■ 陳躍躍　楊（中國人民大學商學院　北京　100872）

試論眾籌投資者對優(yōu)質(zhì)項目的有效識別
—以“人人投”眾籌平臺為研究對象

內(nèi)容摘要：本文從眾籌平臺使用者最迫切關(guān)心的問題——識別優(yōu)質(zhì)投資項目出發(fā)，基于國內(nèi)知名眾籌平臺“人人投”282個項目的數(shù)據(jù)進行實證分析，并得出相關(guān)結(jié)論。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌投資者關(guān)注度實現(xiàn)收益率識別誤區(qū)

研究綜述

眾籌作為嶄新的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)最早出現(xiàn)在美國，其商業(yè)模式主要由籌資者、投資者、眾籌平臺三個有機部分組成，具有全流程網(wǎng)絡(luò)交易、借助社交網(wǎng)絡(luò)進行傳播、低成本、高效率等特點，能有效解決中小企業(yè)融資難、融資貴等問題（胡吉祥，2013）。眾籌模式可以分為四大類，即股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌（又稱P2P）、產(chǎn)品眾籌、以及捐贈眾籌。股權(quán)眾籌指的是公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者，投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這類集資一般通過相關(guān)平臺在網(wǎng)絡(luò)上進行公開宣傳，起投金額較低、未來收益主要依靠分紅或者上市退出等，具有公開、小額、大眾的特征。

由于眾籌最先在美國出現(xiàn)，發(fā)展時間較長，相關(guān)研究也較為成熟豐富。就融資效率的研究而言，Cordova（2015）研究發(fā)現(xiàn)籌集資金的金額與融資效率成負相關(guān)，籌資時間與成功與否成正相關(guān)。Mollick（2013）基于社會資本的理論視角發(fā)現(xiàn)，籌資者的社會關(guān)系對于融資績效有顯著影響。

同時，由于債權(quán)眾籌（P2P平臺）和產(chǎn)品眾籌模式發(fā)展更為成熟、披露數(shù)據(jù)較多，目前國內(nèi)外的研究大多集中于這兩類眾籌模式，并且在投資者決策行為方面已經(jīng)有較豐富的研究成果。李焰（2014）等人的研究證明描述性信息會對投資人決策產(chǎn)生影響，提供更多描述性信息的借款人更容易成功借款；低信用等級的借款人傾向于提供更多的描述性信息。廖理（2014）認為投資者能夠借助借款人的公開信息識別相同利率背后所包含的不同違約風險，具有較強的風險識別能力，這與本文的研究結(jié)論在一定程度上是相悖的，當然可能是因為基于不同模式進行研究的結(jié)果。魏可新（2013）研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期收益、眾籌平臺信任、促進因素以及參與意愿對參與籌資行為的影響呈正相關(guān)關(guān)系。

但就股權(quán)眾籌平臺的研究而言，無論國內(nèi)亦或是國外，由于其發(fā)展模式尚不成熟、披露信息較少、數(shù)據(jù)難以獲得，相關(guān)研究較少。Ahlers（2014）通過對澳大利亞104個股權(quán)眾籌項目進行研究發(fā)現(xiàn)相比于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)（項目方持股比例）、公司未來發(fā)展路徑（IPO或者并購?fù)顺觯┑纫蛩?，外部的認證（如政府獎勵、專利等）對于投資者決策幾乎沒有影響。Vulkan （2016）比較了影響產(chǎn)品眾籌與股權(quán)眾籌成功的相同因素與不同因素，認為股權(quán)眾籌將在未來對風險投資與天使投資造成巨大挑戰(zhàn)。整體而言，目前探討股權(quán)眾籌融資問題并利用實證方法進行檢驗的文章較少。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，目前有關(guān)股權(quán)眾籌融資影響因素的研究國內(nèi)外均比較匱乏，本文基于中國情景進行研究有利于豐富相關(guān)文獻同時對于中國的眾籌實踐起到一定的指導(dǎo)作用；第二，在股權(quán)眾籌研究中，率先通過平臺披露信息計算得出年化收益率判斷其對于投資者的影響，得出有關(guān)直接信息與間接信息影響融資的不同程度；第三，同以往研究只注重研究融資績效或融資時間不同，本文率先從融資成功后的角度考察不同項目的實現(xiàn)收益率并分析平臺披露的哪些信息對于未來實現(xiàn)的回報有預(yù)測作用，從而揭示出投資者在識別優(yōu)質(zhì)投資項目時存在的誤區(qū)。

