大山

愛爾眼科（300015.SZ）成立于2003年，是中國首家A股IPO的醫(yī)療服務(wù)公司。上市6年以來，2015年，公司實(shí)現(xiàn)收入31.65億元，歸母凈利潤4.28億元，目前總市值364億元。公司上半年歸屬母公司凈利潤2.63億元-2.83億元，同比增長30%-40%。上半年業(yè)績預(yù)報(bào)與股價(jià)上進(jìn)行分析愛爾眼科目前仍然被低估。

采用“核心大都會”協(xié)同效應(yīng)

公司采用“核心大都市”-“省會城市”-“地級市”-“縣級、社區(qū)中心”多級連鎖的運(yùn)營模式，第一級醫(yī)院為上海總部，能夠處理眼科疑難手術(shù)，同時(shí)肩負(fù)學(xué)術(shù)研究職能。第二級為長沙、武漢、重慶等省會醫(yī)院，可進(jìn)行準(zhǔn)分子、白內(nèi)障、視光、眼前后段手術(shù)，為省級愛爾眼科中心醫(yī)院，肩負(fù)向下收治三級醫(yī)院轉(zhuǎn)診的重癥、疑難雜癥患者，同時(shí)向上轉(zhuǎn)診疑難雜癥患者的職能，擁有部分學(xué)術(shù)研究職能。第三級為各地市的醫(yī)院，可以開展準(zhǔn)分子、白內(nèi)障、視光等常規(guī)眼科業(yè)務(wù)，同時(shí)向上級醫(yī)院轉(zhuǎn)診疑難雜癥患者。第四級為社區(qū)眼健康中心、縣級門店，可以開展基礎(chǔ)眼健康工作并向上級醫(yī)院輸送手術(shù)患者。

并購基金提升擴(kuò)張速度與效率

愛爾眼科在2014-2016年間連續(xù)投資設(shè)立了5家并購基金，分別為愛爾東方合伙并購基金、華泰并購基金、湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y基金以及華泰瑞聯(lián)二期產(chǎn)業(yè)并購基金。公司對體外醫(yī)院注入體內(nèi)采取成熟一家收購一家的模式，先以并購基金在體外投資眼科醫(yī)院并度過孵化器，等醫(yī)院實(shí)現(xiàn)盈利后分批從并購基金注入上市公司。這樣的并購基金模式主要有以下三點(diǎn)優(yōu)勢：

1.可以減少新建醫(yī)院對上市公司業(yè)績的影響；

2.發(fā)揮杠桿作用，用小規(guī)模資金實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張，提前實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的卡位布局；

3.通過專業(yè)并購人士進(jìn)行投資，釋放公司管理層的壓力。通過設(shè)立并購基金愛爾眼科的擴(kuò)張速度大幅提升，截至目前，愛爾東方和愛爾中鈺兩只并購基金已經(jīng)使用完畢，公司體外醫(yī)院達(dá)50余家。與體內(nèi)平均每年新增5家醫(yī)院的擴(kuò)張速度相比，體外并購基金每年以接近50家醫(yī)院的速度擴(kuò)張，大大提升了擴(kuò)張效率。

需求旺盛，未來持續(xù)高增長

過去十年間（2004-2014），眼科醫(yī)療服務(wù)市場經(jīng)歷了持續(xù)快速擴(kuò)張。

2004-2014年，全國眼科醫(yī)院數(shù)、眼科醫(yī)院衛(wèi)生技術(shù)人員均取得了10%以上的復(fù)合年均增長率。眼科醫(yī)院收入增長則更為迅猛，連續(xù)保持20%以上的復(fù)合年均增長，CAGR為23.3%，高于同期全國各類醫(yī)療衛(wèi)生機(jī)構(gòu)收入增長速度（CAGR=17.5%），更高于同期全國GDP的增速（CAGR=14.7%）。由此可見，眼科醫(yī)療服務(wù)業(yè)是一個(gè)快速成長的醫(yī)療服務(wù)細(xì)分領(lǐng)域。

安全邊際

追蹤市場中各大券商對愛爾眼科的最新研報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)：即使按最保守的估計(jì)，公司2016年預(yù)計(jì)全年每股收益達(dá)到0.60元，其合理股價(jià)在40.41元左右。