文|安信證券農(nóng)林牧業(yè)行業(yè)首席分析師　吳立

飼料行業(yè)迎來(lái)黃金贏利期

文|安信證券農(nóng)林牧業(yè)行業(yè)首席分析師吳立

飼料景氣是養(yǎng)殖景氣的自然傳導(dǎo)，成本的下降、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更是大幅增強(qiáng)了行業(yè)的盈利彈性。因此，飼料行業(yè)無(wú)疑是養(yǎng)殖景氣的下一個(gè)金礦。

2016年上半年，農(nóng)林牧漁行業(yè)指數(shù)下跌12.28%，滬深300指數(shù)同期下跌18.46%，農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)小幅跑贏滬深300。2016年上半年農(nóng)業(yè)行業(yè)景氣回升，養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格迎來(lái)周期反轉(zhuǎn)，企業(yè)業(yè)績(jī)確定性反轉(zhuǎn)，帶動(dòng)農(nóng)林牧漁板塊表現(xiàn)突出，按中信一級(jí)行業(yè)分類(lèi)排名，農(nóng)林牧漁板塊2016年上半年漲幅排名第16。

在農(nóng)林牧漁子行業(yè)中（按照中信二級(jí)行業(yè)分類(lèi)），2016年上半年所有子行業(yè)中，畜禽養(yǎng)殖行業(yè)表現(xiàn)尤其突出，是所有子板塊中上半年唯一實(shí)現(xiàn)上漲的子板塊，截至6月3日。畜禽養(yǎng)殖板塊整體上漲1.56%

養(yǎng)殖業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)飼料龍頭高增長(zhǎng)

近期我們對(duì)飼料行業(yè)進(jìn)行了新一輪草根調(diào)研，飼料上市公司銷(xiāo)量逐月環(huán)比加速明顯。5月份部分上市公司豬料銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)在30-50%，前端料增長(zhǎng)50-100%。另一方面，6月14日，農(nóng)業(yè)部公布5月份生豬存欄數(shù)據(jù)，5月份能繁母豬環(huán)比減少0.3%；生豬存欄環(huán)比增長(zhǎng)0.4%。能繁母豬存欄下降，飼料上市公司銷(xiāo)量環(huán)比加速，前端料增長(zhǎng)更為明顯，這看似矛盾的兩個(gè)事件，我們認(rèn)為背后的核心邏輯是養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也是當(dāng)前被市場(chǎng)忽視的邏輯。本輪養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將推動(dòng)飼料龍頭新一輪高增長(zhǎng)。

上市公司銷(xiāo)量特別前端料之所以能出現(xiàn)高增長(zhǎng)的原因，我們認(rèn)為有幾方面，首先是規(guī)?；i場(chǎng)補(bǔ)欄力度明顯高于行業(yè)水平，帶動(dòng)飼料上市公司銷(xiāo)量高增長(zhǎng)。

據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，150個(gè)萬(wàn)頭商品規(guī)模豬場(chǎng)數(shù)據(jù)看，4月份能繁母豬存欄同比增長(zhǎng)6.7%，連續(xù)6個(gè)月環(huán)比增加；后備母豬存欄達(dá)到近兩年來(lái)新高，同比增長(zhǎng)34.1%；據(jù)對(duì)484個(gè)種豬場(chǎng)定點(diǎn)監(jiān)測(cè)，今年1—4月二元母豬累計(jì)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)35.8%。規(guī)?；i場(chǎng)能繁母豬廠率先且持續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)，以及種豬場(chǎng)母豬銷(xiāo)量高速增長(zhǎng)，反映的是養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，規(guī)?；B(yǎng)殖戶(hù)正加速補(bǔ)欄母豬。

不同規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)補(bǔ)欄的差異性也直接帶來(lái)了飼料企業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的差異性。以上市公司為例，金新農(nóng)主要定位于規(guī)模較大養(yǎng)殖戶(hù)，預(yù)計(jì)規(guī)模化豬場(chǎng)（500頭母豬以上）客戶(hù)為公司貢獻(xiàn)超過(guò)60%以上飼料收入，本輪增速明顯領(lǐng)先其他企業(yè)，預(yù)計(jì)1—5月份飼料增長(zhǎng)超過(guò)30%，其中母豬料增速約100%；禾豐牧業(yè)客戶(hù)規(guī)?；i場(chǎng)（500頭母豬以上）客戶(hù)約占30%，50-500頭母豬客戶(hù)約占50%-60%，預(yù)計(jì)1-5月份豬飼料銷(xiāo)量增長(zhǎng)約15%，其中前端料增長(zhǎng)約50%。

第二，養(yǎng)殖高盈利也有利帶動(dòng)中高端產(chǎn)品銷(xiāo)量增長(zhǎng)。在飼料產(chǎn)品中，前端料（母豬料、教槽保育料）、預(yù)混料是較高端產(chǎn)品，也是盈利較高的產(chǎn)品。養(yǎng)殖高盈利下，養(yǎng)殖戶(hù)更愿意購(gòu)買(mǎi)定位較高端的產(chǎn)品，提高飼料轉(zhuǎn)化率，上市飼料公司整體定位相對(duì)高端，品牌影響力大，在養(yǎng)殖高盈利下有利上市公司銷(xiāo)量擴(kuò)張。以禾豐牧業(yè)為例，中高端豬料大概占公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)約40%，4—5月份該類(lèi)產(chǎn)品增速約50%。