表1　眾籌項目類別分析

數(shù)據(jù)來源與描述

（一）“人人投”相關(guān)背景介紹

人人投作為國內(nèi)較大的股權(quán)融資平臺，發(fā)展時間較長，已逐漸走向正軌，截至目前“人人投”發(fā)布眾籌項目個數(shù)達288個，成功融資金額達7.02億，具有典型的股權(quán)眾籌平臺特征，這也是本文選擇“人人投”作為研究對象的主要原因。

在人人投的眾籌機制中，籌資者、投資者、眾籌平臺三方缺一不可?；I資者將籌資項目提交給人人投平臺，人人投各地分站經(jīng)過調(diào)研考察后，籌資項目才獲得網(wǎng)上展示眾籌的機會。投資者通過瀏覽網(wǎng)站上公開披露的有關(guān)項目的信息后做出自己的判斷，決定是否參與眾籌。融資成功后，人人投將對資金使用進行監(jiān)管，確保財務(wù)透明可控。從以上流程中可以看出人人投平臺公開披露的信息在投資者決策過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

（二）研究數(shù)據(jù)描述

“人人投”眾籌平臺的項目主要分為五個大類：美食、休閑娛樂、生活服務(wù)、教育培訓(xùn)、眾籌生態(tài)鏈。每個大類在282個成功籌資項目的占比有很大的不同，其中美食類項目占到了最大的比重，達到184個項目之多。而眾籌生態(tài)鏈項目的比重則非常小，僅有2個。如表1所示，在人人投網(wǎng)站上披露的相關(guān)眾籌項目中，美食所占比重最大接近65%，生活服務(wù)類次之，占比大約24%，教育培訓(xùn)與休閑娛樂緊隨其后占比為5%左右，另有兩個眾籌生態(tài)鏈融資項目。

本文通過對282個網(wǎng)站披露成功眾籌籌資項目的樣本數(shù)據(jù)進行整理，定義了13個相關(guān)變量指標進行相關(guān)研究，自變量為11個，因變量為2個。相關(guān)變量界定表如表2所示，其中類別變量為兩個：類別（X1）、有無風險點（X6）。就類別而言，美食取值為1，休閑娛樂取值為2，生活服務(wù)取值為3，教育培訓(xùn)取值為4，眾籌生態(tài)鏈為5。就有無風險點而言，有則取1，無則取0。風險等級為定序變量，評級低取1，中取2，高取3，若無風險評級則取0。并且，為了使回歸模型的估計系數(shù)更加明顯，對于一些變量的單位做了調(diào)整，如年化收益率以及項目方的出資比例的單位1%，起投金額以及預(yù)計第一年盈利的單位為萬元。同時，根據(jù)分紅信息創(chuàng)新性的設(shè)置了實現(xiàn)年化收益率Y2，作為對項目是否優(yōu)質(zhì)的判斷指標。

根據(jù)表3，可以看出不同項目的關(guān)注度、圖片數(shù)量等差別較大。限于人人投最多允許披露的現(xiàn)有店鋪數(shù)量為3家，披露店鋪數(shù)量差距不大。另外預(yù)期年化收益率與以往年化收益率的差別都比較大，有些店鋪披露的收益率過高。就風險等級而言，人人投從未發(fā)布過高風險等級的項目，全為低風險或中等風險的項目。起投金額也從3000元到100萬元不等，但總體起投金額較高。就項目出資比例而言，部分項目甚至全為眾籌資金，項目方投資金額為0。

由表3可知，實現(xiàn)年化收益率低于披露的以往年化收益率更遠低于籌資者預(yù)期的第一年年化收益率。表明在進行信息披露時，為了吸引更多投資者進行參與，籌資者可能存在一定的數(shù)據(jù)造假行為。

表3　相關(guān)變量描述統(tǒng)計

表4　模型一回歸結(jié)果

表2　相關(guān)變量界定表

研究假設(shè)

（一）影響投資者選擇眾籌項目的因素及其作用程度

投資者在選擇股權(quán)眾籌項目時會受到多方信息的影響，既有比較基礎(chǔ)直觀的信息如籌資時間、籌資金額（Cordova，2015），也有需要判斷分析的信息如計算得出的年化收益率等信息。已有的文章表明，網(wǎng)絡(luò)平臺上的投資者往往會更加喜歡使用籌資者發(fā)布的描述性信息，并從中得出對于籌資者的印象，從而確定是否參與投資（李焰，2014）。

在網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺上，投資者一般為普通民眾，不具備專業(yè)的投資知識，對許多專業(yè)的概念以及內(nèi)涵不甚了解，且時間精力有限，因此有理由認為相比于間接信息投資者在選擇項目時對于直接信息更為敏感。由此做出如下假設(shè)：

