海梅·卡魯阿納

在過去幾年里我們看到，為增強(qiáng)金融體系的韌性，審慎監(jiān)管框架進(jìn)行了大量改進(jìn)。在銀行業(yè)，既有由資本和流動性要求提高引起的數(shù)量改進(jìn)，也有全系統(tǒng)監(jiān)管方式帶來的質(zhì)量改善。

并非只有銀行業(yè)如此。保險業(yè)也進(jìn)行了卓有成效的工作。銀行業(yè)之外也已經(jīng)采取措施控制過度的杠桿率、期限及流動性轉(zhuǎn)換對金融穩(wěn)定的影響。此外，監(jiān)管框架的完善驅(qū)動著金融交易向中央對手方（CCPs）轉(zhuǎn)變。為應(yīng)對個體金融機(jī)構(gòu)和金融基礎(chǔ)設(shè)施帶來的系統(tǒng)性影響，我們正在實施更好的處置機(jī)制與計劃。

然而，危機(jī)七年之后，這些重要工作并沒有舒緩金融市場參與者的不安情緒，特別是銀行還仍然需要解決市場的疑慮，這從較低的市凈率可以明顯看到。市凈率平均在二分之一左右，而歐元區(qū)和日本的銀行則更低。而在許多拉丁美洲的銀行，這一數(shù)字仍有下滑趨勢。

市場參與者的不安也能從年初金融市場的壓力中反映出來。一是來自于全球經(jīng)濟(jì)不平衡增長的脆弱性。當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)既被大量債務(wù)拖累，也未出現(xiàn)生產(chǎn)率的增長。另一個因素源于金融體系殘存的脆弱性。在一些經(jīng)濟(jì)體，信貸周期已經(jīng)進(jìn)入下降周期，基本面正在走弱。

這些不安提醒著我們，金融穩(wěn)定性是一個廣泛的問題，而監(jiān)管顯然只是解決辦法的一部分但卻是重要的部分。因此，我們應(yīng)該把這些不安視為對反思如何鞏固危機(jī)后監(jiān)管改革成果的呼喚。朝著這一方向我們已經(jīng)做出了許多努力，這涉及到完成改革、促進(jìn)實施的一致性以及監(jiān)控實施監(jiān)管后帶來的預(yù)期和非預(yù)期結(jié)果。

在此背景下，我的發(fā)言將圍繞三個主題。第一是及時一致地完成監(jiān)管議程的必要性。在這部分，我會側(cè)重于銀行業(yè)審慎監(jiān)管問題，強(qiáng)調(diào)在制定總體資本需求、維持框架的風(fēng)險敏感性和堅持簡潔性原則之間尋求恰當(dāng)平衡的重要性。對主權(quán)風(fēng)險敞口的處理就是一例。

第二，我提倡從整體的角度來評估監(jiān)管改革的效果。我用“整體”的意思是，考慮金融中介不斷發(fā)展的特點以及金融體系中風(fēng)險和杠桿的瞬息萬變。比如，整體觀可以讓我們看到，危機(jī)后市場流動性的發(fā)展與監(jiān)管改革的預(yù)期結(jié)果大體一致。它也有利于我們認(rèn)識到日益重要的資產(chǎn)管理業(yè)帶來的新挑戰(zhàn)。更一般地說，整體觀為我們進(jìn)行下次戰(zhàn)爭作好了準(zhǔn)備。

第三，我主張主動監(jiān)督在審慎政策框架中扮演更突出的角色?？紤]到金融體系的不斷發(fā)展和隨之而來的風(fēng)險，我們需要一個規(guī)制、監(jiān)督與公司治理互補(bǔ)的框架。

完成改革與鞏固成果

資本監(jiān)管的總體尺度

改革已經(jīng)導(dǎo)致銀行持有比過去明顯更多、更高質(zhì)量的資本。改革也促使它們建立更強(qiáng)的流動性頭寸。因此，當(dāng)前人們普遍認(rèn)為，最低資本要求大致在合適的范圍內(nèi)。完成監(jiān)管議程的剩余工作的目的不是大幅提高資本充足率。當(dāng)然，與此同時我們要認(rèn)識到，如有必要，各國主管部門可以超出最低要求以應(yīng)對特殊情況。