我們?cè)?月份的研報(bào)中已指出，2016年上半年，在養(yǎng)殖高盈利背景下，養(yǎng)殖戶(hù)對(duì)于飼料價(jià)格的接受度提高，使用全價(jià)料，尤其是前端的教槽料、乳豬料的比例率先從低位逐漸恢復(fù)正常。

當(dāng)前飼料行業(yè)企業(yè)間結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)較為明顯，產(chǎn)品間結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)較為明顯。生豬存欄量仍處于恢復(fù)初期，根據(jù)我們此前預(yù)計(jì)，生豬存欄量在2016年8月份之后將緩慢增加。隨著生豬養(yǎng)殖量的增加，飼料需求也隨之增加。在這個(gè)階段，飼料加工企業(yè)不僅單噸凈利維持在高位，其飼料銷(xiāo)量也會(huì)隨著市場(chǎng)需求的擴(kuò)大而增加，飼料銷(xiāo)量提速將更加明顯。

此外，本輪行業(yè)母豬存欄回升將較以往速度慢，有利拉長(zhǎng)豬周期乃至飼料周期，另一方面規(guī)模化豬場(chǎng)補(bǔ)欄力度加大有利飼料上市公司銷(xiāo)量率先復(fù)蘇。養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，有望推動(dòng)飼料龍頭企業(yè)迎來(lái)新一輪高增長(zhǎng)。

客戶(hù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化疊加銷(xiāo)量全面恢復(fù)

根據(jù)我們前期的草根調(diào)研，本輪養(yǎng)殖周起開(kāi)始提高。雖然當(dāng)前整體仍處理性補(bǔ)欄階段，但是能繁母豬存欄持續(xù)下行的趨勢(shì)已逐步扭轉(zhuǎn)，考慮到母豬4個(gè)月懷孕期，增量母豬將在下半年才開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。因此，預(yù)計(jì)，從下半年開(kāi)始，飼料銷(xiāo)量全面回升，第四季度起將是飼料銷(xiāo)量加速增長(zhǎng)階段，銷(xiāo)量增長(zhǎng)有望貫穿2017年全年，增速將在2017年3季度達(dá)到頂峰。

安信證券預(yù)計(jì)，2016年第四季度將是飼料銷(xiāo)量加速增長(zhǎng)階段，增速將在2017年第三季度達(dá)到頂峰。預(yù)計(jì)2016-2017年的上市公司銷(xiāo)售增速分別為15%、25%。

而銷(xiāo)量增幅上，我們預(yù)計(jì)，2016年豬料增幅約為1%，蛋禽料增長(zhǎng)2%，肉禽料增長(zhǎng)3%，水產(chǎn)料整體平穩(wěn)，全年飼料總產(chǎn)量增幅約1.5%。2017年，飼料全行業(yè)增長(zhǎng)約3%，其中，豬料增長(zhǎng)5%，蛋禽料增長(zhǎng)3%，肉禽料下降5%，水產(chǎn)料增長(zhǎng)約10%。由于客戶(hù)結(jié)構(gòu)定位、產(chǎn)品定位及品牌、市場(chǎng)影響力等相對(duì)較強(qiáng)，上市銷(xiāo)量增速大概率在行業(yè)增速以上。我們預(yù)計(jì)，2016-2017年的上市公司銷(xiāo)量增速分別為15%、25%。

隨著生豬存欄量的增加，飼料需求也隨之增加，飼料景氣周期展開(kāi)，市場(chǎng)上必然將經(jīng)歷一輪對(duì)飼料上市公司盈利預(yù)期的一致上調(diào)。

同時(shí)，客戶(hù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)飼料企業(yè)盈利能力大幅提升。一方面由于養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)調(diào)整，小規(guī)模養(yǎng)殖戶(hù)退出趨勢(shì)越發(fā)明顯，飼料企業(yè)小規(guī)?？蛻?hù)被動(dòng)流失，另一方面，順應(yīng)養(yǎng)殖結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)，飼料上市企業(yè)紛紛主動(dòng)重新進(jìn)行客戶(hù)定位，以規(guī)?；蛻?hù)為主要開(kāi)拓方向。飼料上市公司客戶(hù)同比均有了明顯變化，規(guī)模化客戶(hù)比例逐漸提升。而客戶(hù)結(jié)構(gòu)的變化直接推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、銷(xiāo)售模式的變化，大幅提升飼料上市公司盈利能力。

