于建

《意見》的出臺，標志著國企改革將由“淺水區(qū)”跨入“深水區(qū)”，短期能夠改善市場對國企改革主題的預期。

8月18日，國務院國資委、財政部、中國證監(jiān)會三部門聯合印發(fā)了《關于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》（下稱“《意見》”），明確了國企員工持股試點的原則、實施方案，并詳細規(guī)定了參與試點的企業(yè)條件、持股員工范圍、出資方式、入股價格、持股比例、股權流轉、持股方式、公司股權結構等關鍵問題。

與以往政策相比，《意見》的改革統(tǒng)籌性更強，更全面進行規(guī)范，操作性更強；與市場此前的預期相比，《意見》在試點企業(yè)條件、試點范圍等內容存在部分偏差，因此，政策具體內容上并未超出預期。

但申萬宏源認為，即便《意見》對國企員工持股的上限要求較嚴，略低于市場預期，不過最大的意義在于——員工持股將員工利益與國企利潤和股價綁定，至此國企改革頂層設計的重要政策基本落地，標志著中央和各省的國企改革有望加速，進入實際操作階段。

廣發(fā)證券也認為，《意見》的出臺，標志著國企改革將由“淺水區(qū)”跨入“深水區(qū)”，具有重要的政策指導意義。從政策效用上，一方面能夠引導地方政策的跟進；另一方面也會加速試點國企的擴容。

同時，國企員工持股試點方案推出后，短期能夠改善市場對國企改革主題的預期，點燃市場掘金國企改革相關股票的熱情。

國企改革“深水區(qū)”

員工持股計劃起源于20世紀50年代的美國，是以打造員工、公司利益共同體為核心的一種有效激勵機制。

中國在上世紀末也曾試點開展過員工持股計劃。但在出現各種問題后，國企改革中的員工持股方案一度停頓下來。

隨著經濟形勢的發(fā)展，國企的員工持股計劃再次被提上了議事日程。

在政策層面，早在2012年，有關部門就已經在征求關于職工持股計劃的意見。2013年年底，十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》作為頂層綱領性文件首次明確開展國企員工持股試點。

2014年7月15日，國資委宣布六家央企啟動“四項改革”試點，新一輪國企改革大潮拉開序幕。到2014年年底，國企改革頂層設計方案便已初步成型，確定將以“1+N”的形式出臺。

2015年9月，國務院發(fā)布《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》中提出實行國企員工持股試點是國企改革重要突破口。

2016年6月以來，“1+N”政策體系中14個專項改革意見已陸續(xù)出臺，最為敏感也是關注度最高的國企員工持股意見經過兩年醞釀，終于在8月18日對外公布。

《意見》的出臺，標志著作為國企改革“1+N”框架下的重要配套政策落地，未來國企員工持股試點進程有望提速。

此時，距離國企改革中的員工持股被寫進了十八屆三中全會的2013年已經過去3年，距離要在重要領域取得成果的2020年，只剩下4年的時間。

國資委相關負責人表示：此次改革統(tǒng)籌性強，是深化國有企業(yè)改革的配套政策之一，不是一項單一的、孤立的改革政策。以往的職工持股側重于解決國有企業(yè)改革中某個方面的問題，這次員工持股的改革目標定位更高，是要通過員工持股這一制度安排，總結可復制可推廣的經驗，進一步有效建立激勵約束長效機制，激發(fā)國有企業(yè)的內在活力。

《意見》有收有放

西南證券認為，當前的員工持股試點方案在四個方面做出了全面細致的規(guī)定，不少都是針對以往出現過的問題，從制度設計上注重可操作性、可對接性以及延續(xù)性，力求既避免國有資產流失，又在最大程度上調動骨干員工的積極性，從而有效改善企業(yè)經營狀況，避免以往試點的覆轍。

首先，給予員工持股足夠的額度，充分調動員工積極性?！兑庖姟穼Ψ巧鲜袊锌毓善髽I(yè)的員工持股比例定為30%，較此前有很大幅度的提升。

如在證監(jiān)會2012年發(fā)布的《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》、2014年發(fā)布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中，“上市公司全部有效的員工持股計劃所持有股票總數累計不得超過股本總額的10%”。而這次將非上市國有控股企業(yè)的員工持股比例放寬到了30%，應該說是一個比較大的突破，激勵力度是比較大的。

其次，明確參與員工持股國企的定位：位于充分競爭行業(yè)的制度建設良好的混合所有制企業(yè)。《意見》對參與試點企業(yè)給出了四個限制條件：

“主業(yè)處于充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類企業(yè)”，對行業(yè)進行了限制；