此外，我將強(qiáng)調(diào)鞏固迄今為止的改革成果的重要性。股權(quán)資本是銀行借貸的基礎(chǔ)，而后者是實體經(jīng)濟(jì)的支柱。國際清算銀行的研究發(fā)現(xiàn)，在合理范圍內(nèi)，更多的資本伴隨著更多的借貸。在一個包含約100家銀行的樣本中，權(quán)益-總資產(chǎn)比率每上升1個百分點，年度貸款增速將上升0.6個百分點。這一結(jié)果與銀行籌資市場的情況是一致的，籌資市場會以低成本來鼓勵資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健的銀行。的確，權(quán)益-總資產(chǎn)比率每上升1個百分點，銀行的債務(wù)融資成本將下降4個基點。

這些因素應(yīng)該被考慮進(jìn)來，以在總體資本要求的確定中尋求平衡?？紤]到未來對大幅提高資本充足率缺乏興趣，我們需要確保改革順利完成，同時也不再降低資本最低要求。例如，在設(shè)定杠桿率要求時，對監(jiān)管措施影響市場流動性的擔(dān)憂和權(quán)益資本對銀行業(yè)務(wù)的好處中尋求平衡十分重要。

監(jiān)管風(fēng)險的權(quán)衡：風(fēng)險敏感性與簡潔性之間的平衡

在完成監(jiān)管改革的過程中，一個關(guān)鍵挑戰(zhàn)是在應(yīng)對風(fēng)險權(quán)重過度變動的同時，維持資本要求的風(fēng)險敏感性。

為此，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會（BCBS）正致力于限制銀行內(nèi)部模型的使用。最近的BCBS咨詢文件中提出了去除某些風(fēng)險（如操作風(fēng)險）內(nèi)部模型的方案。該方案尚在討論，它也提出要限制信用風(fēng)險內(nèi)部模型的使用，特別是通過對某些風(fēng)險參數(shù)或風(fēng)險權(quán)重設(shè)置下限。在這里，最后的保險是杠桿率要求，它是在“雙保險”原則下確定的。國際清算銀行（BIS）的研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)制定者可以將最低杠桿率要求提高到3%以上卻能獲得經(jīng)濟(jì)上的凈收益。

以上各項相互補(bǔ)充的選擇尚在討論，而牢記減少風(fēng)險權(quán)重差異過大的原因尤為重要。這是為了阻止銀行對風(fēng)險權(quán)重采取激進(jìn)的“最優(yōu)化”策略，因為此類行為將銀行資本和承擔(dān)的風(fēng)險割裂開來。因此，風(fēng)險權(quán)重過低的銀行，資本要求將會提高。

敞口真正的風(fēng)險在于其未知性，因而風(fēng)險權(quán)重的適度變動是健康的，牢記這點同樣重要。健康的變動來自于各銀行互不相同的內(nèi)部模型。不同模型產(chǎn)生的誤差在加總后傾向于相互抵消。因此，從整體角度看它們是穩(wěn)定的。

以監(jiān)管為目的使用內(nèi)部模型也讓銀行對維持最先進(jìn)的風(fēng)險管理框架負(fù)責(zé)。這一任務(wù)使得銀行家和監(jiān)管官員之間，就如何不斷改進(jìn)風(fēng)險度量和管理開展了持續(xù)的對話。如果沒有可靠的風(fēng)險度量——這依賴于好的模型和高質(zhì)量的數(shù)據(jù)——就不可能堅持“風(fēng)險越大，資本越多”的原則。

我們也應(yīng)該認(rèn)識到，即使我們擁有所有能得到的最好的數(shù)據(jù)，風(fēng)險參數(shù)的重大不確定性也仍然可能存在。在此情況下，應(yīng)該有針對不確定性的監(jiān)管保障措施。證券化提供了一個典型例子。衡量證券化簡單、透明與可比性的BCBS-IOSCO標(biāo)準(zhǔn)，是邁向分辨不同結(jié)構(gòu)所需資本多少的可喜的一步。此外，國際清算銀行（BIS）的研究表明，即使是簡單到不切實際的結(jié)構(gòu)，也會受到大量不確定性的影響。而這些無法避免的不確定性對牢固的監(jiān)管保障提出了要求。

