王增武

目前，市場(chǎng)中關(guān)于居民可投資產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模測(cè)算的代表性成果有兩個(gè)：一是招商銀行與貝恩公司合作發(fā)布的年度私人財(cái)富報(bào)告，另一是興業(yè)銀行與波士頓合作發(fā)布的年度私人財(cái)富報(bào)告，依據(jù)來自各自的數(shù)據(jù)庫和測(cè)算方法。本文旨在從居民資產(chǎn)負(fù)債表的視角給出居民可投資資產(chǎn)的測(cè)算，所有數(shù)據(jù)來源于公開渠道，測(cè)算方法可回溯。

數(shù)據(jù)范圍與數(shù)據(jù)來源

就統(tǒng)計(jì)范圍而言，居民可投資資產(chǎn)分金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)兩類，其中非金融資產(chǎn)表示房地產(chǎn)投資，金融資產(chǎn)分儲(chǔ)蓄存款、一級(jí)市場(chǎng)和金融產(chǎn)品三類，其中儲(chǔ)蓄存款又分活期存款和定期存款兩類，一級(jí)市場(chǎng)分債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)兩類，金融產(chǎn)品分銀行系、證券系和保險(xiǎn)系三類，其中銀行系金融產(chǎn)品再細(xì)分為銀行理財(cái)（針對(duì)普通客戶）、私人銀行和信托產(chǎn)品三類，證券系金融產(chǎn)品分為公募基金、證券公司資管產(chǎn)品、基金公司專戶產(chǎn)品、基金子公司專戶產(chǎn)品、期貨公司資管產(chǎn)品和私募機(jī)構(gòu)私募產(chǎn)品，保險(xiǎn)系金融產(chǎn)品指壽險(xiǎn)等針對(duì)居民銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品等，詳見表1。

表1中居民可投資資產(chǎn)的數(shù)據(jù)來源和測(cè)算方法如下：

第一，居民儲(chǔ)蓄存款數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行發(fā)布的《金融機(jī)構(gòu)人民信貸收支表》，其中：

儲(chǔ)蓄存款=活期存款+定期存款第二，債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源于中國債券登記結(jié)算公司（簡稱“中債登”）發(fā)布的主要券種投資者持有機(jī)構(gòu)中的“個(gè)人投資者”持有債券規(guī)模。

第三，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)來源于中國證券登記結(jié)算公司（簡稱“中證登”）發(fā)布的歷年《中國結(jié)算統(tǒng)計(jì)月報(bào)/年報(bào)》中“月末投資者市值分布表”，其數(shù)據(jù)類型是持有已上市的流通股市值處于不同區(qū)間[a， b]的個(gè)人投資者數(shù)量（n）。不失一般性，假定所有投資者中持有股票市值下限/下限的比例均為20%，其余60%的投資者持有的股票市值為區(qū)間下限和上限的均值c，即

c=1/2×（a+b），

所以單一區(qū)間內(nèi)個(gè)人投資者持有的股票市值估算公式為

v=n×20%×a+n×60%×c+n×20%×b，

進(jìn)一步，假定當(dāng)b=1萬元時(shí)，a=1000元，當(dāng)a=1億元時(shí)，b=1億元。

第四，銀行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源于中債登發(fā)布的《中國銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品年報(bào)2013/2014/2015》，其中與居民相關(guān)的投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)一般個(gè)人類和私人銀行類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模，將一般個(gè)人類理財(cái)產(chǎn)品持有作為居民持有銀行理財(cái)規(guī)模的統(tǒng)計(jì)基準(zhǔn)，2013年至2015年居民持有的銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模來源前述年度報(bào)告，以這三年居民持有銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模占銀行理財(cái)總規(guī)模的比例均值（d）為基準(zhǔn)，估算2007年至2012年居民持有的銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模，即

居民持有理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模=銀行理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模×d

