在危機(jī)期間持續(xù)流入，慢慢加入到國際資本流動的大環(huán)境中。美國、歐洲與日本在危機(jī)后的流動格局也有所不同，歐洲國際資本在危機(jī)后有所流入，其與美國有著相反的特征，并且這種“蹺蹺板”特征在匯率、直接投資與證券投資中也有所體現(xiàn)；日本國際資本投資結(jié)構(gòu)特征與美國相似。

次貸危機(jī) 國際資本 流動特征

美國次貸危機(jī)前流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國際資本在規(guī)模上占主導(dǎo)地位，流向新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本也在迅速擴(kuò)大。大規(guī)模的國際資本流動在支撐新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的同時，也增加了金融脆弱性。1995年墨西哥金融危機(jī)、1997年東亞金融危機(jī)和2001年阿根廷金融危機(jī)，國際資本流動的變化是引發(fā)金融危機(jī)的重要因素。目前國際資本市場上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體既是資本的主要供應(yīng)者，也是主要需求者。2007年后金融危機(jī)發(fā)生地由新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)移到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，如2007年美國次貸危機(jī)、2009年歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和2014年英鎊危機(jī)。在此背景下，分析美國、歐洲與日本傳統(tǒng)三角的國際資本數(shù)量特征、流向特征與投資結(jié)構(gòu)變化特征，對于正在走向資本賬戶自由化進(jìn)程及在未來和日本作為一體加入三角經(jīng)濟(jì)的中國，具有重要的現(xiàn)實意義。

相關(guān)文獻(xiàn)概述

從國際資本的數(shù)量、規(guī)模和流向結(jié)構(gòu)上，黃葳（2012）指出金融危機(jī)期間，國際資本流動萎縮，但不是一次性的萎縮，而是分階段持續(xù)性的萎縮，并且萎縮的程度在各個國家和地區(qū)之間不平均，發(fā)達(dá)國家的國際資本流動萎縮時間較長。Cardarell（2009）指出全球金融危機(jī)后，短期國際資本在新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模流動，對新興經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定構(gòu)成沖擊。Theodore（2010）指出全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美國、歐盟和日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體紛紛實行量化寬松政策，導(dǎo)致全球金融市場流動性規(guī)模急劇擴(kuò)張，2010年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過剩的國際資本迅速流入新興經(jīng)濟(jì)體，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體凈資本流入額和外匯儲備持續(xù)增加。向衛(wèi)星（2011）指出全球金融危機(jī)后國際資本長期大規(guī)模流向新興經(jīng)濟(jì)體，短期將出現(xiàn)大規(guī)模逆流。楊海珍（2012）指出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國際資本持續(xù)凈輸入但規(guī)模繼續(xù)縮減，2008年金融危機(jī)后，全球資本流動規(guī)模大幅縮水，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶規(guī)模均明顯減少。吳艷（2013）指出全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后國際資本流動仍呈現(xiàn)由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向新興經(jīng)濟(jì)體凈流入的趨勢，但受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府政策以及金融自由化等因素的影響，國際資本流動的波動性將顯著增強(qiáng)，且可能頻繁出現(xiàn)短期資本逆流的現(xiàn)象。王宇（2009）指出受次貸危機(jī)影響，2008年全球證券投資增速明顯放緩，2009年對新型經(jīng)濟(jì)體的外國證券投資凈值可能下跌至負(fù)值。張銳（2009）指出從新興經(jīng)濟(jì)體流出的國際資本主要進(jìn)入三大領(lǐng)域，很大一部分回到了發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)，一部分被投資者用于購買美元資產(chǎn)，還有一部分短期資金進(jìn)入大宗商品期貨市場。李鋼（2010）指出發(fā)達(dá)國家受到金融危機(jī)的影響，國際資本流入方式發(fā)生轉(zhuǎn)變，金融危機(jī)爆發(fā)后，國際信貸和證券投資的規(guī)模已遠(yuǎn)超外國直接投資規(guī)模。孫克強(qiáng)（2012）指出歐債危機(jī)期間，以英國、美國為代表的歐元區(qū)外的發(fā)達(dá)國家在直接投資層面受危機(jī)影響較小。