銀行的主權(quán)風(fēng)險敞口

在銀行主權(quán)風(fēng)險敞口的背景下，維持監(jiān)管風(fēng)險敏感性的難題逐漸凸顯。

雖然巴塞爾框架的基本原則是為每個風(fēng)險敞口配備監(jiān)管資本，但是各國監(jiān)管部門可以在職責(zé)范圍內(nèi)為某些主權(quán)風(fēng)險敞口破例。目前巴塞爾監(jiān)管文件中的一條腳注允許各國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對以債務(wù)人所在國貨幣計價籌資的主權(quán)風(fēng)險敞口接受零風(fēng)險權(quán)重。該條款已經(jīng)被普遍使用。主權(quán)風(fēng)險敞口的優(yōu)待政策也延伸到流動性要求和巨額風(fēng)險敞口規(guī)則。這種優(yōu)待政策目前尚在評估之中，完成時間多半將在監(jiān)管改革的其他部分之后。

從市場運行的角度，有觀點認(rèn)為應(yīng)該支持主權(quán)風(fēng)險敞口的優(yōu)待政策。他們強(qiáng)調(diào)，銀行對主權(quán)債券市場的正常運行至關(guān)重要，尤其是在固定收益證券市場剛剛起步的新興市場經(jīng)濟(jì)體。他們還強(qiáng)調(diào)，增加銀行持有主權(quán)風(fēng)險敞口的成本要承擔(dān)損害貨幣政策操作的風(fēng)險。

但從審慎的角度來看，主權(quán)風(fēng)險敞口的優(yōu)待政策缺點明顯。優(yōu)待政策削弱了國際標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險敏感性，也忽略了如下歷史證據(jù)，即本幣債務(wù)并非沒有風(fēng)險，它的敞口可能對銀行帶來破壞?？紤]到這點，主權(quán)風(fēng)險敞口的優(yōu)待政策具有扭曲性：它造成了與監(jiān)管框架其余部分的不一致，而在其余部分，資本要求與敞口風(fēng)險程度同步上升。這也導(dǎo)致了對風(fēng)險的錯誤定價，從而可能帶來資源的錯配，比如減少中小企業(yè)融資增加主權(quán)融資。

總體來說，主權(quán)風(fēng)險敞口的監(jiān)管處理涉及到重要的權(quán)衡取舍?？紤]到主權(quán)與銀行的聯(lián)系，為了資源的有效配置，我們應(yīng)該削弱這些敞口的特權(quán)地位。

整體的監(jiān)管方式

現(xiàn)在換個話題，我主張在審慎政策制定上采取整體的方法。這種方法對恰當(dāng)評估改革成效與識別不斷發(fā)展的金融體系中新的風(fēng)險十分必要。

市場流動性的變化

讓我首先談?wù)勈袌隽鲃有怨?yīng)的改變，隨著越來越多的金融中介受益于資本市場，它的意義愈發(fā)重大。全球金融危機(jī)為市場流動性固有的順周期性提供了一個極端的例子。在繁榮時期，過度的杠桿和錯誤的風(fēng)險定價會導(dǎo)致廉價的流動性，而市場參與者將其視為理所當(dāng)然。最終，突如其來的危機(jī)會讓流動性枯竭，他們的幻覺隨之破滅。

因此，以往的常態(tài)是個反面例子，因為它產(chǎn)生了盲目的樂觀自滿情緒。這一認(rèn)識導(dǎo)致了危機(jī)后出臺了旨在實現(xiàn)平常時期流動性供應(yīng)定價更為保守的一系列政策措施。這些措施是邁向限制流動性幻覺的關(guān)鍵一步。