規(guī)?；蛻?hù)在本輪補(bǔ)欄母豬更積極，帶動(dòng)飼料上市公司前端料產(chǎn)品率先增長(zhǎng)，提高整體盈利能力；同時(shí)以母豬為切入點(diǎn)，推動(dòng)仔豬、中大豬料銷(xiāo)售，帶動(dòng)整體銷(xiāo)量。規(guī)?；蛻?hù)銷(xiāo)售成本相對(duì)較低，推動(dòng)飼料上市公司提升直銷(xiāo)比例，賺取部分經(jīng)銷(xiāo)商原本的利潤(rùn)，提升上市公司飼料單噸凈利。養(yǎng)殖高盈利有利中高檔產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，提升盈利能力。小養(yǎng)殖戶(hù)補(bǔ)欄仔豬積極，養(yǎng)殖高盈利下，更傾向于用中高檔產(chǎn)品，提高仔豬存活率，提高飼料轉(zhuǎn)化率，從而推動(dòng)上市公司中高檔產(chǎn)品銷(xiāo)量比例提升，提升盈利能力。

另外，養(yǎng)殖高盈利下，豆粕價(jià)格上漲有利大企業(yè)進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。近期，在拉尼娜等氣候影響下，美洲大豆減產(chǎn)已成定局。加上國(guó)內(nèi)生豬存欄回升帶來(lái)的需求回升，國(guó)內(nèi)豆粕現(xiàn)貨均價(jià)從最低點(diǎn)的約2500元/噸快速上漲到約3200元/噸。市場(chǎng)對(duì)于飼料企業(yè)成本提升有所擔(dān)憂(yōu)。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)此擔(dān)憂(yōu)有所放大。首先，飼料企業(yè)的定價(jià)策略中，漲價(jià)遠(yuǎn)比降價(jià)要迅速，成本上升與下降對(duì)于飼料價(jià)格的影響并不對(duì)稱(chēng)，豆粕價(jià)格的上漲反而給予飼料企業(yè)提價(jià)最好的借口，掩蓋了玉米降價(jià)下的飼料降價(jià)壓力。

其次，大小飼料企業(yè)對(duì)原料漲價(jià)的反應(yīng)是不一樣的。當(dāng)原料價(jià)格上漲時(shí)，對(duì)于大型飼料企業(yè)更有利，因?yàn)槠洳少?gòu)系統(tǒng)更先進(jìn)，對(duì)于原料價(jià)格的研究判斷更充分，有足夠的庫(kù)存和資金能力，保持著15-20天不等的周轉(zhuǎn)期，更能夠享受原材料價(jià)格與飼料價(jià)格上漲時(shí)間差帶來(lái)的收益。最后，當(dāng)原材料較為緊俏的時(shí)候，大企業(yè)因其重要性，更容易得到供應(yīng)商的青睞，而養(yǎng)殖戶(hù)看到原材料價(jià)格上漲，加緊儲(chǔ)備庫(kù)存，從而提高大企業(yè)市場(chǎng)占有率。

目前市場(chǎng)對(duì)于飼料企業(yè)的盈利預(yù)測(cè)都是基于生豬存欄銷(xiāo)量增長(zhǎng)帶來(lái)的盈利增長(zhǎng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化認(rèn)識(shí)的差異是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)飼料股投資價(jià)值預(yù)期差的來(lái)源。隨著飼料景氣周期的展開(kāi)，市場(chǎng)上必然將經(jīng)歷一輪對(duì)飼料上市公司盈利預(yù)期的一致上調(diào)。

同時(shí)，玉米調(diào)減種植面積，以及去庫(kù)存等原因，預(yù)計(jì)玉米將長(zhǎng)期處于低位震蕩格局。玉米去庫(kù)存的第一目標(biāo)價(jià)位至少是達(dá)到進(jìn)口完稅到岸價(jià)。截至2015年6月19日，國(guó)內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)1850元/噸，進(jìn)口玉米到岸價(jià)1746元/噸，仍有價(jià)差?？紤]到國(guó)內(nèi)目前玉米達(dá)到2.5億噸的庫(kù)存壓力，我們認(rèn)為，在調(diào)減玉米種植面積，消化玉米庫(kù)存的政策目標(biāo)達(dá)成之前，2016國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格繼續(xù)下行，預(yù)計(jì)年內(nèi)玉米價(jià)格很可能跌至1500元/噸。

飼料景氣是養(yǎng)殖景氣的自然傳導(dǎo)，成本的下降、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整更是大幅增強(qiáng)了行業(yè)的盈利彈性。因此，飼料是養(yǎng)殖景氣的下一個(gè)金礦。

多面石嫣：耕農(nóng)田 耕心田

石嫣不僅是中國(guó)CSA模式的發(fā)起人和執(zhí)行人，她更是一個(gè)用身體力行倡導(dǎo)有機(jī)農(nóng)業(yè)的農(nóng)場(chǎng)主，一個(gè)生意人，和一個(gè)家庭的女主人。

張桂琴和她餐桌上的“新寵兒”

“我能帶領(lǐng)綠山谷發(fā)展到今天，就是執(zhí)著、堅(jiān)持和一種不怕苦和難的精神。既然當(dāng)初選擇了這條路，不管有多大壓力，都要堅(jiān)持走下去。”

對(duì)于農(nóng)場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)，無(wú)論是作物種植還是人事管理，石嫣都要面面俱到。