H1a：相比于間接信息，投資者對于直接信息更敏感。

除直接信息與間接信息外，在眾籌項目的描述中，還存在硬信息與軟信息的區(qū)別。所謂硬信息指的是籌資者按要求提供的諸如身份證號、營業(yè)執(zhí)照、行業(yè)許可等必須的信息，在本文中集中體現(xiàn)為資質(zhì)審核通過的項數(shù)，部分籌資者通過了所有項目的資質(zhì)審核，但還有一些籌資者只通過了一部分資質(zhì)審核。軟信息指的是一些陳述性信息如本文中的風控點評即風控過程中的軟信息。已有的研究表明硬信息與軟信息均會對投資者決策造成影響。如klafft（2008）發(fā)現(xiàn)在P2P平臺中籌資者照片的俊俏程度直接影響到籌資時間。類似的我們做出如下假設(shè)：

H1b：無論硬信息還是軟信息都會影響到投資者的決策。

（二）投資者是否能根據(jù)披露信息有效識別出優(yōu)質(zhì)項目

與其他眾籌形式不同，投資者參與股權(quán)眾籌更多的是為了獲取回報。那么前文所述的投資者選擇眾籌項目的主要因素可以準確預(yù)測項目未來的回報情況嗎？平臺披露的信息中哪些是有助于預(yù)測項目未來業(yè)績的呢？目前的研究大多集中于融資成功的影響因素而未有人涉及融資成功后眾籌項目的回報情況。人人投披露的分紅信息為本次研究提供了得天獨厚的優(yōu)勢。由于信息不對稱的存在，投資者很難了解到關(guān)于項目的全方位信息，籌資者也有可能故意隱藏了一些對自己不利的信息。另外參與股權(quán)眾籌的投資者一般為普通民眾未受過專業(yè)訓(xùn)練，選擇項目時存在一定的盲目性，如Parker（2014）研究發(fā)現(xiàn)充分的信息披露不一定能夠提高融資的成功率，甚至會導(dǎo)致相反的結(jié)果。因此有理由做出如下假設(shè)：

H2：投資者在識別回報率高的項目上存在一定誤區(qū)。

回歸模型與實證檢驗

本文將項目信息進行分為四大類：店鋪基礎(chǔ)信息（X1、X2、X3），收益信息（X4、X5、 X10），風險信息（X6、X7、X8、X9），項目方出資比例X11。通過四個維度探討不同類型的信息對于投資者選擇眾籌項目的影響。

（一）假設(shè)檢驗一

為了檢驗假設(shè)一，建立模型一：

在模型一中被解釋變量Y1代表關(guān)注度，α0代表截距項，解釋變量為類別、圖片數(shù)量、有無風險點等變量。

由于眾籌生態(tài)鏈只有兩個項目，并且與其他類型項目相差太大，在回歸中被剔除。因此，類別為啞變量，在回歸方程中只剩下四個類別，同時在回歸中以教育培訓(xùn)為基準變量。就風險點有無而言，以存在風險點作為基準變量。表4報告了模型一的回歸結(jié)果，調(diào)整后的R2與F值都表明該模型整體上是顯著的，且具有一定的解釋力。

就店鋪基礎(chǔ)信息而言，類別對于投資者的關(guān)注度有顯著正向影響，其影響按照休閑娛樂、生活服務(wù)、美食、教育培訓(xùn)的順序遞減；圖片數(shù)量對于投資者關(guān)注度有顯著正向影響而披露店鋪的數(shù)量多少與關(guān)注度呈顯著負相關(guān)是令人深思的但也在一定程度上印證了Parker的結(jié)論即充分信息披露不一定會提高融資績效甚至會導(dǎo)致相反的結(jié)果。就收益信息而言，以往年化收益率和預(yù)期年化收益率與投資者關(guān)注度均不相關(guān)，但預(yù)計第一年盈利金額與其顯著正相關(guān)，即預(yù)計第一年盈利金額越高，關(guān)注度越高。就風險信息而言，起投金額，風險等級、風險點有無均不影響投資者的關(guān)注度，只有資質(zhì)審核數(shù)量與投資者關(guān)注度成正相關(guān)，即籌資者所獲必須的認證越多，投資者對其關(guān)注程度越高。此外項目方出資比例與投資者關(guān)注度顯著正相關(guān)，這是因為項目方出資越多，表明其對該項目信心越強，同時一旦項目失敗項目方虧損較多，受到項目方的影響，投資者的關(guān)注度自然提高。