當(dāng)然，在平常時期限制流動性幻覺并不能自動保證流動性在總體性的金融困境時期仍富有彈性。在緊張時期，私人部門流動性的供應(yīng)無法避免地降低：沒人想接燙手山芋。因此，現(xiàn)實地看待我們關(guān)于市場流動性的目標(biāo)非常重要。

一個直接目標(biāo)是矯正流動性風(fēng)險定價的盲目低估現(xiàn)象。在平常時期，定價更加保守——因而供應(yīng)更加緊張——的做市業(yè)務(wù)，將會抑制金融流動性內(nèi)在的順周期性。順周期性減弱的主要好處在于，增強(qiáng)了做市商的客戶對普通流動性沖擊的抵抗力。這意味著普通的沖擊不太可能星火燎原，產(chǎn)生系統(tǒng)范圍的緊張形勢。

交易商的緊縮

全球金融體系委員會最近的一份報告盤點了市場流動性的變化。一個發(fā)現(xiàn)是，標(biāo)準(zhǔn)的價格型指標(biāo)并不能給出流動性減弱的確鑿證據(jù)。不過，交易商的緊縮從像交易額和余額這樣的數(shù)量型指標(biāo)中可以明顯看出。

不可否認(rèn)，由于做市交易倚重資產(chǎn)負(fù)債表，在新的或即將到來的監(jiān)管下，它也變得更需要資本。這讓我想到兩個問題：更多的資本對做市是有利還是有弊？監(jiān)管對做市商是否有約束力？

關(guān)于權(quán)益資本的角色，申鉉松在倫敦商學(xué)院的演講中提供了一個有趣的圖表。圖表顯示，在過去市場流動性充足的好日子里，美國交易商將杠桿率從2000年的29倍左右提高到了危機(jī)前的50倍。2009年初，在新的監(jiān)管措施通過之前，杠桿率又回落到了28倍。從那以后，這一數(shù)字還在進(jìn)一步下調(diào)。

參照申鉉松所說的例子，危機(jī)前交易商的高杠桿率意味著流動性供應(yīng)建立在脆弱的基礎(chǔ)上。50倍的杠桿水平是脆弱的基礎(chǔ)，無法支撐具有彈性的流動性供應(yīng)。這讓交易商在面臨市場波動和市場壓力時無法提供流動性。交易商（而不是監(jiān)管者）自身的風(fēng)險規(guī)避要求去杠桿，然后交易商不得不拋售持有的證券，而且從金融穩(wěn)定的角度來看這并不是合適的時機(jī)。如果交易商的權(quán)益資本與它們的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更加一致，此行為帶來的動蕩本可得到緩和。

申鉉松演講中的另一個證據(jù)回答了上面的第二個問題：監(jiān)管是否限制了做市商的交易能力？該證據(jù)顯示，銀行在沒有監(jiān)管的情況下，自己有效地限制了做市能力。在70個大型銀行中，2007～2014年間的累計凈利潤中只有不到一半（14億美元）轉(zhuǎn)為股本。而剩下的超過17億美元則以股利和股票回購的形式支付。因此，大型銀行系統(tǒng)性地?zé)o視進(jìn)一步充實資本實力的機(jī)會，而遠(yuǎn)未受到監(jiān)管的限制。假使留存了更多收益，他們就能夠更好地擴(kuò)展其中介活動。

這些觀察資料促使我們從整體角度看待針對做市商流動性服務(wù)供應(yīng)的監(jiān)管改革的成效。的確，改革增加了做市等倚重資產(chǎn)負(fù)債表的交易的成本。但反過來，它也導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表更加穩(wěn)健，從而增強(qiáng)交易商的韌性。韌性增強(qiáng)也導(dǎo)致平常時期流動性服務(wù)的定價更加保守。通過鼓勵這種定價，監(jiān)管實際上促使銀行對流動性幻覺的風(fēng)險負(fù)責(zé)?？偟膩碚f，從定性的角度，我們正朝著正確的方向前進(jìn)。