國內(nèi)外學(xué)者分析了國際資本流動數(shù)量、流向與投資結(jié)構(gòu)的變化，然而大部分文獻(xiàn)主要集中研究國際資本數(shù)量及流向的特征，且研究對象多為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體及新興經(jīng)濟(jì)體，對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傳統(tǒng)三角流動關(guān)系和國際資本結(jié)構(gòu)研究較少，很少有學(xué)者分析國際資本在危機(jī)前后結(jié)構(gòu)的變化，也沒有對投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)分。

圖1 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體國際資本對比

國際資本流向及數(shù)量特征

（一）發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體國際資本流向及數(shù)量特征

本文選取美國、歐洲、日本作為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體代表，選取金磚國家（中國、巴西、俄羅斯、印度）、薄荷國家（印度尼西亞、土耳其）與韓國、泰國作為新興經(jīng)濟(jì)體代表，將兩者整體的國際資本進(jìn)行對比研究，如圖1所示。

新興經(jīng)濟(jì)體國際資本波動巨大，特別在兩次金融危機(jī)發(fā)生時，國際資本快速流入；發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國際資本數(shù)量相對較小。2007年的次貸危機(jī)改變了傳統(tǒng)三角的流動格局，國際資本為躲避風(fēng)險進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國際資本受金融危機(jī)影響大規(guī)模流出，有一部分流入到八大新興經(jīng)濟(jì)體，并且新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本在危機(jī)期間處于流入狀態(tài)。危機(jī)后，國際資本回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體的國際資本流出數(shù)量明顯增加。可見20世紀(jì)形成的美日歐傳統(tǒng)三角的國際資本格局已呈減弱態(tài)勢，新興經(jīng)濟(jì)體慢慢加入到國際資本流動大環(huán)境中。

（二）美日歐國際資本流向及數(shù)量特征

本文分為以下幾個階段進(jìn)行討論：第一階段，2006年1月至2007年7月，次貸危機(jī)發(fā)生前；第二階段，2007年8月至2009年11月，次貸危機(jī)全面爆發(fā)及救市階段；第三階段，2009年12月至2013年12月，歐債危機(jī)及日本大地震期間；第四階段，2014年1月至2015年6月，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段。

美國國際資本流向特征。第一階段：次貸危機(jī)發(fā)生前，美國國際資本處于流入狀態(tài)。2004-2006年美聯(lián)儲連續(xù)17次提息，加重貸款人負(fù)擔(dān)，國際資本嗅到風(fēng)險的味道，2006年慢慢流出并于2006年6月達(dá)到最低點(diǎn)，下降幅度達(dá)96%，隨后國際資本穩(wěn)步回升并持續(xù)流入。2007年3月美國股票市場大跌，當(dāng)期國際資本雖下降48%但仍處于流入狀態(tài)。美元在此階段持續(xù)貶值，貶值幅度達(dá)12%。第二階段：次貸危機(jī)在美國本土爆發(fā)并波及全球，國際資本流出，而美聯(lián)儲救市措施使國際資本迅速回流。2007年8月，次貸危機(jī)在全球爆發(fā)，美國房地產(chǎn)市場極度萎縮，國際資本快速流出，此時美國國際資本首次處于持續(xù)流出階段。2007年8月美聯(lián)儲注資620億美元，美國國際資本快速反應(yīng)慢慢流入。2008年美國三大股指全面下跌，2008 年7月國際資本快速流出躲避風(fēng)險，美元再度處于貶值狀態(tài)。2008年9月，美國政府對一些受損企業(yè)進(jìn)行重組，國際資本同期流入。2009年美國金融危機(jī)波及全球，2009年上半年，美國國際資本快速外逃。2009年下半年，次貸危機(jī)蔓延到歐洲大陸，美國國際資本開始慢慢流入，此階段美元也慢慢升值。第三階段：2009年12月，希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，國際資本外逃至美國。2010年后，美國國際資本慢慢回流且整體上處于流入狀態(tài)。美元一直處于穩(wěn)定狀態(tài)，美元指數(shù)在80左右。第四階段：美國國際資本波動巨大。2013年至2014年10月美國縮減量化寬松，資產(chǎn)泡沫膨脹，大宗商品價格起落，美國國際資本大進(jìn)大出。但美元波動較小，2014年主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響慢慢消退后，美元開始進(jìn)入穩(wěn)步升值的階段。