“非公有資本股東所持股份應達到一定比例，公司董事會中有非公有資本股東推薦的董事”，意味著只有實現了混合所有制的國企才能參與；

“公司治理結構健全，建立市場化的勞動人事分配制度和業(yè)績考核評價體系”，這意味著員工持股能夠已經有了成型的激勵機制能夠將員工努力和相應成果聯系起來；

“營業(yè)收入和利潤90%以上來源于所在企業(yè)集團外部市場”，杜絕了在集團內進行關聯交易，做高利潤的可能性。

第三，明確體現了激勵骨干員工的政策定位。

《意見》明確提出“員工持股要與崗位和業(yè)績緊密掛鉤，支持關鍵技術崗位、管理崗位和業(yè)務崗位人員持股”，而參與持股人員應為在關鍵崗位工作并對公司經營業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業(yè)務骨干，且與本公司簽訂了勞動合同。

同時，《意見》還規(guī)定了“黨中央、國務院和地方黨委、政府及其部門、機構任命的國有企業(yè)領導人員不得持股。外部董事、監(jiān)事（含職工代表監(jiān)事）不參與員工持股”。這就很好地預防了此次員工持股計劃演變?yōu)闄嗔ぷ獾目赡苄?，有助于將激勵落實到位，直接落實到業(yè)務部門的骨干員工中去，從而切實提升員工的積極性。

第四，《意見》規(guī)避了以往員工持股改革中的種種弊端，如內部人控制、利益輸送、國有資產流失等。主要從五個方面著手：

一是保留國有股份比例，實施員工持股后，應保證國有股東控股地位，且其持股比例不得低于公司總股本的34%。

二是在員工持股的資金來源上，需要是自有資金入市。員工入股應主要以貨幣出資，試點企業(yè)、國有股東不得向員工無償贈予股份，不得向持股員工提供墊資、擔保、借貸等財務資助。持股員工不得接受與試點企業(yè)有生產經營業(yè)務往來的其他企業(yè)的借款或融資幫助。

三是員工持股股份不得低于經核準或備案的每股凈資產評估值。對于上市公司而言，那些股價低于凈資產的國企會為投資者提供低于員工持股價的買入機會。

四是規(guī)定了鎖定期，防止投機套利行為。《意見》規(guī)定“實施員工持股，應設定不少于36個月的鎖定期。在公司公開發(fā)行股份前已持股的員工，不得在公司首次公開發(fā)行時轉讓股份，并應承諾自上市之日起不少于36個月的鎖定期”。

最后，在實施期限上，試點不搞一刀切，只是規(guī)定了大致的時間范圍，即在2016年啟動實施首批試點，2018年年底視情況適時擴大試點，并且特別指出“成熟一戶開展一戶”。

激勵企業(yè)成長

中信建投表示，員工持股計劃作為國有企業(yè)改革“十項試點”之一在各地推行，對于深化國有企業(yè)改革具有十分重要的意義。

首先，員工持股有利于實現國有企業(yè)產權結構多元化。

國有企業(yè)效率低下的問題，最終可以歸結到其產權制度上，產權改革是國有企業(yè)改革的焦點，通過完善國有企業(yè)產權制度，可以建立靈活、高效和透明的現代國有企業(yè)。而國有企業(yè)產權制度上最突出的問題是產權結構單一。

實行員工持股計劃可以讓員工通過持有公司股票，以股東的身份成為本企業(yè)的所有者，讓企業(yè)和員工之間結成產權紐帶關系，使得企業(yè)產權結構形成包含國家股、法人股、外資股、其他社會公眾股和員工持股的多元股權結構，實現國企產權結構多元化。股權結構相互制衡，可以把各方面的優(yōu)勢調動起來，把潛在的阻力變成動力。

其次，員工持股有利于提高國企生產積極性與經營業(yè)績。

國有資本絕對控制著石油、石化、電力、民航、通信等行業(yè)，并且較強的控制著鋼鐵、有色金屬、勘察、電子信息等行業(yè)，因此，盡管許多國企效率低下，依然得到優(yōu)先的資源分配，一定程度上造成了資源分配上的市場扭曲。

如果要使中國經濟在未來仍然保持一定增速，就必須更加依賴企業(yè)創(chuàng)新和生產率提高，更加依賴要素的企業(yè)間流動，即從效率低的企業(yè)不斷流向效率高的企業(yè)。

員工持股的激勵作用讓員工與企業(yè)形成利益共同體，可以最大程度使企業(yè)業(yè)績增長惠及勞動者，不僅可以調動職工積極性，而且保證了人才的穩(wěn)定，增強整個國企的活力與效率，提高生產積極性與經營業(yè)績。