而從定量的角度：流動性供應(yīng)的價格是太高還是太低？監(jiān)管是否造成交易商過度緊縮？這是一個重要的實證問題，肯定有不少研究者會嘗試回答。有用的實證研究應(yīng)該考慮到，除監(jiān)管之外，其他因素也會導(dǎo)致交易商的緊縮。這些因素包括危機(jī)后交易商風(fēng)險承受能力的下降，以及更加保守和細(xì)致的風(fēng)險評估。金融市場的結(jié)構(gòu)性變化，比如算法和流動性高頻交易的增加，以及新流動性供應(yīng)商的進(jìn)入，也起到了一定作用。除此之外，非常規(guī)的貨幣政策也改變了持有存貨時成本-收益的權(quán)衡取舍：它在低利率時抑制波動，而且吸收了優(yōu)質(zhì)抵押品的供應(yīng)。

資產(chǎn)管理者：維持流動性幻覺

對流動性價格的實證評估也需要考慮附帶風(fēng)險的演變。由此引出資產(chǎn)管理者的話題。資產(chǎn)管理者從危機(jī)后的市場參與中獲益，因而其行動正受到越來越多的關(guān)注，因為其商業(yè)模式可能會激發(fā)放大市場波動的行為。這就是我們所說的杠桿行為。這種行為播下了市場流動性風(fēng)險的種子。

在交易商縮小市場流動性供應(yīng)規(guī)模的同時，資產(chǎn)管理者繼續(xù)承諾隨時贖回，從而鼓勵客戶的流動性幻覺。由于他們在金融困境時可能無法兌現(xiàn)承諾，資產(chǎn)管理者可能在錯誤的時間加劇流動性短缺。

這一方面的審慎監(jiān)管工作正在展開，這牽涉到資產(chǎn)管理者和監(jiān)管者。前者需要自我處理流動性服務(wù)供應(yīng)的變化乃至近期整個市場的變化。相應(yīng)地，監(jiān)管者正加緊使用壓力測試。

CoCo債券：新風(fēng)險的近期案例

新風(fēng)險的另一個例子來自緊急可轉(zhuǎn)債券（又稱CoCo債券）市場最近的波動。滿足監(jiān)管要求的CoCo債券，增強(qiáng)了銀行吸收損失的能力。CoCo債券吸收損失的特征之一是利息支付緊急暫停。2015年12月，CoCo債券投資者察覺到了支付暫?？赡苄缘纳仙?。同時，股價螺旋下降，而違約互換合約（CDS）利差急劇上升。從整體角度可以看出，這些事態(tài)發(fā)展與精明的CoCo債券投資者對沖迫在眉睫的損失是一致的。這些對沖活動包括共同出售股票，通過CDS合同購買保險，這會加大金融壓力。

CoCo債券投資者的對沖行為產(chǎn)生的風(fēng)險是一種新型手段帶來的新型風(fēng)險。盡管一直把這種風(fēng)險放在心上十分重要，我們當(dāng)然也需要認(rèn)識到CoCo債券吸收損失這一特性的好處。除暫停利息支付之外，可能發(fā)生的資產(chǎn)減記和股權(quán)轉(zhuǎn)換也表明，CoCo債券等手段可以維持問題銀行的資金周轉(zhuǎn)。因此，在緊張時期，CoCo債券可以自動吸引新的股權(quán)，以使銀行保持韌性。

主動監(jiān)督扮演更突出角色的例子

在整體觀的指導(dǎo)下，及時完成監(jiān)管改革對鞏固危機(jī)后使金融業(yè)更加強(qiáng)健的成果十分必要。但是，著眼未來，我們需要應(yīng)對金融中介不斷發(fā)展的特點。金融體系的不斷發(fā)展和風(fēng)險的瞬息萬變意味著，不需頻繁改變規(guī)則即可適應(yīng)各種情況的審慎政策框架，讓我們受益匪淺：在此框架下，主動監(jiān)督扮演著比以往更加突出的角色，以更有效地補(bǔ)充監(jiān)管與公司治理。