歐洲國際資本流向特征。第一階段：次貸危機(jī)發(fā)生前歐洲國際資本處于流出狀態(tài)，歐元波動上升，2006年1月至2007 年8月升值14%。第二階段：2007年8月，次貸危機(jī)在美國爆發(fā)，歐洲國際資本首次流入。2007年9月，次貸危機(jī)波及歐洲，歐洲國際資本快速流出。2007年8月至2008年8月，歐元持續(xù)升值，升值率高達(dá)12%，與美元呈現(xiàn)相反波動。2008年11月，國際資本受金融危機(jī)影響快速流出，對歐元形成沖擊。2009年，歐洲處于危機(jī)與救市共存階段，國際資本大進(jìn)大出。2009年1月，英國宣布推出大規(guī)模金融救援計劃，國際資本同期流入；2009年2月，瑞銀集團(tuán)當(dāng)季虧損約81億瑞士法郎，國際資本同期流出。2008 年8月至2009年2月，美元升值，此階段歐元貶值，可見美元與歐元在此期間有著“蹺蹺板”的特征。歐盟從2006年一直提息，加重政府還債負(fù)擔(dān)，為歐債危機(jī)的爆發(fā)埋下伏筆。第三階段：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)期間，歐洲國際資本整體流入，雖有月份流出，但時間較短、數(shù)額較小，為應(yīng)對危機(jī)，歐盟快速下調(diào)利率，歐元在此期間受此影響持續(xù)貶值。2010年10月至2011年1月，惠譽(yù)、穆迪與標(biāo)準(zhǔn)普爾分別下調(diào)希臘主權(quán)信貸評級，國際資本持續(xù)流出。2012年下半年，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)影響慢慢消退，國際資本漸漸回暖，歐元慢慢升值。第四階段：歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)過后，歐洲經(jīng)濟(jì)慢慢復(fù)蘇，歐洲國際資本相較于危機(jī)前處于流入狀態(tài)，歐元匯率趨于穩(wěn)定。并且歐洲在2015年第一季度，國際資本慢慢流入。然而2015年英國國際收支失衡并且發(fā)生英鎊危機(jī)，此期間歐元處于貶值狀態(tài)。

日本國際資本流向特征。第一階段：次貸危機(jī)前日本國際資本處于流出狀態(tài)，利率穩(wěn)步上升，日元匯率平穩(wěn)升值。第二階段：2007年8月，次貸危機(jī)在美國爆發(fā)，日本國際資本快速流出。日本央行三次對銀行系統(tǒng)注資，提高利率，日本國際資本仍快速流出，直到2007年10月才縮小流出數(shù)量。2008年日本國際資本處于快速流出及縮減流出相互交替的狀態(tài)。2009年2月，日本豐田公司宣布首次出現(xiàn)年度凈虧損；日本GDP萎縮12.7%，國際資本快速大幅度流出，并且影響時間高達(dá)半年。2007年8月至2009年2月，次貸危機(jī)全面爆發(fā)，日元先貶值后升值再貶值，與美元指數(shù)有著相似的走勢。第三階段：2010年，歐債危機(jī)爆發(fā)，日本國際資本快速流出，日元走勢穩(wěn)定。2011 年3月，日本東部爆發(fā)大地震，股票市場快速萎縮，經(jīng)濟(jì)損失嚴(yán)重，日本國際資本快速流出，達(dá)到流出規(guī)模最高峰。這次大地震也給日元指數(shù)帶來重創(chuàng)，日元匯率持續(xù)貶值，半年內(nèi)貶值高達(dá)7%。第四階段：2012年，日本政府實行量化寬松政策，國際資本流出規(guī)?？s小。2013年全球漸漸回暖，利率快速提升，日本經(jīng)濟(jì)漸漸恢復(fù)，出口增多，日元指數(shù)也慢慢升值恢復(fù)到危機(jī)前水平。