從另一種視角來看，投資者對于圖片數(shù)量、披露店鋪數(shù)量，預(yù)計第一年盈利金額等直接可以獲取的信息較為注重，其與投資者關(guān)注度顯著正相關(guān)；但是就以往年化收益率、預(yù)期年化收益率等需要計算推理的信息而言，投資者似乎沒有關(guān)注到，這也支持了H1a，即在選擇項目的過程中，相比于間接信息，投資者更加注重直接信息。就披露的風險信息來看，投資者對于資質(zhì)審核數(shù)量等硬性要求較為注重，但是對于平臺發(fā)布的風控調(diào)查信息如風控等級、風險點有無等軟信息則近乎視而不見。這在一定程度上推翻了假設(shè)H1b，即在眾籌籌資的過程中投資者對于硬信息比較注重，但對于描述性信息等軟信息表現(xiàn)的并不敏感。

（二）假設(shè)檢驗二

為了檢驗假設(shè)二，建立模型二：

將實現(xiàn)年化收益率作為被解釋變量，解釋變量設(shè)置與模型一基本相同，只是增加了關(guān)注度這一解釋變量以檢驗關(guān)注度高的項目是否意味著高的實現(xiàn)的年化收益率。表5報告了模型二的回歸結(jié)果，調(diào)整后的R2位0.175，F(xiàn)值為2.949，模型整體上是顯著的。由表5可知就類別而言，項目實現(xiàn)收益隨著教育培訓(xùn)、休閑娛樂、生活服務(wù)、美食的順序遞減。以往年化收益率、風險等級以及項目方出資比例與實現(xiàn)收益成顯著正相關(guān)，其余變量與實現(xiàn)收益均不明顯相關(guān)。

表6報告了眾籌項目投資者關(guān)注度與實現(xiàn)收益的影響因素對比，從表中可以發(fā)現(xiàn)在影響投資者關(guān)注度的因素中只有項目方出資比例在解釋實現(xiàn)收益時發(fā)揮了作用，這也易于理解，因為項目方出資比例越高意味著籌資者承擔的風險越大，一旦項目失敗，投資者將面臨巨大虧損，因此項目方會努力運轉(zhuǎn)眾籌項目，從而實現(xiàn)收益較高。其余的影響投資者關(guān)注度的因素均不能預(yù)測實現(xiàn)收益，有的因素甚至截然相反如眾籌項目類別，投資者偏愛順序依次為休閑娛樂、生活服務(wù)、美食、教育培訓(xùn)，然而從實現(xiàn)收益順序高低來看則依次是教育培訓(xùn)、休閑娛樂、生活服務(wù)、美食。另外以往年化收益率、風險等級這兩個投資者不關(guān)注的因素在解釋項目實現(xiàn)收益時發(fā)揮著重要作用，也即投資者本可以通過對以往店鋪經(jīng)營狀況的了解來選擇未來實現(xiàn)收益較高的項目，但投資者忽略了。

就模型二而言，投資者關(guān)注的因素往往不能解釋項目未來實現(xiàn)的收益，另外投資者在決策過程中忽視了以往年化收益率、風險等級等顯著影響未來實現(xiàn)收益的信息?？偟膩碚f假設(shè)H2得到了支持即投資者在識別回報率較高的項目上存在誤區(qū)。

表5　模型二回歸結(jié)果

表6　關(guān)注度與實現(xiàn)收益影響因素對比

結(jié)論與建議

投資者在選擇眾籌項目時相比于需要計算分析得出的間接信息如以往年化收益率、預(yù)期年化收益率等，對圖片數(shù)量、盈利金額的絕對值等直接信息更加敏感；就風險披露而言，投資者往往只關(guān)注相關(guān)資質(zhì)審核是否達到要求等硬性指標，而忽視了平臺給出的風險分析等軟信息。另外基于平臺披露的眾籌項目分紅信息，文章計算得出實際收益率發(fā)現(xiàn)其影響因素與投資者關(guān)注因素存在較大出入，即投資者在識別回報率較高的眾籌項目上存在誤區(qū)。

本文的建議主要有：對于籌資者而言，為了提高項目的關(guān)注度、成功率，籌資者應(yīng)當運用多元的展示方式如圖片、視頻等，另外籌資者負有提供真實信息的義務(wù)，不能過分夸大預(yù)期收益率，欺騙投資者；就眾籌平臺而言，平臺應(yīng)當肩負起審核信息真實性的任務(wù)，預(yù)期年化收益率與以往年化收益率和實現(xiàn)年化收益率的巨大差距尤其值得關(guān)注，另外眾籌平臺應(yīng)當正確引導(dǎo)投資者的關(guān)注方向，提醒投資者關(guān)注年化收益率等間接信息；就投資者而言，投資者應(yīng)當不斷增強自己的專業(yè)水平，提高投資能力，既要關(guān)注直觀信息也要關(guān)注間接信息。

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中圖分類號：◆F830

文獻標識碼：A