再次，員工持股有利于改善國有企業(yè)的公司治理結構。

一直以來，國有企業(yè)的“家長制”觀念深入人心。國企管理方式固化，管理權過于集中，這使得員工缺乏歸屬感、認同感，在公司治理層面難以達到滿意的效果。

實施員工持股計劃，一方面可以激發(fā)持股人員的積極性，更有利于國有企業(yè)實現資本保值增值，進一步激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的動力，提高競爭力；另一方面，職工作為股東身份，可參與到國有企業(yè)的公司治理中，企業(yè)一線人員股東的參與有利于企業(yè)做出更好的經營決策。此外，員工代表可進入公司董事會、監(jiān)事會、管理層等公司治理的各方面，參與公司的重大經營決策，有利于更好的激勵約束機制的建立，也有利于國有企業(yè)監(jiān)督機制的建立，使得公司治理結構得以完善。

此外，員工持股還可以緩解國有企業(yè)的所有者缺位矛盾。

國有企業(yè)的最終所有者為全體人民，但在現實中是通過政府作為全體人民代表對國有資產進行經營管理，行使所有者的權利和承擔所有者的責任。然而，政府作為所有者必然會帶來所有者虛置的問題，造成對經營者有效監(jiān)督的缺乏，而且，政企不分很容易產生效率低下，滋生腐敗等弊端。

另外，企業(yè)的職工雖然作為全體人民的一分子，從理論上擁有企業(yè)一份所有權，但是由于所有權的分散和監(jiān)督成本的高昂，使得企業(yè)的職工缺乏工作的積極性。

員工持股計劃作為一種將企業(yè)的部分所有權授予企業(yè)員工，使其不僅具有獲得勞動報酬的權利，同時也可以享受所有者的資本利得的權利，這對于解決國有企業(yè)中的出資主體缺位，建立現代企業(yè)制度，具有重要的現實意義。

而且，員工持股還為國有經濟實施戰(zhàn)略收縮提供一種有效的退出渠道。

對于中央確定的國企改革中的“放小”政策而言，員工持股是一種可行的途徑，而且具有比其他的出售方式更有利的地方。

哪些標的將受益？

員工持股計劃不僅能夠在完善治理結構、培養(yǎng)人才隊伍、優(yōu)化資源配置等諸多方面都體現出其正向價值，而且在二級市場上也能獲取顯著的超額收益。

自2014年6月20日證監(jiān)會《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》發(fā)布后，A股共有486家上市公司推出了549個員工持股計劃。而以Wind員工持股指數近一年的市場表現為例，員工持股板塊從2015年8月以來累計上漲21.6%，相對于同期上證綜指超額收益達29.3%。

其中，國企（包括央企和地方國企）上市公司63家。中信建投通過跟蹤這些公司在實施員工持股計劃后公司股價的表現可以發(fā)現，員工持股計劃確實對于公司股價有著很好的支撐作用。

除了2015年第二、第三季度由于系統(tǒng)性風險，股價跌破預案日價格的家數較多外，之前和之后的實施員工持股方案的公司股價基本上都能位于預案公布日股價的上方。

以員工持股預案公布至今的股價漲跌幅為例，在2015年4月之前公布員工持股計劃預案的13家國企中，上漲的公司有11家，占比高達84.6%，而在2015年9月以后公布員工持股計劃的24家國企中，股價上漲的17家，占比也高達70%。這充分顯示員工持股計劃對于公司市場股價是一個利好性的驅動因素。

廣發(fā)證券認為，從主題投資的角度，此次國企員工持股試點方案推出后，地方政策及上市國企員工持股試點節(jié)奏可能加快，短期能夠改善市場對國企改革主題的預期。

但廣發(fā)證券同時認為，由于政策內容并未超出預期，應更多從精耕細作的角度，“自下而上”推薦確定性受益于政策的國企。根據《意見》的試點方案，潛在受益程度較高的國企需要具備以下標準：

排他性規(guī)定：不包括中央二級以上企業(yè)及省級國有一級企業(yè)，另外需剔除國有參股企業(yè)。

行業(yè)屬性：最直接相關的是行業(yè)為充分競爭行業(yè)和領域的商業(yè)類，即商業(yè)一類國企（需要剔除金融、文化行業(yè)，主要集中在家用電器、汽車、紡織服裝、食品飲料、機械設備、交運倉儲、TMT、農業(yè)、醫(yī)藥等行業(yè)）；另外，改制科研院所、高新技術和科技服務業(yè)領域的國企要高度重視。

區(qū)域選擇：優(yōu)先選擇國企改革進度較快的區(qū)域、商業(yè)一類企業(yè)較多的區(qū)域（典型的是上海、廣東、安徽、山東、浙江等）。

國有控股比例：員工持股計劃實施后最低限為34%，另外《意見》規(guī)定“非公有資本股東所持股份應達到一定比例”，建議國有控股股東持股比例要“相對合理”，參考值在“34%-60%”之間；如果有至少1人非公股東的委派董事，則確定性更強。

估值和業(yè)務的標準：例如規(guī)定員工入股時PB>1、收入和利潤90%以上來自于集團外市場等。