金融危機(jī)對美國國際資本的沖擊會導(dǎo)致其迅速流出；歐洲國際資本在危機(jī)前處于流出狀態(tài)，而受到金融危機(jī)的影響，國際資本大多外逃至歐洲，特別流入英國與德國；而日本的國際資本一直處于流出狀態(tài)，且金融危機(jī)會加速日本國際資本的流出。匯率方面，美元波動較??；歐元與英鎊先走強(qiáng)再走弱；日元由走弱到走強(qiáng)再走弱；美元與歐元有著“蹺蹺板”的特征。而美國與歐洲，前者金融發(fā)展成熟、后者金融歷史悠久，兩者的國際資本流動對金融沖擊的反應(yīng)迅速；而日本的國際資本流動存在時滯，并且日本經(jīng)濟(jì)對外依賴最強(qiáng)。

表1 后危機(jī)時代美歐日國際資本標(biāo)準(zhǔn)差

（三）國際資本數(shù)量特征

美國、歐洲與日本對國際資本進(jìn)行市場性資本管制，即對其進(jìn)行較自由的市場驅(qū)動。本文在前文所述四個階段上對國際資本進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)差計算，分析三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國際資本數(shù)量上的變化特征，如表1所示。

美國國際資本在次貸危機(jī)及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段波動最大。次貸危機(jī)全面爆發(fā)，美國國際資本受其影響雖仍流入，但總規(guī)模迅速下降且波動巨大。而經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，美國慢慢縮減量化寬松規(guī)模，國際資本迅速下降，波動巨大。

歐洲國際資本在次貸危機(jī)、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)與英鎊危機(jī)三個階段波動巨大。次貸危機(jī)全面爆發(fā)，國際資本受其沖擊，波動明顯；歐債危機(jī)對國際資本的影響比次貸危機(jī)要??；經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，國際資本已處于大規(guī)模流入狀態(tài)，然而受到英鎊危機(jī)的影響，國際資本波動明顯。

日本在大地震期間國際資本波動最大，次貸危機(jī)與歐債危機(jī)對日本影響較小。2013年，日本大地震對日本經(jīng)濟(jì)打擊巨大且國際資本流出規(guī)模達(dá)到最大，然而2010年歐債危機(jī)的爆發(fā)使日本成為歐洲資本躲避風(fēng)險的國家之一，此階段日本國際資本大進(jìn)大出，波動巨大。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，日本實行量化寬松政策，國際資本縮減流出規(guī)模，但國際資本受其影響波動較大。

投資結(jié)構(gòu)變化特征

（一）后危機(jī)時代美日歐直接投資變化特征

進(jìn)入21世紀(jì)后，國際資本在直接市場投資的比重越來越低，間接投資成為投資結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)。國際資本投資到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實體經(jīng)濟(jì)安全性較高，危機(jī)期間為了躲避風(fēng)險，大多投資到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實體經(jīng)濟(jì)中。整體上美國國際資本直接投資比重最低，其次是日本與歐洲。次貸危機(jī)后，美國與日本直接投資所占比重越來越大；歐洲國際資本在直接投資市場的比重有著與美國日本相反的特征，即國際資本對歐洲實體經(jīng)濟(jì)的投資受次貸危機(jī)與歐洲債務(wù)主權(quán)危機(jī)的影響越來越低，而間接投資的比重越來越高，但三者的間接投資仍占主體地位。

