李文龍 唐新科

日本央行負(fù)利率政策初步評(píng)估及展望

李文龍 唐新科

繼丹麥、歐央行、瑞士及瑞典實(shí)施負(fù)利率政策后，日本央行（日本銀行）自2016年2月16日也開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率政策。目前，受日本結(jié)構(gòu)性問(wèn)題及外部因素影響，負(fù)利率政策效果尚未顯現(xiàn)，通脹水平及通脹預(yù)期持續(xù)減弱，債券市場(chǎng)流動(dòng)性下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍處于較低水平。展望未來(lái)，鑒于安倍政府在近期參議院選舉獲勝后將進(jìn)一步強(qiáng)力推行“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Abenomics）以實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，不排除日本央行有進(jìn)一步加大實(shí)施負(fù)利率政策的可能性。

日本央行實(shí)施負(fù)利率政策的背景

“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”是安倍晉三于2012年12月第二次當(dāng)選日本首相時(shí)提出推行結(jié)構(gòu)改革、擺脫通縮及改善財(cái)政赤字的一攬子政策（俗稱(chēng)“三支箭”），其中擺脫通脹的政策又被稱(chēng)為“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策（QQE）”，其主要目標(biāo)是爭(zhēng)取在兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)2%的年度通脹目標(biāo)，政策手段包括在兩年內(nèi)將日本央行基礎(chǔ)貨幣及持有日本國(guó)債規(guī)模翻倍并將持有日本國(guó)債的久期延長(zhǎng)一倍。自2013年以來(lái)，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”已發(fā)揮一定的積極作用，尤其是在改善勞動(dòng)力市場(chǎng)方面。一是降低了失業(yè)率。2016年5月的失業(yè)率降至了1997年以來(lái)的最低水平（圖1）。二是實(shí)際薪金水平自實(shí)施“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”以來(lái)上漲了6%（圖2）。另外，日元在2013-2015年貶值帶動(dòng)了物價(jià)溫和上漲（圖3-4）。然而，受近期日元升值及大宗商品價(jià)格下跌影響，加之日本國(guó)內(nèi)深層次的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”并未實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，日本GDP增長(zhǎng)在主要發(fā)達(dá)國(guó)家中仍處于較低水平，債務(wù)水平繼續(xù)攀升（圖5-6）。2016年1月，日本內(nèi)閣府預(yù)計(jì)2016財(cái)年日本GDP增幅為1.7%，通脹水平為1.2%。 2016年7月，日本內(nèi)閣府將2016財(cái)年的GDP增幅預(yù)測(cè)下調(diào)到0.9%，通脹水平下調(diào)到0.4%。有鑒于此，加之新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體走勢(shì)疲軟及全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，日本央行于2016年2月推出負(fù)利率政策，藉此進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，早日實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

圖1：就業(yè)情況

圖2：工資增長(zhǎng)情況

圖3：實(shí)際有效匯率升貶值情況（2013年1月=100）

圖4：日本通脹走勢(shì)（年同比， %）

圖5：主要發(fā)達(dá)國(guó)家GDP增長(zhǎng)率（%）

圖6：主要發(fā)達(dá)國(guó)家政府總債務(wù)（占GDP比重，%）

日本央行實(shí)施負(fù)利率政策的主要內(nèi)容

2016年2月16日，日本央行在原有“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策”的基礎(chǔ)上實(shí)施負(fù)利率政策：日本央行對(duì)金融機(jī)構(gòu)存放在央行經(jīng)常賬戶(hù)的準(zhǔn)備金實(shí)行“三級(jí)利率體系”管理，對(duì)不同的資金分別采用正利率、零利率和負(fù)利率。對(duì)于第一級(jí)基本余額（2015年1-12月間存放在央行經(jīng)常賬戶(hù)的超額準(zhǔn)備金均值）適用于+0.1%利率。對(duì)于第二級(jí)宏觀附加余額（金融機(jī)構(gòu)存放在央行的法定準(zhǔn)備金、因央行支持貸款救助項(xiàng)目和支援2011年地震地區(qū)所增加的準(zhǔn)備金等）適用于0%利率。除上述資金外，其他所有存放在央行的資金適用于-0.1%利率。目前金融機(jī)構(gòu)在日本央行經(jīng)常賬戶(hù)的總存款約為250萬(wàn)億日元，其中約有9%的存款適用-0.1%利率。