其中銀行理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國社科院金融所財(cái)富管理研究中心。

私人銀行數(shù)據(jù)來源于課題組整理自各商業(yè)銀行年報(bào)。

第五，信托產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源于中國信托業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。2014年6月的季度分析報(bào)告中，明確當(dāng)季12.48萬億的信托資產(chǎn)規(guī)模中，有30.85%來源于普通合格投資者。此外，報(bào)告中還強(qiáng)調(diào)單一資金信托的客戶以機(jī)構(gòu)為主，集合資金信托的客戶以個(gè)人投資者為主，管理財(cái)產(chǎn)信托的客戶以機(jī)構(gòu)為主?？紤]到家族信托以單一資金信托為主，我們就以集合資金信托中的非個(gè)人投資者持有信托產(chǎn)品規(guī)模作為家族信托規(guī)模的代理變量。鑒于此，我們估算居民持有信托產(chǎn)品規(guī)模的公式如下

居民持有信托產(chǎn)品規(guī)模=max（集合資金信托規(guī)模+50%×管理財(cái)產(chǎn)信托規(guī)模，30.85%×信托產(chǎn)品總規(guī)模）

其中集合資金信托規(guī)模、管理財(cái)產(chǎn)信托規(guī)模和信托產(chǎn)品總規(guī)模的數(shù)據(jù)來源課題組整理自中國信托業(yè)協(xié)會(huì)。

第六，證券系金融產(chǎn)品中個(gè)人投資者持有規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源于證券投資基金協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)管理行業(yè)統(tǒng)計(jì)年報(bào)（2015）》（詳見正文圖3）。證券系金融產(chǎn)品的居民持有規(guī)模估算公式為

居民持有的證券系金融產(chǎn)品規(guī)模=證券系金融產(chǎn)品年度規(guī)?！?015年年報(bào)中個(gè)人投資者的持有規(guī)模占比

其中證券系金融產(chǎn)品年度規(guī)模來源于課題組整理和計(jì)算。

第七，保險(xiǎn)系金融產(chǎn)品規(guī)模以保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用規(guī)模為依據(jù)。

第八，非金融資產(chǎn)即可投資性房產(chǎn)的房地產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)來源于李揚(yáng)、張曉晶等編著的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015——杠桿調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理》（中國社會(huì)科學(xué)出版社2015年版）?，F(xiàn)摘錄其關(guān)于房地產(chǎn)規(guī)模的估算方法如下，以供參考。第一步，利用國家統(tǒng)計(jì)局住戶調(diào)查中提供的城鎮(zhèn)常住居民人均住房建筑面積以及城鎮(zhèn)人口數(shù)，計(jì)算歷年城鎮(zhèn)居民住房面積存量；第二步，考慮到稅法規(guī)定房屋最低折舊年限20年的規(guī)定以及我國住房壽命多為40～50年的實(shí)際情況，采用每年3%的折舊率。嚴(yán)格而言，房地產(chǎn)估值由房產(chǎn)和地產(chǎn)價(jià)值兩部分組成，而后者一般不存在折舊問題。作者據(jù)國際統(tǒng)計(jì)局公布的1998～2011年相關(guān)數(shù)據(jù)，以土地購置費(fèi)用計(jì)算的土地價(jià)值約占房屋銷售總額的20%。鑒于此，作者以住房價(jià)值的80%進(jìn)行折舊，即相當(dāng)于采用2.4%的折舊率。第三步，用折舊后調(diào)整后的住房面積數(shù)據(jù)乘以相應(yīng)年份的城鎮(zhèn)新建住房銷售均價(jià)，即可得出城鎮(zhèn)住房總價(jià)值。具體計(jì)算公式如下：

住房總價(jià)值=αβ' pt，

其中向量α=（A_t，A_（t-1），…，A_1979 ）表示歷年新增住房面積，向量β=（1，0.976，…， 1-2.4%×n）， n=t-1979為線性折舊系數(shù)，pt為t年住房均價(jià)。