監(jiān)督措施具有能夠快速適應(yīng)不同情況的優(yōu)點。通過與監(jiān)管規(guī)則互補(bǔ)，主動監(jiān)督可以幫助減少反復(fù)改進(jìn)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的需要，從而促進(jìn)監(jiān)管規(guī)則穩(wěn)定。我之前對風(fēng)險權(quán)重變化的討論可以幫助說明這種互補(bǔ)性。通過實施更加嚴(yán)格的模型審批流程，監(jiān)督可以加強(qiáng)銀行在開發(fā)、維護(hù)并使用合適模型中的紀(jì)律。這將導(dǎo)致模型結(jié)果在既定的一系列監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)下更加穩(wěn)健。此外，壓力測試可以就是否需要超過最低監(jiān)管要求為監(jiān)管者提供有價值的信息。

誠然，銀行對自己的風(fēng)險管理負(fù)有主要責(zé)任。這需要堅實的企業(yè)文化，監(jiān)管者不能也不應(yīng)去控制它。但是監(jiān)管者可以對銀行的價值觀、流程和激勵機(jī)制設(shè)定預(yù)期。他們也可以要求銀行實施并堅持穩(wěn)健的公司治理政策與做法。為幫助各國監(jiān)管者，BCBS修改了關(guān)于銀行公司治理的主要原則，以實現(xiàn)銀行機(jī)構(gòu)中良好的公司治理。特別地，這些新原則試圖通過將回報與風(fēng)險更好地掛鉤，來遏制過度的冒險行為。此外，2014年以來，金融穩(wěn)定委員會（FSB）的指導(dǎo)性文件將良好的治理、合適的風(fēng)險偏好以及與風(fēng)險掛鉤的回報設(shè)立為健全的公司文化的三大基礎(chǔ)。FSB也在協(xié)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)制定機(jī)構(gòu)的兩項工作：增強(qiáng)治理結(jié)構(gòu)與處理不當(dāng)行為產(chǎn)生的風(fēng)險。除此之外，三十國集團(tuán)也在風(fēng)險文化方面制定了有用的文件。

歸根結(jié)底，我們應(yīng)該促使金融機(jī)構(gòu)致力于穩(wěn)健的風(fēng)險管理。近年來，銀行一直在增加權(quán)益資本以滿足新的監(jiān)管要求，這在一定程度上是對危機(jī)后變得更加嚴(yán)格的國際要求做出反應(yīng)。此外，在金融繁榮時期，監(jiān)管規(guī)則應(yīng)具有約束力，這時私人的風(fēng)險評估有過度樂觀的趨勢，而個體機(jī)構(gòu)不會使累積的系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)部消化。但是一旦危機(jī)后過渡期結(jié)束，我們將處于中性的金融環(huán)境中。此時，來源于風(fēng)險管理體系的銀行經(jīng)濟(jì)資本應(yīng)該占據(jù)舞臺中央。這為銀行和監(jiān)管者之間就評估不斷演變的風(fēng)險展開互惠互利的對話提供了空間。這也與如下原則是一致的：風(fēng)險管理是銀行而不是監(jiān)管者的責(zé)任。

結(jié)論

今天我將演講聚焦于銀行業(yè)，呼吁鞏固危機(jī)后監(jiān)管改革的成果。當(dāng)前的緊要任務(wù)是完成監(jiān)管議程，而完成的方式既要認(rèn)識到權(quán)益資本對金融中介活動至關(guān)重要，又要在維持監(jiān)管框架的風(fēng)險敏感性的同時達(dá)到穩(wěn)健的風(fēng)險權(quán)重。不論是執(zhí)行這項任務(wù)還是展望未來時，政策制定者都應(yīng)該采取整體的觀點，并考慮到金融體系的不斷發(fā)展及相應(yīng)風(fēng)險的瞬息萬變。這種觀點表明，為了保持危機(jī)后改革的長期成果，我們需要用靈活的監(jiān)督工具對監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行補(bǔ)充，并保證銀行積極參與風(fēng)險度量與管理過程。

（作者系國際清算銀行總經(jīng)理，本文是他在2016年5月10日于里斯本召開的第101屆拉丁美洲貨幣研究中心中央銀行行長會議的演講稿。由武漢大學(xué)經(jīng)管學(xué)院肖沛然翻譯，歐明剛校。）