日本央行實(shí)施負(fù)利率政策效果的初步評(píng)估

自2016年2月起負(fù)利率政策已實(shí)施五個(gè)月時(shí)間，目前來(lái)看，該政策在以下方面顯現(xiàn)出一定的作用。

一是負(fù)利率政策拉低了日本政府債券的收益率（圖7），降低了發(fā)行利率，這在一定程度上減輕了政府的付息成本。根據(jù)我們初步估算，實(shí)施負(fù)利率后，日本國(guó)債在2016年的付息開(kāi)支將下降0.5萬(wàn)億日元左右（圖8）。

圖7：日本國(guó)債收益率曲線 （%）

圖8：日本國(guó)債收益率及債權(quán)利息支出

二是負(fù)利率政策壓低了商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)貸款利率及對(duì)儲(chǔ)蓄存款的利率（圖9）。這對(duì)降低企業(yè)融資成本、刺激消費(fèi)有一定的潛在正面作用。不過(guò)，實(shí)際效果還有待觀察，主要是貸款利率本來(lái)就處于相當(dāng)?shù)退剑?%左右），加之企業(yè)本身?yè)碛写罅抠Y金儲(chǔ)備，企業(yè)貸款意愿對(duì)利率進(jìn)一步下降的敏感度不高。

三是對(duì)債券市場(chǎng)交易活躍程度產(chǎn)生一定影響。負(fù)利率實(shí)施導(dǎo)致多數(shù)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率轉(zhuǎn)負(fù)，加之投資者對(duì)國(guó)債信心下降（2016年7月14日，日本評(píng)級(jí)研究所宣布將日本國(guó)債評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”，理由是日本經(jīng)濟(jì)前景與中長(zhǎng)期財(cái)政運(yùn)營(yíng)的“不確定性有所增加”），市場(chǎng)對(duì)持有日本國(guó)債的意愿減弱，降低了日本國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性（圖10-11），在一定程度上影響了市場(chǎng)的正常功能。

四是對(duì)部分中小區(qū)域性銀行的盈利帶來(lái)壓力。負(fù)利率政策的實(shí)施使得這些銀行的利差收入減少，經(jīng)營(yíng)可能出現(xiàn)困難，這在一定程度上可能促進(jìn)區(qū)域性銀行進(jìn)行重組。

另外，負(fù)利率政策尚未有效提升社會(huì)大眾對(duì)通脹的預(yù)期。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)社會(huì)綜合研究所的調(diào)查，今年以來(lái)，日本大眾判斷未來(lái)12個(gè)月通脹上升的占比出現(xiàn)下降，而預(yù)期通脹在零水平左右的比例上升（圖12），這說(shuō)明在相對(duì)較強(qiáng)的日元影響下，負(fù)利率政策并未對(duì)提升通脹預(yù)期發(fā)揮明顯作用。

圖9：存款與貸款

圖10：日本國(guó)債持有結(jié)構(gòu)

圖11：國(guó)債詢(xún)價(jià)交易數(shù)量

圖12：日本大眾對(duì)未來(lái)12個(gè)月通脹走勢(shì)的預(yù)期占比變化 （%）

有關(guān)討論

總的來(lái)看，負(fù)利率政策在實(shí)施不到半年的時(shí)間內(nèi)對(duì)日本經(jīng)濟(jì)金融體系產(chǎn)生了一定影響。不過(guò)，此政策的整體效果有待進(jìn)一步觀察。本文基于當(dāng)前實(shí)施負(fù)利率的情況及日本內(nèi)外部環(huán)境總結(jié)了以下三點(diǎn)值得注意的問(wèn)題。