主要結(jié)果及兩點(diǎn)啟示

2007年至2015年的居民可投資資產(chǎn)計(jì)算公式為

居民可投資資產(chǎn)=金融資產(chǎn)+δ×非金融資產(chǎn)

其中δ表示非金融資產(chǎn)中統(tǒng)計(jì)為可投資資產(chǎn)的比例，分高、中、低三種情形，對(duì)應(yīng)的比例分別為60%、40%和20%。2016年至2020年的居民可投資資產(chǎn)規(guī)模預(yù)測(cè)公式為

本年可投資資產(chǎn)規(guī)模=上一年可投資資產(chǎn)規(guī)模×本年起倒推五年的增速滑動(dòng)平均值。

據(jù)測(cè)算，2015年居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的波動(dòng)區(qū)間下限和上限分別為149萬億和212萬億元人民幣，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模為181萬億元人民幣。到2020年，居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的波動(dòng)區(qū)間下限和上限分別為356萬億元人民幣和474萬億元人民幣，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模為415萬億元人民幣。利用前述計(jì)算方法算得2019年到2020年的居民可投資資產(chǎn)規(guī)模增速為18.23%，高于波士頓設(shè)定的亞太地區(qū)私人財(cái)富增速10.9%。另外，以2015年6月末的美元兌人民幣匯率6.63為基準(zhǔn)，中等情形的可投資資產(chǎn)規(guī)模415萬億元人民幣約合美元62.59萬億美元，高于波士頓預(yù)測(cè)亞太地區(qū)61.39萬億美元。

接下來，我們以2015年的中等規(guī)模情形181萬億為例來看居民可投資資產(chǎn)的分類特點(diǎn)。以中等情況的非金融資產(chǎn)規(guī)模61.34萬億為基準(zhǔn)，2015年居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的二級(jí)分類中非金融資產(chǎn)占比最高為35%，其次是占比30%的儲(chǔ)蓄存款和27%的金融產(chǎn)品，余下的8%是一級(jí)市場(chǎng)投資。54.6萬億的儲(chǔ)蓄存款中63%是定期存款，其余37%是活期存款。一級(jí)市場(chǎng)中，居民持有的股票規(guī)模為14.52萬億元，持有的債券規(guī)模僅為11.45萬億元。居民可投資資產(chǎn)規(guī)模中金融產(chǎn)品規(guī)模為47.83萬億元，其中銀行系金融產(chǎn)品幾乎占據(jù)半壁江山，占比為49%，居民持有的證券系和保險(xiǎn)系金融產(chǎn)品比例分別為30%和21%。銀行系金融產(chǎn)品總規(guī)模為23.93萬億，針對(duì)居民的普通銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模為11.46萬億，占比48%，私人銀行和信托產(chǎn)品規(guī)模占比均為26%。不同類型證券系金融產(chǎn)品的規(guī)模占比見圖2。

綜上，據(jù)測(cè)算，2015年居民的可投資資產(chǎn)規(guī)模約為181萬億元，到2020年居民的可投資資產(chǎn)將達(dá)到415萬億元，兩點(diǎn)啟示如下：其一，居民可投資資產(chǎn)規(guī)模中低流動(dòng)性的非金融資產(chǎn)和高流動(dòng)性的儲(chǔ)蓄存款占比分別位居第一和第二位，占比之和為65%，這表明居民的可投資資產(chǎn)規(guī)模受房價(jià)波動(dòng)和通貨膨脹影響較大；其二，除非金融資產(chǎn)和儲(chǔ)蓄存款外的金融產(chǎn)品和一級(jí)市場(chǎng)投資規(guī)模占比約為35%，從財(cái)富管理供需結(jié)構(gòu)而言，金融機(jī)構(gòu)的供給能力尤其是有效供給能力，即“供給側(cè)改革”迫在眉睫。

（作者單位：中國社科院金融所財(cái)富管理研究中心）