謝九

越來(lái)越多的資金開始追捧低收益的國(guó)債，導(dǎo)致10年期國(guó)債收益率在近日創(chuàng)下金融危機(jī)以來(lái)的新低，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，國(guó)債的熱潮可能還僅僅只是一個(gè)開始。

8月10日，票息為2.74%的10年期國(guó)債剛剛上市交易第三天，收益率跌破2.7%，創(chuàng)下2009年1月以來(lái)的新低。低收益的國(guó)債之所以越來(lái)越受到追捧，也是投資者在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下的無(wú)奈選擇。

市場(chǎng)上可以提供的高收益資產(chǎn)越來(lái)越少，是資金涌向國(guó)債市場(chǎng)的重要原因。以銀行理財(cái)來(lái)看，過(guò)去幾年可以投資的高收益產(chǎn)品，現(xiàn)在已經(jīng)變得越來(lái)越稀缺，比如過(guò)去能夠提供高收益的地方債，在最近一年多以來(lái)大規(guī)模的地方債置換中，逐漸被低息的地方債所替代。而隨著監(jiān)管力度升級(jí)，銀行理財(cái)對(duì)于信托、票據(jù)等高收益非標(biāo)資產(chǎn)的投資也被大大限制，而近期銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，這份被稱為史上最嚴(yán)的監(jiān)管文件，對(duì)于銀行理財(cái)投資股市也做出了嚴(yán)格限制。從最近幾年來(lái)看，銀行理財(cái)收益率已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的下跌趨勢(shì)，2015年跌破5%，2016年跌破4%，未來(lái)繼續(xù)走低仍是大概率事件。

與此同時(shí)，今年以來(lái)，市場(chǎng)上爆發(fā)的違約事件越來(lái)越多，尤其是大量央企和地方國(guó)企頻繁違約，政府已經(jīng)不再為違約企業(yè)無(wú)條件兜底，市場(chǎng)環(huán)境的風(fēng)云突變，使得大資金在尋找投資對(duì)象時(shí)，不再將高收益作為唯一選項(xiàng)，而是不得不更多考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。

在高收益資產(chǎn)越來(lái)越少，風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大的同時(shí)，市場(chǎng)上的流動(dòng)資金卻越來(lái)越多。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，大量資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前我國(guó)的廣義貨幣M2同比增速為11.8%，但是狹義貨幣M1增速高達(dá)24.6%，二者之間的剪刀差越來(lái)越大。在央行官員盛松成看來(lái)，M1快速增長(zhǎng)主要是企業(yè)活期存款增長(zhǎng)過(guò)快所致，大量貨幣流向企業(yè)，但是企業(yè)并沒有找到合適的投資方向，只能把大量的錢留在活期存款賬戶上。大量的資金不愿意進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只能在金融市場(chǎng)尋求回報(bào)，而目前市場(chǎng)安全可靠的高收益資產(chǎn)越來(lái)越少，于是國(guó)債就成為資金追捧的新寵。雖然不到3%的收益率并不高，但是考慮到其安全性，以及其他資產(chǎn)的回報(bào)率不斷下降的背景，國(guó)債的吸引力還是變得越來(lái)越強(qiáng)。

如果從全球市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)外投資者對(duì)于國(guó)債的追捧熱度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)市場(chǎng)。目前國(guó)際市場(chǎng)上很多國(guó)家的國(guó)債收益率已經(jīng)屢創(chuàng)歷史新低，今年8月初，退歐后的英國(guó)宣布了7年以來(lái)的首次降息，繼歐元區(qū)和日本之后，又一個(gè)全球主要經(jīng)濟(jì)體開始實(shí)施大規(guī)模量化寬松，使得全球國(guó)債收益率進(jìn)一步走低。不僅如此，現(xiàn)在有很多國(guó)家和經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債甚至已經(jīng)是負(fù)利率，比如歐元區(qū)、日本、瑞士、丹麥等等，但依然有大量資金購(gòu)買，根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在全球主要市場(chǎng)中，負(fù)利率國(guó)債的比例大約已經(jīng)占據(jù)整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)的三成。

資金購(gòu)買負(fù)利率國(guó)債，意味著不僅得不到收益，反而要出現(xiàn)虧損，為何大量資金要做出這樣的“非理性”選擇？除了部分國(guó)家央行為了執(zhí)行量化寬松政策不得不買之外，還有大量的機(jī)構(gòu)和私人投資者也主動(dòng)購(gòu)買了負(fù)利率國(guó)債，主要還是因?yàn)槭袌?chǎng)上可供大資金配置的資產(chǎn)實(shí)在太少，負(fù)利率國(guó)債雖然收益為負(fù)，不過(guò)購(gòu)買者并不一定會(huì)持有到期，隨著市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，還是有機(jī)會(huì)獲得正收益;其次，由于投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期比較悲觀，即使持有負(fù)利率國(guó)債會(huì)導(dǎo)致資金出現(xiàn)小幅貶值，但是和未來(lái)的通縮以及資產(chǎn)下跌風(fēng)險(xiǎn)相比，持有負(fù)利率國(guó)債仍然可算是“兩害相權(quán)取其輕”的理性之舉。