第一，實(shí)施負(fù)利率政策在日本當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境下有其必然性。日本央行自2013年實(shí)施的“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策”雖然在一定程度上推動(dòng)了日元貶值及物價(jià)上升，但日本經(jīng)濟(jì)總體依然疲弱且并未完全擺脫通縮的困擾。在此情況下，日本央行在貨幣政策方面采取更為激進(jìn)的負(fù)利率政策，有助于實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。同時(shí)，從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，在當(dāng)前低通脹及低增長(zhǎng)的背景下，實(shí)施低利率及負(fù)利率已經(jīng)成為一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策取向。丹麥、歐元區(qū)、瑞士及瑞典等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體早在日本之前實(shí)施了負(fù)利率政策。

第二，負(fù)利率政策對(duì)日本經(jīng)濟(jì)能否發(fā)揮正面作用受制各種國(guó)內(nèi)外因素。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，尤其是人口萎縮、老齡化嚴(yán)重、國(guó)內(nèi)消費(fèi)不足及公共債務(wù)過(guò)高。而負(fù)利率政策只能在降低利率水平方面發(fā)揮一定的作用，而在改善經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面更為根本的還是要依賴(lài)有效的結(jié)構(gòu)改革措施。從國(guó)際環(huán)境來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力影響了日本出口的增加，大宗商品價(jià)格疲弱及避險(xiǎn)因素導(dǎo)致日元走強(qiáng)則影響了通脹水平的上升。因此，外部因素也會(huì)在相當(dāng)程度上制約負(fù)利率政策的效果。

第三，實(shí)施負(fù)利率政策的貨幣當(dāng)局須加強(qiáng)在此方面的溝通與協(xié)調(diào)。在當(dāng)前全球流動(dòng)性寬松及金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的情況下，主要央行針對(duì)國(guó)內(nèi)形勢(shì)而進(jìn)行的重大貨幣政策調(diào)整，尤其是像負(fù)利率這樣非常規(guī)的降息措施，對(duì)全球金融市場(chǎng)有著重大的影響。如果相關(guān)央行加強(qiáng)與其他貨幣當(dāng)局的協(xié)調(diào)并與市場(chǎng)進(jìn)行更好的溝通，勢(shì)必有助于減少政策帶來(lái)的負(fù)面沖擊。

對(duì)負(fù)利率政策的展望

日本央行行長(zhǎng)黑田東彥是“質(zhì)化和量化貨幣寬松政策”和負(fù)利率政策主要制定者，他在實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)方面對(duì)外展示出了“勢(shì)在必得”的姿態(tài)，做法有時(shí)超出市場(chǎng)預(yù)期。他在7月7日明確表示：“如有必要，將從量、質(zhì)和利率這三個(gè)層面采取加碼貨幣寬松的措施”。這表明日本央行有進(jìn)一步加大實(shí)施負(fù)利率政策的考慮。同時(shí)，鑒于安倍領(lǐng)導(dǎo)的自民黨聯(lián)盟在7月10日的參議院選舉中獲勝，這也為實(shí)施進(jìn)一步寬松的貨幣政策創(chuàng)造了條件。另外，在目前各國(guó)實(shí)施的負(fù)利率政策中，日本央行制定-0.1%水平是最為溫和的（圖13）。相較而言，歐央行的負(fù)利率水平為-0.4%，瑞典為-0.5%，丹麥為-0.65%，瑞士為-0.75%。有鑒于此，如果通脹上升勢(shì)頭減弱且日元仍有升值壓力，不排除近期日本央行會(huì)進(jìn)一步下調(diào)負(fù)利率及加大寬松力度。（作者感謝AMRO主任常軍紅博士提出的寶貴意見(jiàn)。本文不代表任何機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)）

圖13：有關(guān)國(guó)家實(shí)施負(fù)利率的時(shí)間跨度

作者分別為東盟與中日韓宏觀經(jīng)濟(jì)研究辦公室（AMRO）經(jīng)濟(jì)學(xué)家，及AMRO研究員