（二）后危機(jī)時代美日歐間接投資變化特征

后危機(jī)時代美日歐證券投資變化特征。受信息革命與金融全球化的影響，證券投資成為國際資本流動的主要方式。整體上，美國證券投資比重最低，歐洲最高，并且美國國際資本在證券市場的波動很小。次貸危機(jī)后美國股票市場動蕩巨大，國際資本投資于美國股票市場的越來越少；2008年前國際資本大多投資到日本證券市場，投資比例在20%以上，金融危機(jī)、日本大地震對日本證券市場影響很大，而2013年后日本國際資本慢慢流入日本證券市場；國際資本對歐洲證券市場的投資與美日相比呈現(xiàn)“蹺蹺板”特征，國際資本受次貸危機(jī)影響，快速投入到歐洲股票市場，歐洲證券投資比重連續(xù)三年在40%左右。

后危機(jī)時代美日歐貨幣市場工具投資變化特征。貨幣市場工具流動性高，是國際資本投資的重要市場。整體上，美國貨幣市場工具投資比重最大，日本最小。由于美國金融市場在規(guī)模、結(jié)構(gòu)、自由度和創(chuàng)新方面都較其它經(jīng)濟(jì)體更為成熟，國際資本投資于美國貨幣市場工具的比重在50%以上；國際資本投資到日本貨幣市場工具很少，并且隨著次貸危機(jī)的影響，比重越來越?。粐H資本投資到歐洲貨幣市場工具的比重呈現(xiàn)波動上升的特征，易受金融危機(jī)的影響。

后危機(jī)時代美日歐債務(wù)融資變化特征。增加國家債務(wù)也是國際資本流動的方式之一，而本文討論的債務(wù)融資不僅將主體局限于國家，也將公司納入投資范圍。債務(wù)融資有著速度快、靈活性強(qiáng)、成本低與風(fēng)險高的特征。整體上，日本債務(wù)融資比重最大、歐洲最小。美國受到金融危機(jī)影響，國際資本的債務(wù)投資呈現(xiàn)階梯型流出特征；國際資本對日本債務(wù)投資波動不大；國際資本對歐洲的債務(wù)市場投資比重最低。

后危機(jī)時代美日歐金融衍生品投資變化特征。金融衍生品市場具有聯(lián)動性、高風(fēng)險性和高杠桿性的特點(diǎn)。整體上，國際資本對美國的投資比重最大，歐洲與日本較小。美國是金融衍生品的創(chuàng)造國，也是全球金融衍生品交易的主要市場，次貸危機(jī)對國際資本投資于美國金融衍生工具市場的影響不大；危機(jī)后日本國際資本在金融衍生品市場的投資目的是躲避風(fēng)險；國際資本對歐洲的金融衍生品市場的投資受到次貸危機(jī)的影響較大。

后危機(jī)時代美日歐國際資本間接投資比重特征，如圖2所示。

直接投資方面，美國與日本的國際資本受到次貸危機(jī)的影響，投資到實體經(jīng)濟(jì)的比重越來越大，而歐洲的國際資本投資到實體經(jīng)濟(jì)的比重越來越小，但間接投資仍是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的主要投資對象。間接投資中，國際資本被美國成熟的貨幣工具市場與金融衍生品市場吸引；歐洲的國際資本受到危機(jī)的影響，大多投資到股票市場；而日本的國際資本轉(zhuǎn)而投資債務(wù)融資市場。國際資本在投資結(jié)構(gòu)上，美國與歐洲在直接投資與證券投資上也呈現(xiàn)“蹺蹺板”特征，即歐洲與美國在直接投資與證券投資上有著相反的特征。

圖2 后危機(jī)時代美日歐國際資本間接投資比重

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▲跨境資本流動結(jié)構(gòu)變化趨勢與流動性沖擊風(fēng)險管理研究（13bjy170）

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