在目前全球國(guó)債收益率迅速下跌甚至大規(guī)模負(fù)利率的背景下，中國(guó)國(guó)債相比之下可算是高息債券，以10年期國(guó)債收益率來(lái)看，中國(guó)的國(guó)債收益率水平比同期限海外主權(quán)債券高出 150～300個(gè)基點(diǎn)，在全球范圍內(nèi)，中國(guó)國(guó)債開始吸引越來(lái)越多的境外投資者。而中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的改革開放，也使得境外機(jī)構(gòu)購(gòu)買中國(guó)國(guó)債越來(lái)越便利。2015年以來(lái)，中國(guó)的債券市場(chǎng)逐漸提升對(duì)境外的開放尺度，尤其是今年2月，央行發(fā)布3號(hào)文，鼓勵(lì)境外中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，對(duì)所有類型的境外機(jī)構(gòu)全面開放，過(guò)去只有境外央行、主權(quán)基金、國(guó)際金融組織等機(jī)構(gòu)可以進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，現(xiàn)在境外依法注冊(cè)成立的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等央行認(rèn)可的其他中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，均可投資銀行間債券市場(chǎng)，基本對(duì)所有類型的境外機(jī)構(gòu)予以開放，同時(shí)對(duì)合格的境外機(jī)構(gòu)投資者還取消了額度限制，這些舉措都在很大程度上刺激了境外資金購(gòu)買人民幣國(guó)債。

去年11月，國(guó)際貨幣基金組織正式批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，人民幣將在SDR貨幣籃子中占據(jù)10.92%的比重，從今年10月1日起，新的貨幣籃子將正式生效，隨著時(shí)間臨近，SDR對(duì)于人民幣產(chǎn)生的需求效應(yīng)也開始發(fā)酵。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年6月份，境外機(jī)構(gòu)凈買入 400.90 億元人民幣（約合 61 億美元）的中國(guó)境內(nèi)債券，創(chuàng) 2015 年來(lái)月度最高值。

中國(guó)國(guó)債受到國(guó)際投資者的青睞，也使得境外資金對(duì)人民幣資產(chǎn)的價(jià)值判斷出現(xiàn)有趣的分化：一方面，人民幣貶值預(yù)期在國(guó)際乃至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)依然強(qiáng)烈，從去年8月11日央行啟動(dòng)新一輪匯改以來(lái)，匯改一周年時(shí)間里，人民幣兌美元貶值幅度超過(guò)8%，在美元加息的背景之下，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，人民幣貶值預(yù)期依然不弱;但從另外的角度來(lái)看，持有美元又并沒有太多的可投資對(duì)象，美國(guó)股市已經(jīng)創(chuàng)下了歷史新高，繼續(xù)追高的風(fēng)險(xiǎn)已然不低，美國(guó)的國(guó)債收益率則屢創(chuàng)新低，和中國(guó)國(guó)債收益率之間的差距越來(lái)越大，如果從追求低風(fēng)險(xiǎn)低收益的角度來(lái)看，中國(guó)國(guó)債具有其他國(guó)債難以比擬的優(yōu)勢(shì)。因?yàn)楦骶邇?yōu)劣，美元和人民幣資產(chǎn)也因此產(chǎn)生了圍城效應(yīng)，里面的人想出去，外面的人想進(jìn)來(lái)。

中國(guó)國(guó)債在國(guó)際市場(chǎng)上的吸引力上升，也可以在一定程度上抵消人民幣貶值和資本外流的壓力。傳統(tǒng)上，發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債一直是經(jīng)濟(jì)低迷和市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)期的避風(fēng)港，過(guò)去由于中國(guó)金融市場(chǎng)開放程度不夠，因此中國(guó)的國(guó)債難以躋身主流市場(chǎng)，不過(guò)隨著今年債券市場(chǎng)對(duì)于境外機(jī)構(gòu)全面開放而且取消額度限制，境外大資金購(gòu)買中國(guó)國(guó)債在技術(shù)上成為可能。從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)際市場(chǎng)上的國(guó)債收益率繼續(xù)走低仍是大概率事件，中國(guó)國(guó)債將近2.7%的收益率在目前的全球市場(chǎng)可謂一枝獨(dú)秀，加之今年10月1日人民幣加入SDR正式生效，人民幣正式成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，人民幣對(duì)于境外資金構(gòu)成了多重吸引力。

與其他人民幣資產(chǎn)相比，中國(guó)國(guó)債不僅兼具收益和安全性，而且也具備足夠的深度和廣度吸納大資金，因此，預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)國(guó)債仍將繼續(xù)受到國(guó)際資金的追捧。而從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，隨著高收益資產(chǎn)日漸稀缺，國(guó)債的吸引力也還會(huì)繼續(xù)凸顯。因此，在境內(nèi)外資金的共同推動(dòng)下，國(guó)債的熱度短時(shí)間內(nèi)還不會(huì)消散。